BitMEXリサーチ：資本がビットコインマイニングに狂ったように流入し、今後数年間で財務の失敗が著しく増加すると予想される

著者：BitMEX Research

原文タイトル：《Mining Bull Market》

編訳：麟奇，链捕手

要約

まず、私たちが現在ビットコインマイニングサイクルのどの位置にいるのかを理解しましょう。現在の市場状況を2012年から2014年の暗号マイニングの黄金時代と比較すると、資本が暗号分野に狂ったように流入していることがわかります。私たちは、今後数年間でネットワークハッシュレートとビットコインマイニングの財務的失敗の両方が著しく増加することを予測しています。さらに、全体のサイクルを通じて、長期的なサイクルに焦点を当てた資本の展開に対してより保守的なマイニング企業や製品が勝利する可能性があると予測しています。

ブルマーケット

暗号分野の急成長に伴い、ビットコインの取引価格は数年前の約5000ドルから現在の約4万ドルに上昇しました。多くの人々がこの急成長する分野に参入したいと考え、会社を設立しようと計画しており、大きな利益を得ることを望んでいるのは理解できます。もしあなたの能力がDefi DEXを立ち上げるには不十分でも、新しいビットコインマイナーを立ち上げることができるなら、これ以上簡単なことはありません。

これは2012年頃、金の取引価格が1,600ドル/トロイオンスを超えた時期を思い出させます。振り返ってみると、これは1999年に約250ドルから始まった13年間のブルマーケットの終わりでした。金価格が6倍以上に上昇し、業界のベテランたちの成功が資本を金鉱採掘分野に狂ったように流入させました。2012年または2013年のProspectors & Developers Association of Canada (PDAC)会議を覚えている人にとって、それは非常に興奮する瞬間でした。

何千人もの人々が彼らの未来の金鉱の資金を調達しようとしており、その物語と宣伝は非常に似ています:

• 投資銀行のバックグラウンドを持つ2人のパートナー（マイニング会社の共同創設者）
• 非常に賢い地質学者が企業顧問を務め、プロジェクトの実現可能性を深く信じている
• 北米にある高品質の鉱山、純度が高く、トンあたり5グラム以上
• プロジェクトは露天採掘のみ（地下採掘は技術的に複雑すぎる）
• 鉱山はESGに優しく、強力な地元の支持を受けている（創設者は地元の人々とビールを飲んだことがある）
• 鉱山の埋蔵量は約50万トロイオンス、年間生産量は5万トロイオンス
• 5000万ドルの初期投資を求めている
• バーナンキは唯一の方法、すなわち印刷することを選ぶ。したがって、金価格は引き続き上昇する
• 長期的には、会社は規模を拡大し続け、次のGoldcorpになる

想像に難くありませんが、これらの潜在的なプロジェクトのすべてが彼らの望む資金を調達できたわけではありません。しかし、資金を調達できたプロジェクトのほとんどは、発展する課題に気づかず、プロジェクトはしばしば失敗します。同様に、ビットコインマイニングにおける類似の言い回しは次のとおりです:

• 投資銀行のバックグラウンドを持つ2人のパートナー（マイニング会社の共同創設者）
• この分野に早くから関わっている非常に賢いビットコイン研究者が会社の顧問を務めている
• 北米に50MWのインフラを建設し、毎秒1エクサハッシュのマイニング能力を実現することを希望している
• 会社は初期からBitmainと提携し、状況に応じて他の企業にも開放する予定
• 会社のマイニングは完全にESGに優しい（カーボンニュートラル企業）
• 2億ドルの初期資金が必要
• ビットコイン価格の上昇は必然である
• 長期的には、規模を拡大し続け、世界最大のビットコインマイニング会社になる

特定の名前は挙げませんが、2012年に金鉱に投機した人々が、今再びビットコインマイニングの行列に加わっています。その中の多くのプロジェクトは、10年前の金鉱プロジェクトと同様に失敗に終わるでしょう。成功する人は少数かもしれません。

上場マイニング企業

以下はビットコインマイニング企業のリストであり、同時に上場企業でもあります。21社のマイニング企業の総時価総額は153億ドルです。これらのマイニング企業は異なる段階にあり、Core Scientificのマイニング能力は毎秒8エクサハッシュを超えていますが、例えばTerawulfはまだ生産能力を向上させ始めたばかりです。

出典：ブルームバーグ

私たちは、上記のマイニング企業が現在約25%のビットコインハッシュレートを生成していると推定しています。過去数年間で、ますます多くの企業がこの市場に参加するにつれて、上場マイナーが制御するネットワークハッシュレートの割合は急速に拡大し、資本を獲得した上場マイナーの拡張速度は私企業のマイナーよりも速くなっています。ビットコイン価格が4万ドルを超える中、粗利益率のパフォーマンスは非常に強力であると予想され、上記の21社の共通の特徴は、すべて積極的な拡張計画を持っていることです。大規模なマイナー（少なくとも上位15社）は、今後12ヶ月以内にそれぞれ1エクサハッシュ以上の拡張を計画しています。これらの大規模なマイナーの多くは、250メガワットを超える独立したサイトを建設しており、ほぼすべてが北米で運営されています。

ほぼ言えることは、多くの上場マイニング企業が資本を展開するために狂ったように競争しているということです。彼らは今、投資を得るのが非常に容易であることを理解していますが、この状況は永遠に続くわけではないため、今大規模に拡張しなければ、競合に遅れをとり、二度と追いつけなくなる可能性があります。今は、大規模なビットコインマイニング企業のCEOや大株主になる最も可能性の高い機会であり、彼らはこれを逃したくないと考えています。これは2012年の金鉱採掘時代のように感じますが、結末はそれほど良くありません。

現在展開されているハッシュレートに基づくと、上記の多くのマイニング機器は非常に高価に見えます。特に、最近公開市場に登場し、現在実際にマイニングしているのではなく、生産を増やしているマイニング機器です。相対的に単純な比率で見ても、時価総額と現在展開されているハッシュレートの比率にはかなりの差があります。これは、一部の投資家やトレーダーにとって興味深い機会を提供するかもしれません。もう一つ注目すべき興味深い指標は、報告されたハッシュレートに基づく期待されるマイニングビットコインと実際のビットコインマイニングの比較です。この指標は、一部のマイニング企業にはあまり有利ではなく、他のマイニング企業には期待に沿ったものです。

マイニング機器の資金調達

株式資金調達に加えて、債務資金調達も一般的な方法であり、通常はマイニング機器を担保とします。新しい小規模マイニング企業は、Core Scientificのような大規模なホスティングプロバイダーを使用して機器をホスティングできるため、すべての運営問題はCore Scientificが処理し、マイニング企業は資金を調達するだけで済みます。これにより、債務担保方式がより簡易になり、清算が発生した場合、ハードウェアの所有権は債権者に移転し、マイニング機器はCore Scientificで引き続き運用されることができます。

信用投資家がこの分野に流入することに熱心であるため、2022年第1四半期の平均金利は約9%に低下し、2021年初めは26%でした。金利データの出所は、Core ScientificのCEOであるMike Levittが最近マイアミで開催されたビットコイン2022年会議で発言した内容です。

Galaxy Digitalはマイナーの最大の単一貸し手です。ローンチームはAmanda Fabianoが率いており、彼女は時々「マイニング融資の女王」と呼ばれています。また、多くの伝統的な銀行がマイニング貸付分野に参入し、伝統的な設備資金調達モデルを採用して、マイニング企業に魅力的な条件を提供しています。これらの銀行は、Amandaのような専門的な貸し手の専門知識を欠いている可能性があります。

マイニング権利金 融資資産 および 製品流資金調達

ビットコインマイナーの資金調達分野において、マイニング権利金融資資産と製品流資金調達モデルはまだ影響力を持っていません。このモデルがこの分野の一部の人々に説明されると、彼らは通常混乱します。しかし、製品流資金調達は金鉱企業で一般的に使用されるツールであり、通常は債務や株式などのより伝統的な資金調達形式と一緒に使用されます。

投資家の視点から見ると、金鉱採掘において製品流資金調達は最も成功したモデルです。以下の図に示すように、最大の金製品流マイニング企業であるFranco Nevada（青色）は、他の2つの金鉱企業よりも優れたパフォーマンスを示しています。

2021年以降のリターンのパーセンテージ（ドル）

製品流資金調達モデルの仕組みは次のとおりです：投資家はマイナーに一度限りの現金を提供し、その見返りとして、投資家はその鉱山から生産される金の5%を永久に受け取る権利を持ちます。債務契約がないため、デフォルトの可能性はありません。金鉱の所有権が移転されると、製品流契約も移動します。鉱山が倒産した場合、投資家は利益を得ることはできず、次の金のブルマーケットと生産回復の時期まで忍耐強く待つことができます。重要なのは、製品流の割合が低いことで、5%またはそれ以下でなければ、鉱企業の経済的決定に重大な影響を与える可能性があります。

ASIC（アプリケーション特化型集積回路）の予想経済寿命が低いため、このモデルをビットコインマイニングに適用することは挑戦的です。一方で、ビットコインが2021年11月に68,991ドルの歴史的高値に急上昇したため、数多くのBitmain S9マイニング機器が放置されており、4、5年前に発売されたこの機器が再稼働しています。

これは、ASICの経済寿命が多くの人が予想しているよりも長い可能性があり、効率の改善幅が小さくなっているため、特定のASIC製品流資金調達モデルが機能する可能性があることを示しています。ブルマーケットの時期には、現在のWhatsminer M30S+マシンが10年または20年の間に運用され続けることを見ても驚くことはありません。したがって、満期日がない長期投資商品は、一部の投資家に好まれる可能性があります。

債務がないため、デフォルトの可能性もなく、もし製品流資金調達モデルがASICタイプの資金調達プロセスで注目を集め始めた場合、驚くべきことはありません。このモデルは依然として債務や株式に対する主要な資金調達方法として遅れをとっていますが、投資家にとって最も魅力的であり、既存または新しいマイニング資金調達企業にとって便利な良い機会となる可能性があります（例：Blockstream、Galaxy、Maple、Compass）。

ASIC製造業者

アメリカには、主導的な中国のビットコインASIC製造業者が2社あります：Bitmain（Antminer）とMicroBT（Whatsminer）。最初のASIC製造業者は、中国のCanaan（Avalon）という会社で、2013年にはすでに対応する機器を生産していました。現在も世界中で活発に活動しています。Canaanの世界市場シェアは実際にMicroBTと非常に接近しています。Canaanはカザフスタンやアジアの他の国々で市場シェアをリードしています。Canaanの機器はBitmainやMicroBTほど省エネではありませんが、ブルマーケットではそれほど重要ではないようです。

新しいASIC製造業者であるインテルがこの分野に参入したことを発表しました。このアメリカのチップ大手は、Hive Blockchain、Argo Blockchain、Griid Infrastructure、Block（旧Square）の4社と独占的に提携し、供給することを発表しました。インテルの声明によれば、これらのチップの効率は26 J/THと予想されています。この発表では、2022年の第3四半期に出荷を開始することも示されています。ASICの生産は挑戦的なプロセスであり、第一世代の機器は期待に達しない可能性が高いです。また、4社にのみ販売し、他の製造業者が選択するよりオープンな販売プロセスではないため、分散化に対して十分な貢献をしない可能性があります。

他の3社が中国と関連していることを考慮すると、このような新しい参入者はASIC供給の多様性を大幅に増加させ、ビットコインコミュニティから歓迎されるべきであり、ビットコインにとっても積極的な要因となるはずです。さらに、別の大手アメリカ半導体会社がこの分野に参入するという噂もあります。

同時に、MicroBTはマイアミで新世代の5nm M50シリーズハードウェアの仕様を発表しました。このシリーズのハードウェアは、三星が製造を担当しています。新しいWhatsMiner M50Sは、126 TH/sのハッシュレートと26 J/THの効率（インテルと同じ）を持っています。これはM30S++の効率よりも15%高いです。

結論

市場の興奮と資本のマイニング業界への流入に伴い、私たちは間違いなく狂暴なマイニングブルマーケットの中にいます。ASICの開発と展開に対する投資は、ハッシュレートの成長速度を多くのモデルプロジェクトよりも速くするでしょう。2022年末までに、ビットコイン価格に顕著な変化がなくても、320エクサハッシュ/sを超える可能性があります（現在は220エクサハッシュ/sです）。

いくつかの上場マイニング企業が倒産し、多くの証券化されたASICローンが清算される可能性があります。1桁の融資金利はすでに過去のものとなっているかもしれません。ビットコインマイニングは容易ではなく、私たちは多くの人々が今後数年間で痛みを伴ってこれを認識することを予想しています。成功する企業は弾力性を保ち、長期的に考え、すべての資本を急いで展開しないようにする必要があります。

イーサリアムはすぐにPoSに移行し、ほぼすべての新しいトークンがこのコンセンサスメカニズムを選択しています。一方で、Litecoin、Bitcoin Cash、Ethereum ClassicなどのPoWコンセンサスメカニズムを使用するトークンは地位を失っています。Litecoinの流通時価総額はcoinmarketcap.comのランキングで21位にまで下落しました。したがって、PoWマイニングに関するすべては、ビットコインという1つのトークンに関係しています。