Crypto GP、退出はどうすればいいですか？

この記事はmediumからのもので、著者はHutt Capitalであり、元育新チームによって翻訳されました。

滝のそばに立っているこの水鳥のように、Crypto VCも激しい流動資産をどのように扱うか考える必要があるかもしれません。

Crypto VCと比べると、従来のVCのポートフォリオ管理は比較的簡単です。GPが行うべき決定は、基本的に各ファンドの取引数、初期チェックサイズ、フォローオン投資、準備金戦略です。IPOプロジェクトを保有している初期リスクファンドの場合、GPはIPOロックアップ期間（新株上場後、元株主が一定期間株式を保有する必要がある）後に、公開市場で株式を売却する際の現金化戦略を策定する必要があります。つまり、会社が上場した後にどうするかです。

上場後、GPは4つの要因を考慮します：株式の現金化能力、株式の保有数量、会社の業績と評価、そしてファンドの投資収益率。 一部のファンドはIPO時またはIPO後にさらに株式を購入することがありますが、主にいつ売却するか、どのように売却するかを見ています。また、上場企業は通常、IPO後にリスク投資家が保有している株式を徐々に清算することを望んでいます。なぜなら、この時点でそのファンドはすでに数年間この会社を保有しており、退出しなければさらなる価値を生み出すことができないからです。

初期ファンドの公開持株に関する決定を適切に行うことは、GPの成功への重要な基盤です。なぜなら、IPOは通常、企業が成功を収めたことを示し、大量のポジションを持つことを意味します。しかし、特定のファンドにとって、二次市場での株式保有数量（もしあれば）に関して、GPが行うべき作業は比較的少ないです。一般的に、GPが唯一決定すべきことは売却のタイミングです。このような場合、IPO後はさらなる準備資金を必要としません。したがって、上場ポジションの管理プロセスは比較的簡単ですが、時にはファンドのパフォーマンスに影響を与えることがあります。

一方、Crypto VCにとっては、流動資産への投資を通じて現金化能力の低いファンドに新たな活力を与えることが明らかに利益をもたらしますが、ポートフォリオ管理はより複雑になる可能性があります。 Crypto VCが保有する流動資産が本質的に「初期段階」にあるさまざまな状況と絡み合っている場合、状況はさらに複雑になります。このような場合、Crypto VCは以下のような課題や問題に直面します：

1. Crypto VCが流動資産で豊富なリターンを得た場合、まだ初期段階にあるとき、いつ売り始めるべきか？どれだけ売るべきか？

• Crypto VCは、購入を維持し長期保有するべきか、それとも保有期間中により積極的に流動資産を管理するべきか？
• Crypto VCが公開市場で初期資産を売却する場合、明らかなリスクに直面するか？

2. Crypto VCは、パフォーマンスが低い初期の暗号資産を清算し、より有望な機会に再投資すべきか？

3. Crypto VCはどのように準備資金を管理すべきか？

4. 従来のリスク投資ファンドに比べて、暗号資産の市場変動はより瞬時に変化します。LPA（有限責任組合契約）には、Crypto VCが回収配分を増やし、資本を再投資する能力を高める必要があると規定すべきか？

5. Crypto VCが主に暗号資産に投資する場合、ファンドの存続期間を短縮すべきか？

6. 長期的なキャピタルゲインがCrypto VCとLPの間の協調性を減少させる中で、3年の保有期間要件はGPのキャリー課税に影響を与えるか（主に米国において）？

一、いつ売るべきか？どれだけ売るべきか？

流動資産を保有するGPが常に緊張を強いられるのは、LPをどのように現金化し、いつ現金化するかです。あるGPは、ファンド内のいかなる暗号資産も売却したことがないと公言したことがあります。これは、彼らが市場全体に対する「貢献度」を示すためかもしれませんし、または、トークンが現金化できるとすぐに売却する人々とは異なることを示すためかもしれません。いずれにせよ、確かに彼らの言うことを評価する人もいますが、GPが単に保有するために保有しているだけでは、特に誇るべき業績とは言えません。

先ほど述べたように、「ベンチャーキャピタルの世界では、長期的なゲームをプレイする」ことが重要です。投資戦略のためであれ、ファンドの名声のためであれ、Crypto VCは投資決定における短期的な利益にのみ焦点を当て、長期的な影響を無視することはできません。

この問題を考える上での2つの鍵は、Crypto VCがすでに得たかなりのリターンを持つ流動資産をどのように扱うべきか：1）現在の評価からこの投資の将来のリスク/リターン状況を導き出す、2）LPと創業者が期待する長期戦略を策定することです。

まず、Crypto VCがリスク/リターンの状況に基づいて投資決定を行うことは難しいことではありません。理論的には、GPは将来の潜在的な上昇余地、リスク状況、そしてこの投資に対する信念の程度に基づいて、売却するか保有し続けるかを決定するべきです。投資結果から見ると、ある状況では一部を売却することも理にかなっています。なぜなら、リスクを低減しつつ、将来の上昇の可能性を保持できるからです。

しかし、投資決定は適切な背景の中で行われるべきであり、Crypto VCはLPや企業家などの長期的なパートナーの共同利益も考慮する必要があります。

LPはGPに資金を提供します。特に暗号通貨やブロックチェーンのような新興カテゴリーにおいて、主に長期保有期間内に超過リターンを実現することを期待しています。このようなリターンは、LPが持つ固有のベンチマーク（一般的には公開市場の同等指標や固定の年間目標リターン）を大きく上回る必要があります。LPは、彼らのリスク投資ファンドが頻繁に出入りする短期トレーダーになることを望んでおらず、Facebook、Uber、Airbnbに投資したファンドのように、LPに高い純資産のファンドリターンをもたらす壮大な成果を築くことを望んでいます。

ファンドが現金化能力を持った場合、暗号分野への投資を通じて2〜3年内にプロジェクトを20倍にすることができれば、それは成功と言えるでしょう。さらに実質的な価値の向上が期待できない場合、ポートフォリオ管理の観点から、一部の投資を現金化することも適切ですが、それだけではファンドが巨額のリターンを得ることはできません。

しかし、GPがある投資に自信を持ち、今後5年またはそれ以上の期間で、単一のプロジェクトが20倍のリターンから100倍または1000倍に跳ね上がる可能性があると認識している場合、その成果こそがファンドに長期的な利益をもたらすことができます。LPは、GPが本当に価値のあることに投資し、見事なホームランを打ち、LPに5〜10倍の純資金リターンをもたらすことを望んでいます。

これらすべては、流動的な初期暗号資産を保有し、これまでにかなりのリターンを得ているリスク投資ファンドが注意すべきことを示しています。将来さらに価値が高まるものを売りすぎないこと------最良の結果のために、LPは待つことを厭わない。

Crypto VCが初期の流動暗号資産をどのように売却するかを決定する際には、企業家も考慮する必要があります。従来のリスク投資と同様に、暗号業界の企業家は、彼らのリスク投資家と長期的なパートナーシップを築き、未来のビジョンの創造に共に取り組むことを望んでいます。

もし従来のリスク投資ファンドが3〜5年後に急いでスタートアップで保有している株式を売却する場合、8〜10年後に退出するのではなく、ファンドとしての企業パートナーとしての評判が損なわれ、将来的に有望な取引を行う能力にも影響を与えることがよくあります。特に、リード投資家が大きなチェックを出す場合には顕著であり、対照的に、何らかのラウンドにリードしていない小規模なファンドは、より柔軟である可能性があります。

ブロックチェーンやCrypto VCのLPもこの原則を守るべきであり、売却できるからといって早期に売却するべきではありません。 Crypto VCがロックアップ期間後に保有株を直ちに売却することを決定した場合、その投資決定は慎重な考慮から来ているかもしれませんが、Crypto VCはポートフォリオ管理戦略を段階的に策定した後、ファンド自身の企業家コミュニティ内での評判や、複数のファンドが持続的にリターンを生み出す能力に与える影響を無視してはいけません。

二、投資がうまくいかなかった場合、適時に損切りすべき

リスク投資家はよく言いますが、特定のスタープロジェクトがファンドのリターンに与える貢献に比べて、困難なポートフォリオに多くの時間を費やしていることが多いです。これは自然なことであり、最良の企業が急速に成長軌道に乗ると、GPが多くの時間を費やすことはありません。しかし、この点を暗号の世界に持ち込むと、Crypto VCがパフォーマンスの悪い資産を売却することでこの問題を回避できる場合はどうでしょうか？これらのパフォーマンスが悪い資産に将来性が見えない場合、時間と資金を他の場所に投資すること、例えば残りの資金を使って別のファンドの最も有望なプロジェクトに追加投資することはどうでしょうか？

純粋な投資の観点から見ると、ある状況ではこれが良い選択かもしれません。流動的な暗号資産を保有するファンドは、たとえそれらが相対的に初期段階にあっても、この点を考慮すべきです。しかし、前述のように、Crypto VCはこの行動が最初にLPと合意したファンド戦略に合致するか、企業家の間での評判を損なうことにならないかを確認する必要があります。これが将来の取引フローや良いプロジェクトへのアクセスに影響を与える可能性があります。

LPはこれに対して何も意見を持たないでしょう。「PayPalギャング」のリーダーであるPeter Thielのパワーローに従えば、最良の企業に再投資することは慎重な戦略であり、長期的なリターンを最大化することを目的としています。

起業家の観点から、Crypto VCは具体的な状況に応じて迅速な売却が自身の評判に影響を与えるかどうかを判断するでしょう。しかし、少なくともある状況では、Crypto VCは他の価値を損なうことなく、パフォーマンスが悪い資産から撤退することができるかもしれません。 もし彼らが本来良いパートナーであり、投資に対する期待が低ければ、他の企業家はCrypto VCが早期に売却したことを非難しないでしょう。皆がこのベンチャーキャピタルファンドを好んでいるなら、影響はさらに少なくなるでしょう。

したがって、流動的な暗号資産を保有するベンチャーキャピタルファンドは、あまり期待できない初期資産を売却し、他の非常に有望なポートフォリオ企業に再投資することを考慮することができます。これは常に正しいわけではありませんが、少なくともこのような考慮が必要です。

投資が損なわれないようにするために、GPは失敗した暗号資産から資金を適時回収し、成功した暗号資産に賭けを増やすことを学ぶ必要があります。そうすることで、競争の激しい暗号投資市場で先頭に立つことができるでしょう（これは言うは易く行うは難しですが、元育新は多くの成功事例に注目しており、適時の損切りを行い、百倍を目指しています）。

三、Crypto VCはどのように準備資金を管理すべきか？

準備資金を持つという概念は、スタートアップの伝統的な資金調達方法に関連しており、すでに参加している投資家が引き続き資金を投資できる一連の資金調達を意味します（起業家も投資家が引き続き資金を注入することを望んでいます）。したがって、Aラウンドに投資した場合、BラウンドやCラウンドなどの後続ラウンドに投資するための準備資金を用意する必要があります。

一般的に、ベンチャーキャピタルは初期投資に50％の資金を使用し、残りの50％をフォローオン投資に使用することがあります。一部の投資機関は追加資金を調達しないため、準備資金が本当に必要な機関にとって、一般的に後続の投資規模は初期投資の金額を上回ることになります。

一方、プライベートな暗号資産への投資に関しては、資産が取引所で公開取引される前に多くのプライベートトークンの売買が行われる可能性がありますが、売買の数量は通常、必要な準備資金のファンドの資金調達ラウンドの数量とは異なります。したがって、将来的にプライベートな売買が準備資金を必要とする可能性があるにもかかわらず、Crypto VCの準備資金は後続のフォローオン投資を支えるためではなく、ファンドの純リターンを最大化するためのものです。

必要な準備資金を調整するために、Crypto VCは3つの主要な方法を考慮できます：1）初期のチェックサイズを増やし、準備資金を減らす、2）同じ初期チェックサイズでより少ない準備資金の下で、各ファンドでより多くの取引を行う、または3）従来の準備資金戦略を維持する。 GPにとっては、流動資産を魅力的な価格で取得する機会があります。

選択肢3は良い選択かもしれません。比較的小さな初期チェックサイズはリスクを低減し、数年で急速に終了する企業に大きなチェックを無駄にするのを防ぎます。したがって、他の条件が同じであれば、より大きな初期チェックサイズを出すことは望ましくありません。ファンドは、現在取引数を増やす能力があるからといって、実際により多くの取引を行うべきではありません。なぜなら、これがポートフォリオの過度の多様化を引き起こし、投資リターンを低下させ、成功したプロジェクトの影響を希薄化する可能性があるからです。

全体として、準備資金が少ないと、ベンチャーキャピタルファンドは最良の投資に対して大量の投資を続けることができなくなります。 将来的に、Crypto VCは公開市場を通じて初期の流動資産の保有量を増やす機会があり、これが実現すれば、LPにより高いリターンをもたらすことができます。

したがって、未解決の問題は、もしベンチャーキャピタルファンドが特定の流動暗号資産の初期段階でそれを現金化した場合（すべてまたは一部）、Crypto VCがこれらの資金を他の投資機会に循環利用することで、準備資金の必要性がある程度減少するかどうかです。もちろん可能性はありますが、根本的には、初期段階で暗号資産を現金化することが保証されていないため、Crypto VCは慎重に行動するでしょう。

四、回収配分の向上、資本の再投資能力の向上が必要

ファンドの意図がどうであれ、最も安全なアプローチは最大の柔軟性を維持し、GPが最終的により積極的で、より多くのエネルギーを消耗するポートフォリオ管理方法を取らざるを得ない状況を避けることです。従来のリスク投資ファンドは、既に現金化された収益を通じて、約110〜120％のコミット資本に投資することができますが、Crypto VCは自らの投資戦略に最も合った現金化収益の回収比率を見つけるために、試行を続ける必要があります。

100％暗号資産に投資するファンドの場合、再投資上限（reinvestment cap）を20％増やすことができます（つまり、ファンドが50％を暗号資産に投資している場合、さらに10％の再投資上限を増やすことができます）。

五、ファンドの存続期間を短縮すべきではない

たとえCrypto VCが主に暗号資産に投資しているとしても、ファンドの存続期間を短縮すべきではありません。4〜6年（6年のファンド存続期間の中で2年の投資期間があると仮定して）では、シードラウンドや初期ラウンドの投資が完全に成熟し、価値を最大化し、リスクリターンを得るための十分な時間がない可能性があります。たとえ一部の投資が現金化できるとしても、GPがその時点で売却すべきだとは限りません。したがって、暗号資産への投資のためにファンドの存続期間を短縮するファンドは、最初に規定された期限を超えるか、あるいは特定の状況で早期に売却し、LPの資金が無駄になる可能性があります。

六、保有期間が延長されると、LPGPの一貫性はキャリーに影響を与えるか？

2018年1月、米国は法律を制定し、リスク投資ファンドは投資を少なくとも3年間保有しなければ、GPのキャリーが資金収益に変わらないと規定しました。つまり、GPは投資を3年間保有しなければキャリーを受け取ることができません。それ以前は保有期間は1年でした。

この法律は明らかに、さまざまなリスク投資ファンドが資産を少なくとも3年間保有することを奨励しています。従来のリスク投資ファンドにとって、この変化は大きな影響を与えません。なぜなら、ほとんどの投資------特に優れたパフォーマンスを示し、キャリーの大部分を生み出す投資------は、いずれにせよ3年以上の保有期間が必要だからです。

しかし、Crypto VCにとっては、より早く現金化できる資産を保有することが理想的な売却タイミングが3年より短い可能性があります。 これには、GPにかなりのキャリーをもたらす投資も含まれます。このような状況では、GPは税金の影響を受け、LPよりも長く資産を保有することになるかもしれません。これは、GPが流動暗号資産を非常に積極的に管理しない可能性があることを意味します。超過リターンを生む資産がより多くのキャリーをもたらす場合、少なくとも税金の変化を相殺できる必要があります。積極的な側面から見ると、これによりCrypto VCが頻繁に出入りすることや、さまざまな新しい現金化の早い暗号資産の間で揺れ動くことが阻止されるでしょう。

ある状況では、LPGP間の一貫性の欠如の問題は解決できないかもしれませんが、Crypto VCはさまざまな状況で彼らのキャリーがどのように課税されるかを十分に理解しているはずです。LPは当然、GPがLPの利益を優先することを望んでいますが、LPはCrypto VCが彼らの利益の一貫性を認識し、税金の要因が投資の進行に影響を与えないようにし、GPがポートフォリオを管理し、リターンを最適化することを確保する必要があります。

七、結論

暗号資産の現金化能力がますます強化される時代において、Crypto VCのポートフォリオ管理にはすべての状況に適用できる金科玉律は存在しません。

徐々に、いくつかの優れた具体的な実践が発見されるでしょう。暗号資産の現金化を利用して、自身とLPの利益を倍増させることを積極的に探求するCrypto VCは、このプロセスで超過リターンを得ることができるでしょう。

従来のリスク投資分野では、新たに設立されたファンドがポートフォリオ管理の誤りを犯すことがよくあります。先見の明がなければ、ブロックチェーンや暗号の世界の多くのGPもここでつまずき、そこから教訓を得ることになります。重要なのは、Crypto VCがファンドを設立する際にこれらの問題を考慮することです。ファンドの構造を合理的に保ち、GPがポートフォリオ管理方法について十分に考慮するために、LPもデューデリジェンスの作業にこれらのテーマを含めるべきです。