借貸契約の解釈 Euler：無許可上場の実現と清算の最適化方法

執筆：Karen、Chain News

8月25日、無許可貸出プロトコルEulerは、Paradigmが主導する800万ドルのAラウンド資金調達を完了しました。参加者にはLemniscapや個人投資家のThe Daily Gwei創設者Anthony Sassano、Bankless創設者Ryan Sean AdamsとDavid Hoffman、Synthetix創設者Kain Warwick、Uncommon CoreポッドキャストホストHasuなどが含まれています。

Eulerは現在まだローンチされていませんが、なぜ資本の支持を得ることができたのでしょうか？以下の特徴が、Eulerを現在のほとんどの担保プロトコルと異なるものにしています：

**1. Uniswap V3上にあるWETHペアの資産はすべて貸出市場に追加でき、これらの資産を隔離層資産、跨層資産、担保層資産の3つのレベルに分け、最後の資産は担保として使用可能です；

2. 借り手の負債資産の価格変動要因も考慮し、担保率と借入率を組み合わせて清算の閾値をカスタマイズします；
3. オランダ式オークションと流動性提供者への割引加速メカニズムを使用して、清算時にMEV（最大抽出可能価値）の使用を制限します；
4. Liquityの多担保安定プールを参考にして、担保品のオークションを代替します。**

次にChain Newsは、Eulerの運用モデル、革新点、他の競合製品との違いを紹介します。

Eulerチームの背景

Eulerはオックスフォード大学の研究者Michael Bentleyによって設立された無許可貸出プロトコルで、開発会社はEuler XYZです。今月の800万ドルの資金調達に加えて、昨年末にはLemniscapが主導する80万ドルのシードラウンド資金調達を受けており、他の参加者にはLAUNCHub Ventures、CMT Digital、Divergence Ventures、Block0、Clusterなどの機関や、CoinbaseのLuke Youngblood、DeFi分野のRichard Burton、新製品情報サイトProduct HuntのCEO Josh Buckleyなどのエンジェル投資家が含まれています。

さらに、他の2人の共同創設者Doug HoyteとJack Priorも開発者として活動しており、Jack Priorは給与管理会社Salary Financeやデジタルトランスフォーメーションコンサルティング会社Fintricityなどで開発者としての経験があります。顧問のMick de Graafは、オンチェーンインデックスファンドPieDAOのチーフデベロッパーです。

Eulerの運用モデルと革新点

現在の貸出プロトコルの多くは、許可された上場メカニズムを通じてユーザーを流動性の低い資産やロングテール資産のリスクから保護していますが、同時に資本効率の低さなどの問題も現在の貸出分野の主要なボトルネックです。Eulerは主に無許可メカニズムを通じて、ユーザーが貸出市場で利息を得たりヘッジを行ったりするのを助け、第三者を必要としない最大の利点は無許可上場メカニズムです。

具体的には、貸し手がEulerプールに流動性を預けると、利息が付くERC20 eToken（Compoundの担保証明書cTokenに似ています）を受け取ります。プールに未借入のトークンがある限り、いつでもプール内の基礎資産のシェアを引き出すことができます。借り手が需要がある場合、資金プールから流動性を引き出し、利息を付けて返還する必要があります。

借り手にとって、EulerはAaveの債務トークンのように、トークン化された債務の生息トークンdTokenを導入しており、資金を借りる際に鋳造し、返済時に消却します。発生する利息は各資産のアルゴリズムで決定された金利に依存します。

さらに、EulerはUniswap V3の分散型時間加重平均価格（TWAP）オラクルを使用してユーザーの返済能力を評価し、参考資産はWETHです。そして、借り手のリスク調整後の負債価値が担保価値を超えると、清算される可能性があります。

現在、EulerはSolidified、ZK Labs、ブロックチェーンセキュリティ会社Halbornによるスマートコントラクト監査を完了しており、重要な脆弱性は発見されていません。次に、Eulerの特徴と革新点を探ります。

無許可上場メカニズム

Eulerの貸出市場は、主にUniswap V3上にあるWETH取引ペアの資産に依存し、これらの資産を隔離層、跨層、担保層の3つのリスクとリターンが異なるレベルに分けます。

隔離層資産：通常の貸出に使用されますが、担保品としては使用できません。また、異なる資産を借りるにはEuler上で異なるアカウントを使用する必要があります。
跨層資産：通常の貸出に使用でき、担保品としては使用できませんが、1つのアカウントで複数の跨層資産を借りることができます。
担保層資産：通常の貸出、クロス借入に使用でき、担保品としても使用可能です。クロス借入とは、ユーザーが1つのアカウントで担保資産を担保にして複数の担保層資産を借りることを指します。

もちろん、担保層資産の資本効率は最も高く、貸出双方が貸出市場で資産を柔軟に運用できることを許可しますが、同時により多くの清算リスクにも直面します。また、EUL保有者はガバナンスを通じて隔離層資産を跨層資産または担保層資産にアップグレードすることができます。

清算メカニズムの最適化

清算に関して、Eulerは借り手の負債資産の価値も考慮し、担保率と借入率を組み合わせて清算の閾値をカスタマイズし、オランダ式オークションと流動性提供者への割引加速メカニズムを利用して清算時にMEVを制限します。また、内部に多担保安定プールを設けて清算者が直接低コストで清算できるようにしています。

担保率と借入率を組み合わせた清算閾値のカスタマイズ

同類の貸出プロトコルと同様に、Eulerはユーザーが担保品の価値を常に負債価値よりも高く保つことを要求します。つまり、過剰担保を維持する必要があります。ただし、流動性チェックが遅延されている期間は除きます。過剰担保を実現する方法について、Compoundは担保率を制限することでユーザーが得られる借入の比率を決定しますが、この方法は借り手の担保資産価値の低下に関連するリスクのみを調整し、借り手の負債資産価格の上昇要因を考慮していません。

これに対して、Eulerは担保資産の下落と借り手の負債資産価格の上昇リスクの両方を考慮し、担保率を導入するだけでなく、借入率（borrow factor）も導入しています。各借り手の清算閾値は、彼らが借り入れた資産と担保として使用する資産に関連する特定のリスク状況に基づいてカスタマイズされます。つまり、借り手のリスク調整後の負債価値が担保価値を超えると、清算される可能性があります。

MEV清算への耐性

Eulerのもう一つの注目すべき特徴は、MEV清算への耐性です。オランダ式オークションと流動性提供者への割引加速メカニズムを使用して、清算時にMEVの抽出を制限します。CompoundやAaveでは、清算は固定パーセンテージの割引で借り手の担保を清算者に提供することで清算を促進しますが、これには潜在的な清算者が優先Gasオークション（PGA）を通じて清算機会を競争する必要があるという問題があります。このメカニズムは大口借り手に対して不利であり、小口清算を促進することもできません。

Eulerはこの問題を解決するために、借り手のリスク調整後の負債価値が担保価値を超えた場合、清算者が得られる割引がその差額の増加に伴って増加することを許可します。さらに、Eulerは流動性提供者に割引加速メカニズム（discount booster）を提供し、これにより彼らはマイナーやフロントランナー（加速器なし）よりも先にオランダ式オークションで利益を得ることができます。

内部多担保安定プールによる清算の使用

EulerはLiquityプロトコルが初めて導入した安定プールモデルを参考にし、それを多担保安定プールの形式に拡張しました。これにより、貸し手は各貸出市場の安定プールに流動性を提供することで清算をサポートします。

安定プール内の流動性提供者は、eTokenを預け入れ、清算担保報酬を得ることができます。清算処理が行われると、清算者は安定プールからの流動性を使用して借り手の債務を返済し、得られた清算担保のシェアを安定プールに比例して報酬として分配します。つまり、貸し手は最終的に清算期間中にそのトークンを受動的に清算担保資産に交換することができます。

このメカニズムの利点は、プロトコルが借り手が清算閾値に達したとき、清算者が内部の流動性源を使用して即座に清算を行うことができ、第三者取引所から資産を交換する必要がなく、取引コストを大幅に削減できることです。

さらに、Eulerの金利モデルはDelphi Digitalチームが設計した動的金利モデルに似ており、利用率が目標利用率レベルを超える（下回る）と、PIDコントローラーを使用して金利の変化率を増幅（抑制）します。つまり、基礎資産市場の状況にリアルタイムで適応する反応的金利が生成され、資本効率を効果的に向上させます。さらに、Eulerの公式文書によれば、プラットフォーム金利は秒単位で複利計算されます。

まとめ

以上のように、Eulerは貸出双方および清算者の視点から、無許可上場メカニズム、最適化された清算メカニズム、動的金利モデルを通じて異なる役割のニーズを満たし、多担保安定プールを担保品オークションの代替として使用することで、貸し手が最終的にそのトークンをすべて受動的に清算担保資産に交換できるようにしています。

Eulerの複数の革新点や他の貸出プロトコルからの借用と最適化された運用モデルは、資本効率を大幅に向上させると同時に、貸出分野に新たな視点を開く可能性がありますが、一方でUniswapにおけるWETHペアのロングテール資産の低流動性やEulerメカニズムの実行可能性なども同様に注目に値します。また、EulerはガバナンストークンEULを発行し、資産のレベル、担保率、借入率などのパラメータを決定するための投票に使用されます。