金融学の原理を用いてビットコインを評価する方法は？|CatcherVC Research

著者：Kit、CatcherVC研究員

序論

Greg Fossは35年のハイイールド債券管理の経験を持ち、カナダで最初のオープンハイイールド債券の管理マネージャーの一人でした。彼の友人はカナダのオンタリオ州の裁判所に上訴し、最初のBTC現物ファンドを通過させました。金融学において、高イールド債券はジャンク債とも呼ばれ、3AからB級までの異なる評価があります。カナダにおける高イールド債券の歴史はビットコインに似ており、数社の上場しているプライベート資産管理会社から、カナダの銀行によって採用され、高イールド債券取引が開放されるまでに発展しました。

BTCは多国籍通貨のCDS

現在、長期債務と信用市場は最大の金融資産となっています。しかし、信用市場を犬に例えるなら、株式は犬の尻尾であり、株価の動きが信用市場を揺さぶります。Gregは、信用市場の株式評価を無視するのは非常に愚かだと指摘しています。80年代のラテンアメリカの債務危機では、ブレイディ計画がなければ、カナダ最大の銀行RBCの株式帳簿価値は瞬時に蒸発していたでしょう。

金融学において、Credit Default Swap（CDS）は信用デフォルトスワップと呼ばれ、購入者が債券の額面価値でデフォルト者に売却することを保証し、信用リスクを回避します。もしビットコインの目標がハードアセットと価値の保存であるなら、ビットコインの内在価値は各国の通貨CDSの負の利差に応じて変動すべきです。

信用市場によるBTCの評価

世界の金融資産の総評価は信用市場を含むべきであり、それは90兆ドルです。その中で、信用市場は40兆ドルを占め、30兆ドルは不動産、12兆ドルは株式市場で、残りは金や商品などです。主権債務や国債は信用市場の4分の1を占め、つまり10兆ドルです。

まず、GregはBTCの評価はレバレッジ企業価値を計算するのと同じように行うべきだと提案しています。債務は資産構造の重要な部分であり、債務のない評価は信用市場の時価総額もありません。したがって、重複計算があっても、レバレッジを持つ不動産評価は世界の金融資産の総評価に含まれるべきです。以下は株式分析、EV分析、信用分析の違いであり、信用市場を無視して株式評価を行うのは非常に愚かであることが明らかです。なぜなら、信用が市場全体を支配しているからです。テールリスクが発生した場合、債券保有者は清算時に最初に補償を受け、最後に株式保有者が補償を受けます：

• 株式評価：時価総額 = 株価 x 発行株式数
• 企業価値：DCFモデル、キャッシュフロー分析、債券保有者、EBITDA帳簿分析を含む
• 信用評価：非公開市場の債務、デフォルト率、信用スコア

出典: Investopedia

アメリカは信用市場のリーダーであり、約200兆ドルの信用市場を占めています。2008年のサブプライム危機が量的緩和の扉を開いた後、2020年には新型コロナウイルスの影響で10兆ドルの連邦債券が発行され、現在アメリカの連邦債券規模（地方自治体や州政府債券を除く）は30兆ドルに達し、無担保債券の規模（連邦医療保険や医療補助プログラムなどを含む）は162兆ドルに達しています。ここまで来ると、信用市場を無視して株式評価を語る研究者が愚かである理由が理解できるでしょう。

出典：U.S. Department of the Treasury

以上のように、BTCは常に金の競合品として一般に登場していますが、8000億ドルと12兆ドルの金の時価総額、さらにはそれ以上の資産レベルと比較しても、その評価は依然として非常に低いです。

確率論によるBTCの評価

BTCの地位を考えると、最初に思い浮かぶのは、BTCが米ドルに取って代わり、新しい天然ガスや原油取引のグローバル通貨となり、新しいグローバルリザーブ資産になるということです。Micro Strategyの創設者Michael Saylorは言いました：「エネルギーの売り手は、価値が下がり続ける石油ドルではなく、手元のエネルギーをBTCに換えたいと考えています。なぜなら、BTCは間接的に世界のエネルギーコストを代表しているからです。」

ここで簡単な仮定を立ててみましょう。例えば、BTCの割合が世界の金融資産における金の評価の割合と等しい、あるいは金の3.7倍から5%であると仮定します。割合を掛けて総流通量で割ることで、各BTCの価値は200万ドルから50万ドルの範囲にあると推定できますが、この事は100%確定的ではありませんので、イベントの発生確率を通じて期待リターンを計算することができます。

仮に10%の確率でBTCが金の時価総額または金の3.7倍の時価総額に達するなら、BTCの評価は57,000ドルから214,000ドルの間であるべきです。しかし、現在の40,000ドルの評価に基づくと、人々はその金の時価総額に達する確率をわずか7%と考え、金の時価総額の3.7倍に達する確率はわずか2%と見なしています。これらの数字は、ハードアセットが将来の米ドルの価値下落に伴って上昇するという仮定を考慮していません。

さらに重要なのは、2017年にBTCが4000ドルだった時のベータ（リスクリターン率）とは異なり、現在は世界的な背景とパンデミックの発生後にベータがより合理的になっています。また、プーチンがウクライナ戦争を開始した後、すべてのエネルギー取引の利益がアメリカによって凍結され、制裁されているため、より多くの国が石油ドルの制裁から逃れようとしています。30年間のこれらの継続的な米ドルの価値下落の歴史は、将来の確率が現在の2%や7%をはるかに上回ることを示しています。

誰が最初の一歩を踏み出すのか？

現在、最初の一歩を踏み出すべきは、固定収入債券や債券の割引プレミアム取引に従事する人々です。債券が1%の利回りで発行される場合、その額面は現在公開市場で売却されている2.9%の利回りの米国債によって大きく減少します。これらの債券は、2年前に発行された額面と比較して、すでに20%以上減少しています。したがって、BTCをこれらの資産ポートフォリオの保険として考えることは、最良の非対称取引機会です。Gregによれば、これは彼が35年間見てきた中で最も清算されない非対称取引機会です。

ブリッジウォーターのヘッジファンド創設者Ray Dalioは、30年前に10年米国債の利回りが14%だった時から、全天候型リスク平価（Risk Parity）を用いて彼のヘッジファンドを構築し始めました。しかし、先の四半期に株式市場と米国債が同時に下落し、米国債の利回りが1%の低水準に達した状況で、歴史上初めて米国債の利回りとナスダックが同時に二桁のパーセンテージ変動を超えました。簡単に言えば、上昇する米国債の利回りと下落する米国債の額面、ナスダック指数の下落の程度は同じであり、リスク平価資産ポートフォリオのリスクが効果的にヘッジまたはバランスされていないことを意味します。そのため、これらの戦略を採用した資産のパフォーマンスは期待を下回っています。したがって、現在はシステミックリスクに対処するための比較的効果的な伝統的資産ポートフォリオは存在しません。

出典：TradingView

フィデリティ投資（Fidelity Investment）は、仮想通貨に関する研究を発表し、その研究では種類を2つに分けています。一つはBTCであり、もう一つはBTCが代表する価値を全く持たないものです。データによれば、現在世界で4番目に大きな資産管理会社であるフィデリティ投資は、顧客や退職福利プラン（401K）にBTCサービスを提供することを許可しています。このことから、BTCサービスを提供しない大手資産管理会社は、BTCサービスを提供しないことで大部分の顧客を失うことになるでしょう。したがって、Gregはカナダにおけるハイイールド債券の発展状況と同様に、BTCが他の機関のサービスオプションになるのは時間の問題であり、すべてが加速して到来するだろうと指摘しています。ベライゾン（BlackRock）やバンガード（Vanguard Group）であってもです。

出典: Advrating

大資金はいつ入場するのか？

現在、BTCはまだ1兆ドルの総時価総額に達しておらず、ブリッジウォーター基金のような大資金や、アメリカ全体の35兆ドルの年金にとっては小さすぎます。したがって、小型資産管理チームにとっては、この時期は非常に適しており、大資金が入場するリスクは非常に高いです。それでは、これらの大資金はいつ入場するのでしょうか？入場のタイミングを判断するのは現実的ではないかもしれませんが、確率から計算してみましょう。

現在、アメリカの年金基金は基本的に40年の平均年利率を10%と約束し、60%を株式、40%を債券に投資する伝統的な配分比率で投資しています。グローバルな債務デフォルトリスクがないと仮定すると、40%の債券投資と債券の平均利率が5%である場合、債券の収益はこの10%の年金収益の2%を占めることがわかります。残りの2%は、これらの年金投資者の固定収入と投資から来ています。結果として、残りの6%の収益は、株式投資が常に10%の年収益率を維持する必要があります。Gregは、現在の歴史的な株式評価とキャッシュフロー評価の倍数を考えると、すべての年金基金マネージャーは頭を抱えているに違いないと言います。高レバレッジで株式市場を押し上げ続けるか、虚高の評価に保険をかける方法を考えるか、さもなくば膨張したバブルが破裂するのを待つかのいずれかです。

デフォルトと清算のシステミックリスクが到来した場合、株価が50%下落する状況を想定してみましょう。最も影響を受けるのは年金基金投資者でしょう。まず、消防士、警察官、市役所の職員などは、一生懸命働いて貯めた年金が契約通りに履行されないか、以前に約束した半分しか支払われないことに気づくでしょう。そして、市場のボラティリティは社会の不安定さとともに高まります。

現物ETFと先物ETF

現在、BTCの価格は歴史的な最高の先物金利の影響を受けており、先物ETFの開通により、短期的にはバネのように人為的に低価格に圧縮されています。しかし、長期的には、BTCは世界で唯一、債務市場をショートし、長期市場ボラティリティ特性をロングするデリバティブ保険です。現在、世界には長期的に市場ボラティリティをロングする保険商品は存在せず、認知されていません。簡単に言えば、世界はパンデミック後に経済がますます安定して発展すると考えていますが、BTCはその見解に反対し、購入可能な唯一の指数です。そして最終的に、経済発展がますます安定すると考える人々とBTCをショートする人々は、長期的にはショートの代償を支払うことになるでしょう。

Gregは、多くのヘッジファンドがBTCをナスダックのファン株として扱い、これらの過熱した感情をショートするためにまとめて購入しているが、実際にはこれは長期市場ボラティリティをロングするヘッジ保険商品であることに気づいていないと指摘しています。VXYはVIXボラティリティをロングまたはショートするために使用できるファンドであり、ボラティリティが上昇（VIX）すると、一般的に資産株は大きな下落を経験します。市場が常にネガティブに変動するとは誰も考えませんが、市場のボラティリティが大きいときには、保険を追加することは合理的です。

全体として、どのようなETFであっても、合法的かつ適切な規制があれば、より多くの興味を持つ投資家を引き付けるでしょう。ここで言うのは兆単位の資産管理マネージャーであり、現在市場に存在する億単位の投資家ではありません。

出典：Crypto Quant

株価指数の連動性

多くの人が現在BTCの価格がナスダックなどの指数と0.8の高い相関性を持っていると指摘していますが、歴史的データは一般的に参考程度です。さらに、企業債券取引市場では、より高い指数の相関性が見られます。これは、AI取引アルゴリズムが短期的な相関性の意思決定において非常に大きな重みを持つためです。しかし、これらのアルゴリズムは、人為的に操作された長期リスク指標によって簡単に無効化されることがあります。具体的な例としては、高イールド債券の利息が継続的に刷新されていることが挙げられます。現在、BTCは2016年と比較して投資魅力が高まっています。なぜなら、多くの未知のマクロおよびミクロ要因がすでに明らかになっているからです。

マクロ的に見ると、法定通貨が100%常に価値下落することはほぼ確実です。本来、アメリカは2018年にテクノロジーの発展を背景に、2008年のサブプライムによる死亡スパイラルを救い出すことができました。しかし、新型コロナウイルスの影響で、量的緩和は兆単位の死亡スパイラルを形成し始めました。もしアメリカ人が政府が40年間彼らの資産を守ると信じているなら、彼らは次の40年に政府にチャンスを与えることを選ぶでしょうか？あるいは2022年に180度の大転換をするでしょうか？可能性は極めて低いです。ミクロ的に見ると、BTCの位置付けやブロックサイズの決定、さらには技術の発展トレンドは数年前よりも明確です。

金利上昇は本当に影響を与えるのか？

では、金利上昇は本当に米ドルの価値下落を遅らせ、BTCの価格に影響を与えるのでしょうか？まず、印刷された法定通貨がこの死亡スパイラルの根源であることを理解しましたので、これは中学校の平等方程式の問題に変わります。この方程式のバランスは以下の点を満たす必要があります：

• 世界経済の成長速度が債券利息を支払うには不十分である（経済成長 < 債券利息）
• お金を印刷して信用市場を支える（経済成長が遅く + 無限にお金を印刷 = 債券利息）

以上のように、全体の信用市場は混乱しています。なぜなら、金利を上げても、世界経済の遅さを変えられず、法定通貨を印刷し続けて債券利息を返済する必要があるからです。さらに悪いことに、デフォルトリスクが来ると、株式保有者は最後に清算補償を受ける側です。簡単に言えば、現在の市場はお金を貸すのに適しておらず、借りられるお金をすべて借りるべきです。

結論

Peter Schiffは10ドルの時にBTCに接触し、彼は総資産の1%を投入することで現在の40倍の総資産の帳簿リターンを得ることができたかもしれませんが、彼は非対称取引から学ぶことはなく、伝統的な投資家を妨害し続けました。現在、法定通貨が大幅に価値下落する可能性が高いですが、私たちには平行宇宙の選択肢があるかもしれません。それは、BTCが国庫の準備資産となり、法定通貨が名目上引き続き世界の準備金として機能することです。