一文でOpynの新製品Squeethを理解する：デリバティブの新しい道を切り開く
ユーザーが必要としているのは、従来のオプションではなく、より良いリスク管理ツールかもしれません。正如タイトルが示すように、この記事ではOpynが提供する従来のオプション製品については紹介せず、同社が開発した新しいデリバティブカテゴリ「Squeeth」を重点的に解析します。この製品は、著名な投資研究機関Paradigmが21年8月に発表した論文で提案された「乗方永続契約」の概念に基づいて構築されています。以下では、できるだけ簡潔な言葉と一般的なケースを用いて分析を行いますので、金融の基礎がない読者も心配する必要はありません。
デリバティブと聞くと、多くの人は投機家が価格の上昇や下降を賭けるための高レバレッジの投機ツールを思い浮かべることが多いですが、実際にはデリバティブは本来、ユーザーがリスクをより効率的に移転するために存在します（保険を買うのに似ています）。したがって、この記事ではSqueethを単なる新たに登場した高レバレッジの投機手段として捉えるのではなく、その本質的な特性に立ち返り、ユーザーが自分が負担したくないリスクに直面したときに、Squeethがどのような役割を果たすかを見ていきます。
Cryptoユーザーにとって最も一般的な利用シーンは流動性マイニングでしょう。急成長する暗号の世界は、ユーザーに従来の業界をはるかに超える収益率を提供しています。しかし、ユーザーがマイニング活動に参加する際、しばしば自分が全く理解していない、または持ちたくないトークンを強制的に保有させられることがあります。以下の2つのケースでは、Squeethがどのように投資家の二通貨マイニングプールの「無常損失」リスクを移転するのに役立つかを直感的に説明します。
ただし、二通貨プールのモデルはより複雑であるため、まずはよりシンプルな単一通貨プールのケースから始めましょう。
リスクなしで単一通貨の神マイニングの収益を得るには？
あなたは突然、JQKというプロジェクトが単一通貨のステーキングリベート活動を行っており、年率500%の収益を提供していることに気づきました。あなたはこのJQKというプロジェクトが何をしているのか全く知らず、知りたくもありません。ただ500%の収益を得たいだけです。この場合、あなたはどうすればよいでしょうか？（理想的な環境下で、契約の脆弱性やデリバティブ価格の乖離など他のリスクを考慮しない場合）
あなたは1000ドルを元本としてこの投資に参加します。活動の要件に従い、まずこの1000ドルをJQKに交換してプロジェクトの契約にステーキングする必要があります。そして、一度1000ドルを全く理解していないJQKに交換してしまうと、その後の1000ドルの資産の市場価値はJQKの価格変動の影響を直接受けることになります。
もしあなたがこの時保有している全資産の市場価値を縦軸、JQKの価格を横軸にすると、あなたの投資ポートフォリオの市場価値曲線が得られます。
あなたは500%のマイニング収益を享受したいだけで、JQKを保有するリスクを理解したくもありません。そのため、このリスクを移転し、JQKの価格変動があなたに関係なくなることを望んでいます。つまり、あなたの投資ポートフォリオの市場価値曲線を水平な直線にしたいのです。
この時、あなたはJQKの先物または永続契約を用いて同等の数量のJQKをショートすることができます。JQKのショートポジションの市場価値曲線は以下の通りです。
図2の斜線は、図1の反映であることがわかります。したがって、両者を同時にあなたの投資ポートフォリオに加えると、両者の損益を各点で合算した最終結果が得られます。
両者の各点での損益の大きさは等しいが方向が逆であるため、合算の結果は水平な直線になります。この時、あなたはリスクなしで500%の安定した収益を享受でき、JQKの価格変動リスクを心配する必要がなくなります。
このような操作は専門的にはヘッジと呼ばれ、時にはヘッジングとも称され、主に投資家が負担したくないリスクを移転するのに役立ちます。単一通貨プールのリスク移転方法を理解した後、より複雑な二通貨プールを見ていきましょう。
リスクなしで二通貨マイニングプールの収益を得るには？
仮に、あなたがQKAというプロジェクトを見つけ、あるAMM取引プラットフォームで二通貨流動性マイニング活動を行っており、年率500%の収益を提供しているとします。あなたはこのQKAというプロジェクトが何をしているのか全く知らず、知りたくもありません。ただ500%の収益を得たいだけです。この場合、あなたはどうすればよいでしょうか？（理想的な環境下で、契約の脆弱性やデリバティブ価格の乖離など他のリスクを考慮しない場合）
前のケースから学んだように、リスクなしでマイニングを行うには、投資ポートフォリオの市場価値曲線を水平な直線に調整する必要があります。したがって、まず二通貨のLPポジションの市場価値曲線が本来どのようなものであるかを知る必要があります。
単一通貨プールの画像と比較すると、二通貨プールの画像は明らかに複雑です。まず、二通貨プールの画像は直線から曲線に変わりました。したがって、最初に解決すべき問題は、この曲がった曲線を真っ直ぐにすることです。
この時、新しいデリバティブを見つけて目標を達成する必要があります。この新しいデリバティブは、まずその市場価値曲線も曲がっている必要があります。なぜなら、そうでなければ逆にヘッジすることができないからです。次に、この曲線の曲がり方は、二通貨プールの曲がり方とは逆でなければなりません。
この時、本記事の主役であるSqueethがついに登場します。まずSqueethが何であるかを説明するのではなく、その市場価値曲線を見てみましょう。
Squeethの曲線の形状は、最初に提起した条件を完璧に満たしています。曲線自体も曲がっており、ヘッジする必要のある曲線の曲がり方とは逆です。したがって、両者の混合比率を調整すれば、両者を直線にフィットさせることができる可能性があります。
試行の結果、私たちは2つの曲線を1:100の比率で混合し、最終的にフィットした結果は下の図の緑の曲線です。極端な値（QKAの価格が非常に小さいまたは非常に大きい）を除けば、緑の曲線はほぼ直線に近いことがわかります。
その後の作業は非常に簡単です。このまだ一定の傾斜角度を持つ緑の線に対して、最初のケースの方法で永続契約または先物を使用してその傾斜を微調整すれば、最初の目標を達成できます。ここではおおよそ3:1の比率で2つの関数を混合することで、図中の黄色の線で示される新しい関数のグラフを得ることができ、ほぼ水平な直線に近づいていることがわかります。
この時、QKAの価格がゼロにならない限り、あなたはまた楽しくこの二通貨プールから500%のリスクなしの収益を得ることができます。（注：上記のすべてのケースは厳密な数学的証明ではなく、全体のプロセスの背後にある主要な論理を直感的に示すためのものです）
先ほどの2つ目のケースは、Squeethが将来的に最も可能性のある利用シーンです。ここでは、Squeethの背後にある乗方永続契約の基本原理を詳しく分析することはせず、その特徴を簡潔にまとめます。詳細を知りたい読者は、私たちの初期の解析記事「Paradigmの乗方永続契約を理解する方法」を振り返ってください。
乗方永続契約は本質的にはオプションではなく、その基本的な製品ロジックは永続契約により近いです；
乗方永続契約と永続契約の最も重要な違いは、その目標関数がy=xからy=x\^nに変わることです；
Squeethは乗方永続契約がn=2のときの特別な形式です；
乗方永続契約は関数のグラフ上でオプションと同様に曲線として表現されるため、オプションではなく先物により似た使用シーンを持ち、したがってオプション類似製品（オプションのようでオプションではない）とも呼ばれます；
しかし、論文が発表されて以来、乗方永続契約は学術論文の段階に留まっている新しい概念であり、実際に使用可能な製品にするためには、依然として多くの複雑な設計開発作業が必要です。
乗方永続契約の製品化：Squeeth
論文が発表されてから約半年の間、Opynチームはその具体的な製品方案の詳細なエンジニアリング設計を行っており、その過程で多くの厄介な問題にも直面しています。
従来の永続契約製品と比較して、Squeethの目標関数y=x\^2の価格変動幅は大きく、従来の永続契約のマージン取引モデルを直接Squeethに適用することは困難です。しかし、マージン取引を採用しない場合、永続契約の価格を安定させるための資金費用の支払い手段が失われてしまいます。
これらの問題が効果的に解決されない場合、Squeethの製品構想は理論的な段階に留まる恐れがあります。したがって、Opynチームはその取引モデルに大胆な革新を行いました。
1. マージン取引メカニズムの改善
従来の永続契約取引プラットフォームは基本的にマージン取引制度に依存しています。このメカニズムは、投資家にレバレッジ取引機能を提供する一方で、投資家の取引ポジションがマージンプラットフォームから独立して存在することを困難にします。つまり、投資家がプラットフォーム内で保有するポジションはトークン化されることが難しいのです。このため、これらのポジションは閉じた空間に制限され、暗号の世界の超過流動性のサポートを享受することが難しくなります。
Squeethの保有者がマージンを支払う必要がないようにするために、Opynは製品のロングポジションのレバレッジ倍率を1倍に固定しました。清算リスクが免除されたため、Squeeth製品のロングポジションをトークン化することが可能になりました。トークン化されたSqueethの名称はoSQTHであり、このトークンはOpynプラットフォームから自由に取引することができます。Squeethを使用してリスクをヘッジする必要があるユーザーは、直接Uniswapで購入できます。
しかし同時に、Squeethのショートポジション保有者の損失幅には下限がないため、ロングポジションのようにマージンを免除することはできません。oSQTHを発行する前に、ショートポジションはプラットフォームに一定量のETHを担保として預ける必要があります。
ここまで読んで、Squeeth製品は最初のマージン取引の永続契約類製品から、資産の鋳造と発行プラットフォームに進化したことに気づいたかもしれません。
2. 資金費用の支払い方法の革新
永続契約類製品と目標関数の価格を安定させるための基本は資金費制度ですが、資産の鋳造と発行プラットフォームに変更された後、この最も基本的な基盤も存在しなくなります。この問題を解決するために、Opynは新しい安定メカニズムを発明しました。このメカニズムは、実物支払い方式（in-kind funding）と呼ばれています。
実物支払いの考え方は非常にシンプルです。お金がないなら、持っているoSQTHトークンを使って支払えばいいのです。この考え方の下で、oSQTHの保有者はショートポジションに支払った後、保有するoSQTH資産が減少し、ショートポジションがoSQTHを受け取ると、そのETHをシステムに返還する必要がある負債も同時に減少します。
しかし、ロングとショートの両方の資産と負債が同時に同じ割合で減少するので、oSQTHを頻繁に支払う必要がなく、oSQTHのETHに対する相対的な償還価格を直接調整することができるのではないでしょうか？
実際の例を挙げてみましょう。ショートポジションは最初に1ETHを担保として100単位のoSQTHを発行しました。1ヶ月後、市場の取引価格に基づいて計算された資金費率は10%であるとします。この時、システムはロングのアカウントからoSQTHを差し引くのではなく、ショートポジションが1ETHを償還するためにシステムに返還する必要があるoSQTHの数量を100から90単位に調整します。
こうすることで、ショートポジションの負債は直接10%減少し、10%の利益を得たことになります。このショートポジションの負債返還比率を調整するパラメータは、ノーマライゼーションファクターと呼ばれます。
このモデルは、Compoundの利息計算方式に非常に似ています。預金者が保有するcTokenの数量は、利息の増加に伴って増加することはありません。しかし、システムはcTokenと預入資産の交換比率を継続的に調整します。資産を引き出すとき、同じ数量のcTokenで、預入時よりも多くの元の資産を償還することができ、超過部分が預金者の利息となります。
この設計の最大の利点は、資金費の支払いが頻繁なオンチェーン取引を必要としなくなることです。しかし、すべての資金費がもたらす影響はoSQTHトークンの価格に直接反映されるため、長期的にはoSQTHの価格はその追跡対象であるETH\^2から乖離することになるでしょう。
上の図に示されているように、黄色のoSQTHの価格は徐々にETH\^2の目標価格を下回るようになります。この部分の差異は、ロングポジションが累積して支払った資金コストです。その乖離の程度は、赤線が示すノーマライゼーションファクターのパラメータの価格が低下するにつれて徐々に拡大します。
Squeethの意義と不足
1. 主な意義
UniswapとCurveは、現在のイーサリアムエコシステムにおける2つの最も重要なDEXプロジェクトであり、全機能のUniswapは主にステーブルコインを対象とするCurveに比べて、より豊富な利用シーンを持っています。しかし、両者の資金ロック量を見ると、全く逆の現象が見られます。長い間、Curveのロック資金総量はUniswapを大きく上回っていました。
この中で無視できない要因は、Curveの資金プールはステーブルコインでも非ステーブルコインでも、内部に無常損失管理メカニズムを備えているため、CurveのLPは完全に受動的管理ファンドとして購入でき、無常損失の問題を常に気にする必要がありません。
一方、UniswapのLPは、V2でもV3でもマーケットメイキングを行う際、無常損失は無視できない問題です。LPが放置すると、預けた資金はしばしば時間が経つにつれて逆に減少してしまいます。
現在、Uniswap LPの無常損失を減少させるための多くの解決策がありますが、これらのプロジェクトはしばしば能動的なリバランスメカニズムに基づいています。Squeethの登場により、Uniswap LPの無常損失を受動的に管理する新しいソリューションが提供されました。将来的には、プロジェクトチームがSqueethと従来の永続契約などのデリバティブを基に、リスクのないUniswap資金プールを構築できるかもしれません。これにより、UniswapのLPもCurveのように、受動的かつリスクのないマーケットメイキング手数料収益を得ることができるでしょう。
さらに、Squeeth製品は、基盤の革新を通じて従来のオプション類製品の最も深刻な欠陥、すなわち行使価格と満期日による流動性の分断問題を解決しました。もしSqueethが多くの利用シーンで従来のオプションに取って代わることが証明されれば、その金融業界の発展に対する意義は計り知れないものになるでしょう。もちろん、この結論は実際の市場での検証を必要とします。
2. 欠点と不足
厳密に言えば、Squeethはすべての形状の曲線を完全にヘッジすることはできません。上記の二通貨プールのケースでも、Squeethは完璧にヘッジすることはできず、曲線を大まかに直線に引き伸ばすことしかできません。理論的には、AMM資金プールの二通貨ポジションリスクを完璧にヘッジするには、n=0.5の乗方永続契約製品を開発する必要がありますが、この需要は恐らくOpynの次の段階の製品開発計画を待つ必要があります。
また、一般ユーザーにとって、Squeethの使用方法は依然として過度に複雑に見えます。したがって、Opynが将来的にoSQTHという名前のトークンだけを提供するのではなく、特定のシーンに応じて、ユーザーがデリバティブの基本的なロジックを理解することなくリスクを一括で移転できるような、簡単に使える包括的なソリューションを設計してほしいと思います。おそらく、こうしたサービスこそがデリバティブ分野で真に突破口を開くキラーアプリケーションとなるでしょう。
最後に、OpynのSqueeth製品は1月10日にイーサリアムメインネットに上場予定であり、1四半期末にはイーサリアムLayer2プラットフォームに登場する予定です。その際、ユーザーは体験することができます。
文末の追加情報------オプションのギリシャ値
本文中では、ヘッジの基本原理をより直感的に説明するために、ケーススタディで傾斜や曲がりなどの記述的な用語を多く使用しました。しかし、実際の操作では、リスクを移転するために購入する必要があるデリバティブの数量を計算するために、定量的な参考指標が必要です。この定量的な参考指標は、慣習的にギリシャ文字で表されます。以下では、最も一般的な3つのギリシャ値を平易に紹介します。（もちろん以下の表現も厳密ではありません。初学者に直感的な感覚を与えるためのものです）
1.デルタ（傾斜の程度）
デルタは、投資ポートフォリオの価格曲線の傾斜の程度を示します。傾斜が厳しいほどデルタ値は大きく、上向きの傾斜は正、下向きは負です。したがって、あなたの投資ポートフォリオのデルタ値が1である場合、ヘッジに必要なデリバティブのデルタ値は-1であるべきです。
2.ガンマ（曲がりの程度）
ガンマは、あなたの投資ポートフォリオの価格曲線が曲がっているかどうかを示します。ヘッジ時には、ヘッジ後のガンマ値をゼロに近づけるようにする必要があります（つまり、ケース2で曲線を直線にすること）。
3.ベガ（インプライドボラティリティ）
条件が完全に同じ健康保険が、80歳の高齢者に販売される価格は、20歳の若者に販売される価格よりもはるかに高くなります。その背後にある論理は、80歳の高齢者が健康問題を抱える確率が、20歳の若者よりもはるかに高いからです。
したがって、異なる年齢層の人々の健康リスクの発生確率を正確に評価したい場合は、大量の医療データを収集して統計分析を行うことに加えて、同じ健康保険の保険料が異なる人々に対してどのように設定されているかを市場で観察するという巧妙な方法があります。保険料が高いほど、健康問題が発生する確率が高いことを示しています。
このように、リスク管理製品の価格が反映するリスクレベルは、その製品のインプライドボラティリティです。
上記の例の健康保険をオプション製品に置き換えると、同じオプション製品の市場価格の高低を直接観察することで、将来の価格変動の確率を間接的に判断することができます。これは、開かれた自由競争の有効な市場であれば、市場の価格発見機能が自動的に将来の価格変動率に対する共通の合意を反映することになります。
そして、ベガはオプション価格がインプライドボラティリティに対してどれだけ敏感であるかを示します。したがって、特定のアルゴリズムに依存することで、誰もが将来の変動程度に対する期待を簡単に導き出すことができます。
Squeeth製品はオプションと同様に、価格を通じて将来の価格のインプライドボラティリティを間接的に導き出すことができます。また、その流動性の統一により、価格のゲームがより十分に行われることになります。したがって、従来のオプション製品と比較して、Squeethを通じて得られるインプライドボラティリティは、より代表的である可能性があります。
