DeFiの革新モデルを深く解析する：貸出、取引から流動性供給方式と二次プロトコルまで

撰文 | 蒋海波

イーサリアム上のスマートコントラクトの登場からわずか数年しか経っていないが、現在のDeFiプロジェクトにロックされている資金は2800億ドルを超えている。MakerDAOやAaveなどの最初のDeFiプロジェクトは依然として競争力があり、支配的な地位を占めているが、新しい革新的なプロジェクトも次々と登場し、地位を確立しようとしています。

この記事では、貸出、取引、流動性供給方法、二次プロトコルの異なる次元から、現在最も代表的な革新的なDeFiプロジェクトを詳しく解説し、DeFiの発展がリスクを低減し、取引効率と資金利率を向上させる道を探ります。

貸出

貸出のリーダーであるAaveとCompoundは、資金の利用率に基づいて貸出金利を調整しており、これによりユーザーの預金や借入金利が不確実なリスクにさらされています。

Delphi Digitalが孵化したプロジェクトの中で、TerraエコシステムのMars Protocolは独自に設計したPID動的金利モデルを使用してリアルタイムで金利を最適化し、Solana上のApricotは貸出とレバレッジ取引を組み合わせて貸出プロジェクトの借入需要を増加させています。両者は伝統的な貸出プロトコルに対するマイクロイノベーションです。さらに、金利や担保などの面で革新を行うプロジェクトも増えています。

無利息貸出

Liquityは無利息貸出プロトコルで、MakerDAOに似ており、LiquityではETHなどの資産を担保にして、プラットフォームが発行するステーブルコインLUSDを借入できますが、Liquityでは借入時の一時的な手数料がMakerDAOの持続的な安定手数料に代わります。11月17日現在、LiquityのTVLは約25億ドル、ステーブルコインLUSDの流通量は約7.5億です。

清算メカニズムにおいて、Liquityも優れた革新を持っています。他の貸出プロトコルと比較して、Liquityは最低110%の担保率を必要とし、資金利用率が高くなっています。これはその効率的な清算メカニズムによるものです。Liquityは安定プール（Stability Pool）をプラットフォームの清算の第一防衛線として使用します。ユーザーは安定プールにLUSDを預けることができ、他のユーザーの担保率が110%を下回った場合、プロトコルは安定プール内のLUSDを流動性源として使用し、清算が必要な債務を返済し、流動性プールは清算されたユーザーの預金を取得します。これは、安定プール内の資産が変化することを意味します。例えば、最初はユーザーが預けたLUSDだけだったものが、ETHが下落し、一部のユーザーの担保率が110%を下回って清算された場合、清算プールはLUSDを使ってプロトコルの債務を返済し、ETHを取得し、清算プール内のLUSDが減少し、ETHが増加します。市場の変動が小さい場合、清算プールは清算利益を得ることができます。

固定金利

伝統的な資本は金利変動のリスクをより嫌悪し、ブロックチェーン上の伝統産業よりも高い固定収益は、伝統的金融資本を引き付ける優位性があります。

Yield、Notional、Hifiは「ゼロクーポン債」の形で固定収益を実現し、借り手は担保を預け、一定の満期日を持つ債券を発行し、債券を売却してステーブルコインを得ます。預金者はステーブルコインなどの資産を使用して満期日を持つ債券を購入し、流動性提供者は両者の間で流動性を提供し、預金や借入の随時の出入りを容易にします。

最近ローンチされたNotional V2を例にとると、あるユーザーが固定金利で100 DAIを貸し出したい場合、2021年12月1日に満期となります。預金者は100 DAIをcDAI（Compoundの生息資産）に変換し、その後cDAIを流動性プールで取引して105 fDAIを得ます。2021年12月1日に満期が来た際、預金者は105 fDAIをcDAIに交換し、さらに105 DAIに変換できます。

借り手も1 ETHを担保にして、2021年12月1日に満期となる105 fDAI（超過担保が必要で、最低担保率は150%）を発行し、正のfDAIを流動性プールに売却して100 DAIを得ることができます。流動性提供者はcDAIとfDAIの間で流動性を提供し、預金者と借り手の間の取引相手となります。

流動性提供者はDAIまたはcDAIを使用してnDAIを発行することができ、nTokenはユーザーのNotionalにおける流動性シェアを表し、保有者はCompoundの利息、Notionalでの預金と借入の取引手数料、NotionalでのfCashから得られる利息、そしてNOTEトークンの報酬を得ることができます。

nTokenも担保として貸出に使用できるため、借り手の担保はまず対応するnTokenとして発行され、その後貸出を行うことで資金利用率が高まります。

YieldからNotional V2にかけて、この種のプロジェクトの資金利用率はますます高くなっています。例えば、基盤資産がCompoundのcTokenに置き換えられた場合、預金が満期を迎えてもcTokenは引き続き利息を得ることができます。流動性トークンnTokenも担保として直接貸出に使用できます。

Pendle、Swivel、Element Financeのような収益トークン化製品は、ユーザーがCompoundやAaveなどの貸出プロトコルにおける変動金利を固定金利にロックすることを可能にします。

Pendleを例にとると、預金者はAaveのaTokenまたはCompoundのcTokenをスマートコントラクトにロックし、担保の所有権を表すOTトークンと将来の収益を表すXYTトークンを得ます。XYTトークンを売却することで、AaveまたはCompoundでの将来の預金収益を前もって得ることができます。

取引相手もXYTトークンを購入することで、将来の一定期間における基盤資産のAaveまたはCompoundでの収益権を得ることができます。AaveまたはCompoundの借り手は、その時の市場価格でXYTトークンを購入し、将来の借入金利の変動をヘッジすることができます。

無担保貸出

TrueFi、Maple、Clearpoolの3つは、部分担保または無担保の貸出を提供でき、借り手は清算問題を心配する必要がなく、固定金利を支払うだけで済みます。誰でも流動性プールに預金を提供できますが、3つとも信用のある機関ユーザーにのみ貸出業務を行っています。

TrueFiはTRUトークンの保有者の投票によって、どの機関が借入を受けられるかを決定し、Mapleは専門のエージェントによって中央集権的に管理され、Clearpoolは投票が終了した後にユーザーがどの機関に資金を貸し出すかを選択します。

この種のプロジェクトは多少の中央集権的な特徴を持ち、KYCが必要な場合もあり、借り手が返済できない場合は法的手段に訴える必要があります。無担保の特徴から、借り手はあまり多くありません。しかし、借入状況に応じて預金を求めることができ、預金利用率が高く、借り手は十分な担保を提供する必要がなく、清算を心配する必要がないため、機関にとって最も適した借入方法であり、将来的には大きな成長の余地があるかもしれません。

クロスチェーン貸出

CompoundはこのDeFiのマルチチェーンエコシステムにおいて一時的に欠席していますが、Compoundは効果的なクロスチェーン貸出ツールCompound Chain（Gateway、Sbustrateに基づくブロックチェーン、権威証明メカニズムを採用し、Compoundガバナンスシステムによって承認される）を提案しています。設計において、Compound Chainは異なるブロックチェーンプラットフォームのクロスチェーン担保貸出をサポートし、利息支払いツールとしてネイティブトークンCASHを発行します。ガバナンストークンは引き続きCOMPです。

イーサリアムとBSC間のクロスチェーン貸出の例を挙げると、ユーザーがETHを担保にしてBSCから貸出を受けたい場合、まずETHをバイナンス取引所に預け、その後取引所からBSCに引き出し、Venusなどを通じて担保貸出を行う必要があります。

Compound ChainがBSCをサポートする場合、イーサリアム上でETHを預け、Compound Chainを通じてBSCで借入を行うことができ、中央集権的なクロスチェーン方式や分散型のクロスチェーンブリッジを必要とせず、マルチチェーンのワンストップ貸出サービスを完了できます。現在、Gatewayはテストネットに上线しています。

取引

最初のBancorとUniswapから始まり、AMMはアルゴリズムのさまざまな反復を経て、Stableswap専用のCurve、さまざまな資産をサポートする自動化投資ポートフォリオ管理者Balancer、アクティブマーケットメーカー（PMM）アルゴリズムを採用したDODOが登場しました。今年のUniswap V3のリリースも、従来のAMMアルゴリズムに対する革新であり、資金利用率を大幅に向上させ、Uniswap V3に特化したアクティブマーケット戦略を提供するプロジェクトの一群を引き起こしました。Uniswap V3に関する記事はすでに多く存在するため、ここでは詳しく述べません。

流動性集約

Curveはステーブルコインの交換において主要な市場を占めており、異なるステーブルコイン間でほぼ1:1で交換できます。最近、Curveは事業を複数のチェーンに拡大し、V2バージョンのtricryptoのリリースは、ボラティリティ資産の取引においてUniswap V3と直接競争しています。

tricryptoはBTC、ETH、USDTの3種類の資産を含み、それぞれの資産の割合は約1/3であり、市場価格付近により多くの流動性を集約しています。これにより、Uniswap V3の流動性集約とBalancerが各資産の割合を維持する機能を同時に実現しています。

理論的には、流動性が集中すればするほど、価格が変動したときに2つの資産の割合の変化が大きくなります。Uniswap V3のように、流動性の集中は無常損失をもたらすこともあります。

Curve V2は内部オラクルの指数移動平均（Exponentially Moving Average）価格と動的手数料調整を使用してこの問題を解決します。内部オラクルは現在の価格と前回のオラクル価格の加重平均を使用し、価格が更新された後、必要に応じて集中流動性の為替レートを調整し、アービトラージャーの過度な参加を防ぎます。

動的手数料は流動性プールの状態を参考にし、さまざまな資産の割合がバランス状態から遠ざかると手数料が上昇します。現在、tricryptoプールにおけるUSDT/WBTC/WETHの割合は33.03%：33.43%：33.54%で、総流動性は10億ドルを超え、手数料率は0.074%です。

デリバティブ取引

デリバティブ取引のリーダーdYdXは、ガバナンストークンを発行した後に取引量が爆発的に増加しました。dYdXの主要な取引商品は、最初のレバレッジ取引から永続契約に変更され、イーサリアムの第2層ネットワークに展開されました。取引マイニングなどのインセンティブの下で、dYdXの毎日の取引量は10億ドルを超え、最近ではUniswap V3やPancakeSwapなどの現物DEXを超えました。

PerpetualとMCDEXもそれぞれV2とV3バージョンに更新され、前者はUniswap V3の集中流動性を使用してマーケットメイキングを行い、後者はオラクルを通じて流動性を指数価格付近に集約します。

オプション取引プラットフォームの中で、Lyraはオンチェーン現物取引を通じて流動性提供者のデルタリスクをヘッジし、流動性提供者のリスクを最小限に抑えています。

さらに多くの製品がブロックチェーンを通じて、誰もが許可なしに取引できるようにしています。例えば、ステーブルコインAngleは、ヘッジ代理を通じて異なるステーブルコイン間のスリッページなしの交換を保証し、為替取引を実現しています。

流動性

流動性マイニングは「DeFi Summer」の核心であり、プロジェクトがコールドスタートを実現し、初期に十分な流動性を持つことを可能にします。しかし、流動性マイニングの欠点も次第に明らかになってきました。プロジェクト側は大量のトークンを支払い、一時的な流動性を得るために、インセンティブが不足するとこれらの流動性は次の場所に移動し続けます。流動性の高いプロジェクトは、通常、より高い評価を得ることができ、クジラがトークンを売却し、資金を引き上げた後、多くのプロジェクトはすぐに死に至ります。例えば、Arbitrum上のArbiNYANのように。一部の流動性問題を低コストで解決するプロジェクトが登場し始めています。

債券市場OlympusDAO

Olympusの物議を醸す立ち上げ方法を除けば、Olympusは「プロトコルが所有する流動性」を得るために債券を使用した最初のプロジェクトでもあります。原生トークンOHMを割引価格で発行することで、ユーザーはOHM-LUSD LP、OHM-DAI LP、OHM-WETH LP、OHM-FRAX LPなどのトークンを使用して参加し、一定期間後に解除されるOHMを得ます。プロトコルは新たに発行されたトークンを通じて、ユーザーが保有するLPトークンをプロトコルに永久に売却するように誘引します。現在までに、OlympusはSushiSwap上の99.89%のOHM-DAI流動性を制御しており、これらの流動性は1か月でOlympusに数百万ドルの取引手数料収入をもたらしています。OHM-DAIはSushi上で流動性ランキング第3位の取引ペアです。

現在、Olympus Proはより多くのDeFiエコシステムに債券サービスを推進することでウィンウィンを実現しています。プロジェクト側は、インセンティブを通じて得た短期流動性を自己管理の永久的な流動性に変換できます。Olympus Proはその債券市場で割引トークンの購入チャネルを統一して表示し、プロジェクト側は長期保有者に割引購入トークンの機会を提供します。プロジェクト側が保有する永久流動性が多ければ多いほど、トークン価格の変動を抑えるのに有利であり、取引手数料から利益を得ることもできます。Olympus Proはこのサービスを通じて、新たに発行された債券の3.3%の手数料を徴収し、自らの準備金とします。

分散型マーケットメーカーTokemak

Tokemakは流動性供給のために設計されたプロトコルで、分散型マーケットメーカーとして機能することを目的としています。原生トークンTOKEはトークン化された流動性を表し、DeFi内の流動性の方向性に影響を与えるために使用されます。流動性提供者（個人、プロジェクトなど）は、Tokemakに資産を預けてTOKEトークンの報酬を得ることができ、プロトコルは流動性資産を賃貸することになります。

流動性管理者（LDs）、つまりTOKEトークンの保有者は、TOKEを資産リアクター（Reactor）に担保として預け、上述の双方向流動性のもう一方をサポートし、そのリアクターにより多くの流動性を配分します。プロトコルは取引手数料を保持し、無常損失を負担します。

長期的には、Tokemakはプロトコルが制御する価値にのみ依存して、エコシステム全体の流動性を導くことを望んでいます。取引手数料を通じて、Tokemakは自らの資産を徐々に蓄積し、リアクタープールの資産側に資金を提供することができ、現在のようにこれらの資産にTOKEトークンを分配する必要がなくなります。蓄積された流動性が十分に多くなると、Tokemakは流動性を賃貸するためにTOKEを支払う必要がなくなり、自ら保有する流動性だけで取引者の需要を満たすことができるようになります。この瞬間は「特異点」と呼ばれ、その後プロトコルの制御権はすべてDAOに移転されます。

Tokemakのリアクターの数が限られているため、プロジェクト側はTokemakの流動性を巡ってますます激しい競争を繰り広げることになります。Tokemakの第2グループの流動性リアクターの競争には、すでにTerra、Perpetual Protocol、Posicle Finance、TempleDAO、APWine、GroDAO、IndexCoopなど45の候補プロジェクトが参加しています。

現在、いくつかのプロトコルが参加者がTokemakを巡って流動性を争うのを助けています。例えば、VotiumのフォークであるVotemakです。Tokemakのリアクター競争に参加するプロジェクト側は、Tokemakの投票者に賄賂を提供することで、流動性リアクターの競争で勝利することができます。候補プロジェクトは賄賂をVotemakのスマートコントラクトに預け、TOKEの保有者が投票した後にこれらの賄賂を受け取ることができます。

短期流動性Fei Protocol x Ondo Finance

Fei ProtocolはOndo Financeと提携し、プロジェクト側に短期的に必要な流動性サービスを提供します。流動性を得たいプロジェクトは、限定された時間内に自らの原生トークンをOndoの流動性金庫に預け、Fei Protocolは同等の価値のFEIを発行し、その後この2つのトークンをAMMに送信して流動性を提供します。

この低コストの流動性は、初期のプロジェクトにとって非常に魅力的です。プロジェクト側は、満期時にFeiに少額の固定費用を支払うだけで済み、取引手数料を得て、無常損失を自己負担します。

長期的には、Tokemakのような分散型マーケットメーカーが現在の流動性マイニングの状況を変える可能性があり、プロジェクト側は少額の費用を支払うだけで流動性を得ることができ、より多くのトークンをビジネスの発展に使用できるようになります。

二次プロトコル

MessariのChase Devensは、DeFiの可組み合わせ性を利用し、既存のDeFiインフラストラクチャの上に構築されたプロジェクトを二次（Second Order）プロトコルと呼んでいます。最初からユーザーのマイニングを集約することを助けるYearnから、現在は他のプロジェクトの生息資産を担保として使用するAbracadabraまで、これらはより高い資金使用効率をもたらしますが、同時に複合リスクも伴います。その他のカテゴリーに分類されるプロジェクトも二次プロトコルに該当する可能性があります。

Curve一体型プラットフォームConvex

ConvexはCurveの上に構築されたプロトコルで、Curveはチェーン上でロックされた量が最も多いDEXで、TVLは200億ドルを超えています。

Curveでは、ユーザーはCRVトークンを一定期間ロックすることで、プロジェクトのガバナンス権（流動性プールごとのCRV報酬を決定する権利など）を得たり、最大2.5倍のCRVマイニング報酬を得たり、プロトコルの取引手数料収入を共有したりすることができます。CurveがDeFiエコシステム全体で果たす役割を考慮すると、Curveを巡る権力争いはすでに始まっています。

ユーザーがCRVトークンをロックしない場合、Yearnなどのアグリゲーターを通じて直接マイニングを行うことができ、YearnでロックされたCRVによるマイニング速度の向上を享受できます。収益も自動的に再投資されます。

ユーザーが自らCRVをロックする場合、マイニング速度の倍数は全体のロック量に応じて動的に調整されます。自らロック量を調整すると不必要なトラブルが発生し、マイニングが行われていない場合はロックされたトークンが無駄になります。

ConvexはユーザーがCRVをロックするためのチャネルを提供し、ユーザーはConvexを通じてCRVトークンをロックすることで、Curveの加速マイニング権益を得ることができます。ロックされたCRVは不可逆的にcvxCRVに変換され、マイニング報酬を向上させ、Curveの取引手数料を得ることができます。マイニングが終了した後、ユーザーは二次市場でcrvCRVを売却し、資金の無駄を減らすことができます。

Convexに蓄積されたCRVは、Yearnを迅速に上回ることができます。ユーザーがConvexを通じてロックしたCRVは常にプロトコル内に保持されます。ConvexでCurveマイニングを行うユーザーが得たCRVトークン報酬の16%はプラットフォーム手数料としてConvexに徴収され、そのうち10%はcvxCRVのロック者に分配され、5%はcvxCRVの形でCVXのロック者に分配され、1%は契約呼び出しのガス費用として使用されます。

未来の収益Alchemix

Alchemixは「未来の収益」を支えとする合成資産プラットフォームです。ユーザーは基礎担保をプロトコルにロックし、Vaultはまず収益集約器（ユーザー資産がYearnに預けられる）として機能し、ユーザーのマイニングを助けます。

ユーザーがAlchemixに預金した後、プロトコルはユーザーが合成資産の形で一部のトークンを借りることを許可します。DAIを預けると50%のalUSDを借りることができ、ETHを預けると25%のalETHを借りることができます。DAI預金の例では、DAIとalUSDは1:1の比率で返済され、ユーザーはalUSDまたはDAIを使用してalSUDの負債を返済できます。ユーザーがalSUDを借りた後、基礎資産が集約器で収益を生むにつれて、収益部分は自動的にユーザーの負債を返済するために使用され、ユーザーはより少ない負債を返済するか、より多くのalUSDを借りることができます。

生息資産再利用Abracadabra

AbracadabraはユーザーがyvUSDC、xSUSHIなどのさまざまな生息資産を使用して、プロトコルから安定コインMIMを借りることを許可します。MakerDAOと同様に、担保債務倉庫を使用して超過担保を行います。

それ以前は、yvUSDCなどの生息資産は十分に活用されていませんでしたが、Abracadabraはこれらの資産を使用して最大90%のMIMを借りることを可能にしました。MIMをUSDCに交換し、再度Yearnに預けてyvUSDCを得て、後続のステップを繰り返すことで、安定コインを使用したレバレッジマイニング機能を実現できます。

機能的には、AbracadabraはAlchemixに似ているようですが、AlchemixはYearnを統合しており、AbracadabraはYearnの生息資産を使用できます。しかし、Abracadabraで借りた資産は安定コインMINであり、清算リスクが存在します。一方、Alchemixは借り入れと預金が対応する同類資産のみを借りることができ、清算リスクには直面しません。

小結

現在、多くの新プロジェクトが直接フォークの形でイーサリアムから他の新興ブロックチェーンに移行していますが、同時に資金利用率を向上させ、リスクを低減し、コストを削減する革新的なプロジェクトも次々と登場しています。

いくつかのプロジェクトは既存のインフラストラクチャの上に構築され、ユーザーの操作を簡素化し、収益率を最適化し、利用可能なレバレッジを増加させています。ConvexやAlchemixなどのように。別のプロジェクトは、Tokemakのように、既存の基本的なプレイスタイルを変えようとしています。将来的には流動性供給の方法が変わる可能性があります。