伝統的なVCとクリプトVC、果たして何が違うのか？

執筆：@cjin, Tonic Fund共同創設者

前言

昨年（2021/8）友人がFacebookの投稿で提案したことがきっかけで、もしCryptoプロジェクトの資金調達を行うなら、最も重要なことは：「専門的なCrypto投資家を探さないこと。」 当時、私はすぐに投稿し、伝統的なVCとCrypto VCの投資の違いについていくつか書きました。

2022年第1四半期が終わろうとしている今、VCの視点からCryptoが新しい投資エコシステムに与えた激しい変化を整理したいと思います。

Web2からCrypto/Web3時代に入ることは、本当に大きな違いがあるのでしょうか？

Web2時代の初期創投

実際、2010年代のWeb2の台頭を振り返ると、ソフトウェアの新興企業の開発コストが低下し、初期に必要な資金が少なかったため、当時の創投産業で最も劇的な変化は、多くのエンジェル、初期ファンド、アクセラレーターが誕生し、ソーシャルアプリやモバイルアプリ専用のファンド、さらにはGoogle Glassアプリへの投資ファンドなどが設立されたことです。

当時、多くの「伝統的な創投や投資部門」は、若者に早期新興企業の案件を見てもらうようにしたり、初期ファンドへの投資を通じて新興企業に接触したりしました。

各分野の投資家は異なる専門性を持っており、半導体、ソフトウェア、生技などに特化した人がいる中で、「専門的なcrypto投資家」とは何か、業界の専門知識に加えて、エクイティとトークン投資の違いから始めましょう。

伝統的な創投ファンドはトークン（代币）を買えるのか？

伝統的な創投は、企業に投資する際、現金で企業が発行するエクイティ（株式）を購入しますが、「Crypto」プロジェクトは自然にトークンを発行します。

各創投ファンドは設立時にファンド投資家とLPA（Limited Partnership Agreement - ファンドとファンド投資家の投資契約）を締結しますが、トークンを購入する柔軟性が必ずしもあるわけではありません。アメリカに設立された創投ファンドでは、一般的に20%の枠しかトークンという高リスクの資産クラスを購入できず、創投ファンドの管理者は、LPが高リスクを受け入れる意志があるかどうかについて合意を得る必要があります。特に多くのLPは、より伝統的な大企業やファンドです。

トークン vs エクイティの公開発行速度

創投ファンドは、企業がi) IPO、ii) M&A、iii) 清算、またはiv) 次級市場で取引される際に、株式を現金化する機会がありました。現在、多くのケースでは、Cryptoプロジェクトが投資家との資金調達を終え、VCと資金調達を行わずに取引所に上場することが多く、従来の株式型企業の資金調達経験のSeries ABCDEやPre-IPOの概念がありません。

このような速度で見ると、創投ファンドは第一ラウンドで投資しなければ、次は取引所で一般投資家と同じように公開市場で購入する必要がありますか？

最近、VCが既に発行されたトークンを持つチームに投資する方法は、VCがプロジェクトと市場価格での割引について話し合うことですが、VCは創業者やコミュニティ、またはファンドに提案を説明する必要があります------「私たちのVCは何を手伝えるのか？」これにより、VCは非常に早期に案件を獲得する必要があります。

派生するストーリー：

Sushiswapの例を見てみましょう。彼らの昨年の資金調達計画は、どうやら無事に終わったようです。コミュニティ（トークン保有者、すなわち一般投資家）は、投資したいVCに多くの質問をしました------「あなたたちVCはお金以外に何ができるのか？（Sushiが資金調達を行うなら、私たち一般投資家もできる）。」

「Sushiコミュニティ」は、投資したいVCを評価するために投票を行い、普段「Cryptoコミュニティ」を運営していない伝統的なVC、例えば有名なTrue VenturesやLightspeedは、コミュニティによって最下位にランク付けされました。これは平行世界です……

トークン vs エクイティの流通性

Crypto VCは、既に流通しているトークンをどのように保有または売買するかを決定する必要があり、従来の株式投資を主とするVCファンドの長期保有の心構えとは異なります。

もし投資したトークンが取引所に上場し、創投が投資プロジェクトが発行したトークンを上場させ、一般投資家が売買できるようになった場合、あなたはまだロック解除されていないとします。ロック期間が終了し、線形にロック解除が始まったとしても、多くの人はあなたのウォレットに「hodl」しているトークンがあるかどうかを確認します。市場が好調で、トークンの価格が急騰したときに。

あなたは、別のウォレットを使って先物市場でショートを行い、ファンドを利益を上げる（またはリスクを回避する）ために、またはファンドのLPが早く利益を上げることを望んでいるとき、このファンドは柔軟にそうすることができるのでしょうか？これは恐らく、伝統的なVCがまだ考えたことがないことです。

Are you?

市場の変化はCryptoの世界だけでなく、伝統的な新興企業もより早期の企業に手を出しています。

以前、新興企業が上場するには、企業がSeedからABCDEラウンドを経て上場する必要がありました。ここ数年、欧米では比較的緩やかなEquity Crowdfunding（株式クラウドファンディング）が開放され、アメリカで流行したSPAC（2022年のSPACはすでに冷え込んでいます）も、企業が一般の散発的な投資家と資金調達を行うことを早めました。

以上の2)、3)を総合すると、現在Cryptoの世界で最も早期の投資機会を争うことが生じています。

Cryptoの排外的な心態

ここ数年、Cryptoの世界では多くの革新的なビジネスモデルや新しい資金調達方法が登場していますが、一部のCryptoプロジェクトは社会実験のようなものです。しかし、各業界と同様に、雑魚も存在します。多くのCryptoの世界に身を投じる人々は、革新的なアイデアを持つ開発者であっても、メディアや新技術を好まない人々によって、ブロックチェーンの世界はすべて悪質な産業や詐欺だと一括りにされることがよくあります。

これにより、Cryptoを信じる人々は「few understand」、「WAGMI」といった言葉を口にします。この態度は、私はCryptoが未来であると知っており、理解している人は理解しているが、信じない投資家と議論するのは非常に疲れる、NGMIというものです。

疲れた古いWeb2の現役起業家や投資家がWeb3のさまざまな新しい方法に対して懐疑的な意見を述べたり、人類が第一次世界大戦前に制定した法律を持ち出したりすると、若い世代を中心としたWeb3の起業家は自然と防御的な心構えを持ち、同じ軌道上で進んでいる起業家や創投と接触したいと思うのです。

VCは何を手伝えるのか？

2021/8にParadigmの研究者がSushiswapを救った3.5億ドルの例を挙げましょう。

Paradigmは多くのCryptoチームが憧れるCryptoファンドです。Paradigmの2人の創設者のうち1人はFred Ehrsam（Coinbase共同創設者）、もう1人はMatt Huang（元Sequoiaパートナー）です。

Paradigmには多くの優れた研究者が在籍しており、その中の1人@samczsunがSushiswapの脆弱性を修正し、3.5億ドルを攻撃から守りました。

この話は少しスーパーヒーローのようですが、興味深いのは、ParadigmがUniswapの投資家であり、UniswapのV3を設計したことです。しかし、Uniの競争相手であり、敬意を表するSushiが危機に陥った際（Sushi自身も知らなかった）に、積極的に助けに入ったことです。

その後、2021/11にsamczsunは再びdYdXのスマートコントラクトを攻撃から救いました。

Paradigmに戻りますが、すべてのVCがチームを助けるためにこれほど強い技術力を持っているのでしょうか？チームは自分たちでトークンを発行して資金調達ができるのに、VCは何を手伝えるのでしょうか？

伝統的VC vs Crypto VCはどのように投資案件を評価するのか？

i) 売り手市場：先に資金調達してから開発、顧客獲得

前述のように、初期の創業投資はすでに10年以上にわたり盛況を極めており、多くの人がWeb2ソフトウェアの起業を評価する際に非常に豊富な経験を持っています。市場、チーム、製品、トラクション、製品のさまざまなデータに基づいて、チームがPMF（Product-Market Fit）を見つけたかどうかを判断する指標がたくさんあります。

しかし、Cryptoプロジェクトを評価するには、いくつかの生まれつきの難しさがあります。

Web2の創投はチームに対して、アクティブユーザー、リテンション、CAC、LTVなどを尋ねますが、多くのWeb3企業の製品はまだ開発されておらず、ユーザーもリテンションもありません。

Web2の流通はGoogle/Facebook広告にお金を使っており、CACを計算するのは難しいことではありません。しかし、現在、多くのCryptoプロジェクトはGoogle/Facebookを通じて広告を購入することができません。

Web2時代に非常に人気のあった記事を覚えていますか？「Growth Hack is the new VP Marketing」？

現在のCryptoプロジェクトの状況は：Tokenomics is the new VP of Growth（これは名言ではなく、私の言葉です）

Crypto VCが関心を持つポイントは、ビジネスそのものに加えて、Tokenomicsがどのように設計されてプロジェクトを成長させるかを理解することです。

ii) 匿名、コミュニティ運営のチーム、または非企業形態のDAO、リモート型のチームに投資できるか？

プライバシーを重視し、去中心化し、スマートコントラクトを直接信頼することは、ブロックチェーンプロジェクトの本質といえます。少なくともBitcoinは匿名の例です。

もし投資家やコミュニティに対して実際の身元を持って接することができれば、チームのソーシャルプルーフを増やすことができます。

パンデミック前、多くの創投は特定の地域のチーム（例えば、シリコンバレーの企業のみ）に投資していましたが、国際チームに投資する創投は、通常、実際に海外に出向いてデューデリジェンスを行っていました。

このWeb3の飛躍の時期、皆がパンデミック期間中に時差を超えたリモート型の運営を行っており、多くのCryptoプロジェクトは今でも自分のメンバーに実際に会ったことがありません。

CryptoネイティブのVCと彼らのLPは、このようなエコシステムに慣れており、匿名の投資パートナーが登場することもあります（例えば、Starry Night CapitalのGP @vvd）や、anon-friendlyのCryptoファンドを宣言するdao5、または伝統的な大創投BessemerがBessemerDAOを設立するなどです。

iii) 資金の運用

優れたCryptoプロジェクトは、グローバル市場を対象としており、この産業では皆がグローバルにCryptoの顧客と人材を競っています。以前、シリコンバレーの投資家は、投資が新興企業に旧金山の家賃や給与を支払うために使われていると不満を言っていましたが、伝統的なVCは、アジアのチームであっても、彼らがシリコンバレーと人材やユーザーを競っていることを理解しなければなりません。グローバルに競争するために支払う給与もかなりの額になるでしょう。

これらのCryptoネイティブな起業エコシステムは、伝統的な創投の評価にとって大きな挑戦です。

投資競争者

以前、初期の創投はポートフォリオの競争相手への投資を避けていました。自分のチームを支援するため、利益相反を避けるため、万が一、互いに同じ分野で競争することになった場合には公開説明が必要です。

例えば、a16zの創設パートナーであるMarc AndreessenがQuoraで、なぜPicPlzとInstagramの両方のソーシャルフォトアプリに同時に投資したのかを回答したことがあります。

伝統的な創投出身のCryptoファンドは、現在でも互いに競争するチームへの投資を避けています。しかし、新興のCrypto VCは、多くの背景がヘッジファンドやトレーダーから来ており、彼らの過去の公開市場での経験は、競争するチームに投資することが何が悪いのかを意識しないことが多く、短期的な操作を行います。

コミュニティへの参加、ミーム

Crypto「コミュニティ」は主にいくつかのWeb2サービス（Discord、Telegram、Twitter、Signal）に集まっています。伝統的なVCは以前、起業家を対象とした顧客コミュニティを構築しており、投資公開市場の一般投資家と対話する必要はありませんでしたが、Crypto時代では、誰もが初期のチームに投資に参加でき、コミュニティの発言権を奪い合っています。特にCryptoコミュニティにはさまざまなミーム、略語、ネタ画像が満ちています。

伝統的なVCは、過去の規則に縛られてCryptoの世界ではあまり好かれていませんが、今Cryptoの世界に入るためには、創投が対象とする顧客群は起業家だけでなく、投資界の「同業者」も他の創投だけではなく、「コミュニティ/投資家/ユーザー」というますます重なり合う役割を持つ人々と共に投資に参加しなければなりません。さらには、この「コミュニティ/投資家/ユーザー」がプロジェクトの方向性に影響を与える声の大きさは、場合によっては良いことではないかもしれません。

伝統的なVCはどのように対応するのでしょうか。私が今考えられる最良の方法は、おそらく伝統的な創投が自らCryptoファンドをスピンオフすること、少なくとも「インターン」の口調のTwitterアカウントをスピンオフすることです。

1/ SequoiaはTwitterからいくつかの暗号用語を使い始め、Cryptoに入ることを示唆しています。

2/ Cryptoファンド - Zeeprimeは、自らをコミュニティでVCの評価が低い「meh」グループと自嘲し、常に多くのパーティラウンドの資金調達ニュースのプレスリリースで有名な創投の後に「and others」として排除されていると述べています。

3/ CMS Holdingsは、主アカウントの他にCMS internアカウントを持ち、普段は皆に重要なノートを投稿し、コミュニティに近いツイートを発信しています。

伝統的な創投がCryptoに参加する

現在、Cryptoプロジェクトは資金調達と同時にいくつかのリソースを配置する必要があります：実際の運営経験を持つCrypto起業家、Tokenomicsの設計経験、異なるチェーン、取引所、プロトコルとの協力を紹介できる人、コミュニティの声量を持つKOL、市場を活性化できるトレーダーなどです。

これらは現在の伝統的なVCの構造の下では参加しにくいため、各伝統的なVCが独自のCryptoファンドを設立する必要があることが見られます。

SequoiaがCryptoファンドを設立した際、彼らは単一の産業のためにファンドを設立するのは初めてだと言いました。ファンドは主に流動的なトークン（流通代币）を操作し、投資、ステーキング、流動性の提供、ガバナンスへの参加を含みます。

前Pantera GPの新ファンド- DAO5は、VCと起業家の利益をより密接に結びつけることを目指しています：投資された創業者もトークンを取得し、DAOの決定に参加できるようにすることです。

Cryptoの世界は変化が早く、昨年の投稿も今では多くの新しい方法が出てきています。以上、この期間の観察を共有します。