ステーブルコインと暗号通貨のシャドーバンキングの動的モデル研究：不安定な罠とは何か？

著者：Ye Li, Simon Mayer，CES ifo Working Papers

原題：『去中心化金融における通貨創造：ステーブルコインと暗号通貨のシャドーバンキングの動的モデル』

編纂：荊媌、中国人民大学金融科技研究所

ステーブルコインの台頭は、去中心化金融における安全資産への需要を満たすためにあり、ステーブルコインの発行者はさまざまな戦略を展開することで、リスクのある準備資産を価値の安定したトークンに変換します。ステーブルコインの実行可能性、規制、大規模プラットフォーム主導の取り組みなどの問題を解決するために、私たちは最適なステーブルコイン管理の動的モデルを構築し、不安定な罠を描写しました。このシステムは二元的であり、安定は長期間持続する可能性がありますが、一度ステーブルコインがネガティブショックの下で価値を失うと、ボラティリティは持続します。発行者とステーブルコインユーザー間でリスクを効果的に分担できるため、価値の下落は避けられない悪循環を引き起こします。中国人民大学金融科技研究所は研究の核心部分を編纂しました。

一、序論

十年以上前、ビットコインはデジタル決済と去中心化金融の新時代を予示しました。暗号通貨は銀行中心の決済システムに挑戦し、24時間365日の決済、匿名性、低コストの国際送金、スマートコントラクトによるプログラム可能な通貨を提供します。しかし、第一世代の暗号通貨が示す巨大なボラティリティは、決済手段としての有用性を制限しました。ステーブルコインの目的は、法定通貨や他の資産を保有することを約束することで、基準通貨または一群の通貨に対する安定した価格を維持することです。同時に、ステーブルコインが保有する資産は償還可能です。

本稿では、連続時間のステーブルコイン動的モデルを提供し、公開市場操作、ユーザー担保の動的要求、取引手数料または補助金、目標価格帯、再調整、発行された「二次単位」（またはガバナンストークン）をステーブルコイン発行者の株式として使用するなど、実務で一般的な一連の豊富な戦略を合理化します。私たちのモデルは新しい不安定メカニズムを示し、規制提案の評価に適しています。また、Facebookのような大規模プラットフォームが主導するステーブルコイン計画の背後にあるインセンティブメカニズムを分析するためにも適用できます。

ステーブルコインの創造は、影の銀行の通貨創造に似ており、すなわち、代理人の取引ニーズを満たすために安全資産を規制なしに創造します。発行者はリスク資産、すなわち実務での暗号通貨を一対一のステーブルコインに変換し、法定通貨と一対一で交換可能です。発行者は通常、ステーブルコインユーザーに担保を提供するよう要求し、マージン要件を定めます。ユーザーの担保価値が急激に下落した場合、発行者は自らの準備金（リスク資産に投資）を使用してステーブルコインの価値を支えます。

しかし、ステーブルコインの創造は、伝統的な影の銀行とは重要な点で異なります。発行者は清算を避けるためにステーブルコインを減価させることができるのに対し、影の銀行は債務契約を履行しなければ破産します。減価オプションは、ステーブルコイン発行者が高価な清算を避けることを可能にしますが、増幅メカニズムを誘発し、二峰性分布の状態を生じさせます。高準備の状態では、発行者は固定為替レートを維持し、ステーブルコインの需要は強く、取引量は大きいです。公開市場操作や取引手数料を通じて、発行者は収入を得て、さらに準備を増加させます。低準備状態では、発行者は減価を通じてユーザーにリスクを提供し、これがステーブルコインの需要を抑制し、発行者の収入を減少させるため、発行者は準備をゆっくりと再構築するしかなく、不安定な罠に陥ります。したがって、固定為替レートは長期間持続する可能性がありますが、一度減価が発生すると、回復は非常に遅くなります。

私たちの論文は、固定為替レートの信頼性と持続可能性に関する重要な問題を議論します。RoutledgeとZetlin Jonesの研究における担保不足のステーブルコインに対する投機的攻撃や調整失敗とは異なり、私たちは新しいリスク増幅メカニズムを描写し、証拠と一致することを示します。過剰担保のステーブルコインであっても、発行者の準備金が一定のレベルに低下すると破綻する可能性があります。発行者の準備金が重要な閾値を下回ると、過剰担保のステーブルコインでさえ破綻します。減価を促す理由は、発行者が安定した価値を維持して需要を刺激することと、ユーザーとリスクを分担して清算を避けることの間でトレードオフを行うことです。私たちは完全に担保されたステーブルコインに注目しています。最近の規制提案や銀行の取り付け事件が担保不足のステーブルコインの実行可能性に疑問を投げかけています。

ステーブルコイン発行者の準備管理は、動的な企業のキャッシュ管理を想起させますが、企業とは異なり、ステーブルコイン発行者は減価を通じて負債（未償還のステーブルコイン）を減少させることができます。これは、国家がインフレーションを通じてその債務を貨幣化するのに似ています。ステーブルコインは、条件付き転換社債（CoCos）に似ており、後者は株式投資者と債務保有者の間でリスクを自動的に分担します。しかし、CoCosとは異なり、リスク分担は減価を通じて行われ、発行者の株式にステーブルコインを変換するのではなく、減価は発行者によって決定され、事前に定義されたトリガーイベントはありません。

テクノロジー大手のFacebookとそのパートナーが2019年6月に自社のステーブルコインLibra（現在の「Diem」）を発表した後、ステーブルコインは激しい議論のテーマとなりました。既存の顧客ネットワークを利用して、グローバルな技術または金融企業は、迅速にそのステーブルコインの影響力を拡大することができます。ステーブルコイン分野のネットワークの利点を理解するために、異なる程度のネットワーク効果を持つプラットフォームを比較しました。強いネットワーク効果は、確かに低い減価頻度と関連しており、強いネットワーク効果は、プラットフォームが準備金が枯渇したときにより早く手数料収入を蓄積し、より高い持続価値を通じてリスクを緩和するためにより大きな株式レベルを維持することを促します。

グローバルな顧客ネットワークを持つ企業が後援するステーブルコイン計画は、規制当局の注目を集めています。なぜなら、それは広く採用される可能性があるだけでなく、独占的な力に対する懸念もあるからです。私たちのモデルでは、二つの相殺される力がプラットフォームが獲得する経済的余剰のシェアを決定します。強いネットワーク効果の下で、プラットフォームはユーザーからより多くのレンタルを取得できますが、同時に、個々のユーザーが積極的なネットワーク外部性を内部化していないため、手数料を引き下げてトークンの需要を刺激することをより望みます。均衡状態では、これら二つの力は相互にバランスを取ります。したがって、ステーブルコイン発行者とユーザー間の福祉分配は、ネットワーク効果の程度に対してかなり敏感ではありません。

決済システムがもたらす膨大な取引データは、デジタルプラットフォームが独自のステーブルコインを開発する強力な動機を提供します。Parlour（2020）の意見に従い、私たちはデータを取引の副産物としてモデル化します。貨幣の速度が一定である場合、ユーザーが保有するステーブルコインの価値は、取引量とデータ蓄積の速度を決定します。データはプラットフォームが生産性を向上させるのを助け、ユーザーがトークンから得る流量の効用に入ります。フィードバックループが発生します：取引はより多くのデータを生成し、それがプラットフォームを改善し、より強いトークン需要とより多くの取引を引き起こします。したがって、データは時間とともに指数関数的に増加します。プラットフォームはデータ取得と準備蓄積の間でバランスを取ります。

二、去中心化金融における暗号影の銀行

ブロックチェーン技術は、分散台帳上の資産のピアツーピア転送をサポートし、仲介機関を介した取引の必要性を排除する可能性があります。去中心化は相当な仲介コストを回避します。ブロックチェーンプロトコルに基づき、去中心化は単一障害点を排除することで運用の弾力性を高め、同時にスケーラビリティを実現します。去中心化金融（「DeFi」）は、銀行、ブローカー、取引所などの伝統的金融サービスの代替品を提供します。また、プログラム可能な通貨のコーディング実行を通じて、ブロックチェーンとは独立した概念であるスマートコントラクトに基づいています。

この新興の金融構造は、ブロックチェーンに基づく通貨を必要とします。実行可能な決済手段は、少なくとも決済期間（すなわち、取引に対する去中心化の合意を得るために必要な時間）内で安定した価値を維持する必要があります。しかし、ほとんどの暗号通貨は高度にボラティリティがあります。彼らはプラットフォーム特有の通貨であり、その価値は支えがなく、ホスティングプラットフォームの原生的な供給と需要のダイナミクスに応じて変動します。

ステーブルコインは、ブロックチェーンに基づく法定通貨のコピーとして宣伝されています。市場の総価値は1000億ドルを超えています。2021年5月だけで、7660億ドル相当のステーブルコインが移転されました。発行者は企業体または財団である可能性があります。たとえば、Facebookが主導する財団やDiemの開発者です。また、ユーザーの合意に基づいてルールを更新できるインターネットプロトコル（たとえば、Daiの発行者MakerDAO）である可能性もあります。ステーブルコインは、発行者の準備資産の組み合わせによって支えられ、価値の安定性は発行者が公開市場操作を行い、ステーブルコインの取引準備と償還要求を満たすことによって維持されます。分散台帳はステーブルコインの所有権と譲渡を記録しますが、準備の検証は依然として伝統的な監査に依存しています。

ステーブルコインは、去中心化金融と実体経済の間の接続です。第一世代の暗号通貨、たとえばビットコインやイーサリアムのボラティリティは、現実世界での適用を制限しました。ステーブルコインは、基準法定通貨に対して安定した為替レートを持つように設計されており、ブロックチェーンに基づく商品、サービス、実際の資産の取引を調整する可能性があります。ステーブルコインは暗号通貨コミュニティにとっても重要です。トレーダーの活動は、ステーブルコインとよりボラティリティの高い暗号通貨の間での再バランスに大きく関与しています。暗号通貨は新興の資産クラスとなり、総市場価値は約1.5兆ドル（その中でビットコインは約7000億ドル）です。ビットコイン取引量の50%から60%は、Tetherが発行したステーブルコインUSDTに対するものと推定されています。これは、ステーブルコインの二つの構造を示しています。

図1

図1に示すように、パネルAでは、プラットフォームがその準備金によって支えられたステーブルコインを発行します。余剰の準備金、すなわち株式地位は、プラットフォーム政策の制御を持つガバナンストークンの保有者に帰属します。準備金がリスク資産に投資されると、潜在的な損失は株式ポジションによって吸収されます。ステーブルコインが過剰担保されている限り、その価値は影響を受けません。Bグループでは、ステーブルコインはユーザーの担保とプラットフォームの準備金の両方によって支えられています。担保の価値が下落し、ユーザーがマージン要件を満たせない場合、プラットフォームは担保を清算し、得られた収益（および自らの準備）を使用して二次市場でステーブルコインを買い戻します。

ステーブルコインは重要ですが、明確な法的および規制の枠組みは存在しません。預金機関とは異なり、ステーブルコインの発行者は額面での償還を維持する義務はありません。準備金がリスク資産に投資されることが多いため、多くの人々は主要なステーブルコインが「破綻」し、金融の動乱を引き起こすことを懸念しています。この懸念は、2007-2008年の世界金融危機の間に、マネーマーケットファンドが安定資産の純資産価値から浮動資産の純資産価値に移行した比較的新しい出来事によって引き起こされました。実際、ステーブルコインの創造は本質的に新しい形の影の銀行、すなわち規制のない安全な転換です。

準備資産はしばしばリスクを伴い、図1のパネルAは過剰担保を特徴とするステーブルコインの創造を示しています。発行者の過剰準備（株式）は、準備の価値の変動を緩和します。株式はガバナンストークン（または「二次単位」）と呼ばれ、プロトコル変更に対する投票権（すなわち制御権）を持ち、ステーブルコインユーザーに対して課される取引手数料から生じるキャッシュフローを支払います。ガバナンストークンは、準備を補充するために発行されることがあり、これは伝統的な企業が株式を発行して現金を調達するのと同様です。

ステーブルコインの発行者は基本的に準備資産の価値に対するレバレッジベットを行っています。発行者は新しいステーブルコインを発行することでレバレッジを増加させ、準備資産の購入資金を提供します。これは、銀行が新たに発行された預金で貸付や証券取引を資金提供するのと同様です（すなわち、内部通貨創造）。銀行とは異なり、預金を額面で償還することを約束するステーブルコイン発行者は、ステーブルコインを減価させることができます。

図1のBパネルは、MakerDAOが採用している構造に似たより複雑な構造を示しています。ユーザーは、保有する暗号通貨や他の資産を新たに作成されたステーブルコインの担保として提供しますが、減価（マージン要件）を満たす必要があります。ユーザーはステーブルコインを譲渡し、市場で流通させることができますが、マージン要件を維持する必要があります。担保の価値が下落し、ユーザーがマージンを維持できない場合、彼女は担保をステーブルコイン発行者に渡し、発行者は担保を清算し、その収益でユーザーのために創造されたステーブルコインを買い戻します。担保の清算が十分な収益を生まなかった場合、ステーブルコイン発行者の準備金は、ステーブルコインの買い戻し費用を補充するために使用されます。

図1のBグループの構造は、伝統的な影の銀行では非常に一般的です。銀行は、図1のBグループの構造を設立し、リスク投資を債務と株式に変換し、同時に債務投資者に担保を提供します。これにより、チャネルが発生した場合、銀行は損失を内部化します。ステーブルコインは、チャネルの債務（優先順位）部分のようなものであり、図1のBグループのステーブルコイン発行者とユーザーはそれぞれ銀行とユーザーに対応します。図1のステーブルコイン発行者とユーザーは、銀行とチャネルにそれぞれ対応しています。ステーブルコイン発行者は自らの準備金でステーブルコインを買い戻すことを約束し、これは銀行の担保に似ています。

伝統的な影の銀行の言葉で言えば、図1の二つの構造の違いは、AグループからBグループに移行する際に、ステーブルコイン発行者がリスクをバランスシート外の実体（すなわちユーザー）に移転することです。これにより、ステーブルコインはユーザーの担保と発行者の準備金の両方によって支えられることになります。図1のAグループの単純な構造に対して、この二重担保は必ずしも安定性を強化するわけではありません。なぜなら、ユーザーの担保と発行者の準備資産の両方がリスクを伴う可能性があり、特に両方が暗号通貨である場合、価値が高度に相関するからです。

三、まとめ

第一世代の暗号通貨、たとえばビットコインやイーサリアムは、取引媒介として設立されましたが、価格の変動がその機能を損なっています。去中心化金融の急速な発展に伴い、さまざまなステーブルコイン計画が登場し、ブロックチェーンに基づく安定した決済手段への需要を満たしています。ステーブルコインは、プライベートエンティティによって発行され、価格の安定を維持するために担保資産を保有することを約束します。しかし、これらの発行者は自らのリターンを最大化することを優先し、全体の福祉を最大化することはないため、発行者とステーブルコインユーザーの間には利益の対立が自然に生じ、福祉を向上させるための規制の余地が生まれます。さらに、成熟したネットワーク企業（たとえばFacebook）は、自社のステーブルコインを発表する計画を立てています。これらの取り組みの背後には、特に決済システムを運営することでプラットフォームが取引データを収集し、そこから利益を得ることができるという点で、より複雑なインセンティブメカニズムがあります。

規制当局や業界関係者が大きな関心を寄せているにもかかわらず、これらの問題を解決するための統一された枠組みはまだ存在しません。本稿では、この空白を埋め、最適なステーブルコイン管理の動的モデルを構築しました。モデルにおけるバランスの特徴は、二つの制度を運営することです：発行者の準備が十分に高い場合、ステーブルコインの価格は固定されます；準備金が臨界値を下回ると、ステーブルコインの価格は発行者の準備金に応じて変動し、発行者はステーブルコインユーザーとリスクを分担し、高価な清算を避けることができます。

状態の分布は二峰性であり、減価閾値以上では、発行者は信頼性を持って固定トークン価格を維持し、これが強いトークン需要を誘発し、発行者が手数料収入を得て準備の保有量をさらに増加させることを可能にします。ネガティブショックが発行者の準備を減価閾値以下に消耗させると、この良性循環は悪性循環に変わります。トークン価格が不安定になるため、ユーザーのトークン需要が減少し、発行者の手数料収入と公開市場でのトークン販売からの収入が減少し、準備の再構築が遅れ、不安定な罠が生じます。この悪循環は、株式（ガバナンストークン）を発行して準備を補充することで打破できます。株式の発行は、アービトラージを排除するためにトークン供給を同時に拡大する必要があります。

私たちのモデルは、規制提案を評価するためのフレームワークを提供します。私たちは、資本要件が全体の福祉を改善する可能性があるが、完璧な価格安定を法的に拘束力のある約束で課すことは福祉を損なう可能性があることを示します。私たちのフレームワークは、成熟したプラットフォーム企業が主導するステーブルコインイニシアティブの背後にあるインセンティブ要因を分析するためにも適用できます。私たちは、強力なネットワーク効果が確かにトークン価値の安定をもたらす可能性があることを証明し、これによりこれらのプラットフォーム企業はステーブルコインの自然な発行者となります。さらに、ステーブルコインの導入は取引を刺激し、取引データはプラットフォームの収益性を向上させるために使用されます。しかし、データ生産性の向上はステーブルコインの安定性を損なう可能性があり、プラットフォームは取引を刺激することをより望み、単位準備ごとにより多くのステーブルコインを発行します。