一文でわかるDeFi固定金利プロジェクトのメカニズム：ゼロクーポン債、収益トークン化と収益階層化

この記事は分散型資本からのもので、著者はJames Tangと有匪です。

固定金利ローンは、伝統的な金融において最も一般的なローンのタイプであり、固定金利（fixed rate）は参加者が事前に決定された金利をロックし、金利の変動リスクを負う必要がないことを許可します。伝統的な金融と比較して、Defiの固定金利プロジェクトは、効率性、流動性、透明性、アクセスの面で優れた利点を持っています。そして、Defiの世界の発展過程において、固定金利商品を通じて大規模な資金を吸収することは、Defiの発展における必然の道です。

現在、AAVEの安定金利借入の他にも、多くのプロトコルが異なる形式でユーザーに固定金利サービスを提供しています：ここには以下が含まれますが、これに限りません：

ゼロクーポン債プロジェクト（Yield Protocol、Hifi、Notional）、

収益トークン化プロジェクト（Swivel、Element Finance、Pendle）および

収益階層型プロジェクト（Barnbridge Finance、Horizon Finance）。

1. ゼロクーポン債プロジェクト

伝統的な金融分野において、ゼロクーポン債は債券ツールの一種であり、その取引価格は額面を下回り、満期後に額面価格で保有者に元本と利息が支払われます。そして現在のゼロクーポン債の固定金利プロジェクトは、担保-ロック-償還に基づく最も基本的な固定金利プロジェクトです。

Yield

Yieldは、MakerDaoに基づく固定金利プロトコルと見なすことができ、yToken（例えばyDAI）の形式でゼロクーポン債を発行し、ユーザーはETHなどの担保を預けることでyfTokenを鋳造できます。そして、借り手と貸し手はyfTokenを通じて直接借入を実現できます。

実現形式は以下の通りです：借り手がDAIを借りたい場合、ETHを担保に預ける必要があり、システムは自動的にyfDAIを鋳造します（このステップはユーザーインターフェースには表示されません）、そしてyfDAIをDAIに交換して貸し手に渡します。ここでyfDAIの金利は市場価格に応じて上下に変動します。yfDAIとDAIの割引が借り手が支払う利息となります。貸し手はDAIを預けて割引を得てyfDAIを取得し、割引部分が満期利回りとなります。貸し手は購入時に異なる期間を選択でき、異なる期間で利回りが異なります。満期後、yfDAIを1:1でDAIに戻すことができます。プロセスは以下のように簡略化できます：

借り手A

1. 担保ETHを預ける

2. yfDAIを鋳造する

3. yfDAIをスマートコントラクトにロックし、異なる期間に応じてDAIに交換する

割引のため、交換されるDAIの数量はyfDAIより少なくなります

4. 満期後DAIを返済し、担保のETHを償還する

貸し手B

1. DAIをスマートコントラクトに預け、yfDAIに交換する

割引のため、yfDAIの数量はDAIより多くなります

2. 満期後、yfDAIを1:1でDAIに交換する

Yieldは簡易版の固定金利プロトコルと見なすことができ、操作インターフェースはシンプルで、提供される機能も基本的です。

プロジェクト進捗：Yield Protocolは1月26日にTwitterでプロトコルの最新進捗を更新しました。YieldSpace v2プールはガス代を削減できます。

総ロック量：2.3百万

運営データ：Twitter-7.1K；Discord-0.81K

背後の資本：シードラウンド-Paradigm Capital、プライベートラウンド-Paradigmがリード、Framework Ventures、Symbolic Capital Partners、CMS Holdings、Variant、DeFi Allianceが参加

ガバナンストークン：なし

Mainframe（Hifi）

MainframeはYieldのアップグレード版と見なすことができ、借入メカニズムは基本的に変わりませんが、借り手、貸し手、LPの機能がより多様化されています。Mainframeシステムは、貸し手、借り手、担保プール、償還プールの4つの部分で構成されています。実現メカニズムは以下のように簡略化されます：

借り手Brad：

1. 担保ETHを預ける

2. yDAIを鋳造する

3. yDAIを貸し手に売却し、DAIに交換する

ここで割引があるため、受け取るDAIはyDAIより少なくなります

4. 満期後DAIを返済し、担保のETHを償還する

貸し手Lucy：

1. DAIを借り手に貸し出し、yDAIに交換する

割引があるため、交換されるyDAIはDAIより多くなります

2. 満期後、yDAIを償還プールに戻し、yDAIをDAIに焼却する

担保者Grace

1. 資金を担保プールに注入し、フラッシュローンから得られる収益を得る

HifiとYieldの違いは、YieldのyfDAIはシステムがプールを通じて自動的に売却するのに対し、Hifiはydaiを直接貸し手に売却することです。したがって、問題が存在します：貸し手の購入需要が不足している場合、取引は成立しません；借り手は割引が必要になる可能性があり、より高い借入コストを支払う必要があります。

基本的な借入サービスに加えて、ユーザーは担保者の役割を果たし、資金を担保プールに注入して清算収益を得ることができます。借り手が担保した資産はフラッシュローンで収益を得るために使用され、収益も担保プールに注入されます。また、担保プールはcTokenとaTokenの注入もサポートしており、CompoundとAaveのユーザーに追加の収入源を提供しています。

プロジェクト進捗：プロジェクトは元々Mainframeという名前でしたが、今年2月にHifiに改名されました；現在はMFTトークンを引き続き使用し、新しいトークン経済モデルが発表された後にトークン移行を行う予定で、すでにメインネットで公開テスト中です。

総ロック量：データなし

運営データ：Twitter-33.9K；Discord-6.1K

背後の資本：シードラウンド-IOSG Ventures、AU21 Capital、Struck Capital Cryptoなどが参加

ガバナンストークン：MFT

Notional

Notionalでは、ユーザーはDAI/USDCを提供して安定金利を得ることができます；また、WBTC/WETH/USDC/ETHを担保として使用し、固定金利でDAI/USDCを借りることもできます。

Notionalの借入メカニズムはYieldやHifiと明らかな違いはありません。その際立った点はLPの面です。LPは貸し手が破産した際に、割引価格で貸し手の担保を購入し、貸し手の早期返済を助けることでリスクを低減できます。

プロジェクト進捗：2021年1月にメインネットが立ち上がり、現在はトークンを発行しておらず、v2バージョンでのリリースが予定されています。

総ロック量：1700万USD

運営データ：Twitter-4.1K；Discord-1.4K

背後の資本：シードラウンド-Coinbase、aparafi capital、nascentなどが参加

ガバナンストークン：なし

高階まとめ：ゼロクーポン債のような固定金利借入プロトコルはすでに飽和状態であり、同質化が進んでおり、革新性がやや不足しています。

2. 収益トークン化製品

ゼロクーポン債のような普通の資産をロックして収益を得るDefiのプレイスタイルと比較して、収益トークン化製品は資金効率を大幅に向上させます。Pendleを例にとると、資産が時間の影響で価格が激しく変動する場合、貯蓄者はこのような資産の貯蓄金利（つまり収益）を前もって売却できます。そして、買い手は基礎資産を購入することなく、これらの収益率をヘッジし、より効率的な資本方式で為替変動のリスクエクスポージャーを得ることができます。Element Financeを例にとると、売り手は借り手であり、金利を犠牲にすることなく、より大きな柔軟性を得て時間コストを節約できます。そして、買い手は割引価格で基礎資産を購入でき、一挙両得です。

Swivel

ユーザーはSwivelプロトコルを通じて、compoundやaaveなどのプロトコルに間接的に預金します。Swivelのスマートコントラクトはzcb erc-20トークン（ZCB-zero coupon bond、v1のnftは現在ftに変わりました）と、compoundが生成したcUSDC（将来の収益を代表するトークン、v1のnftは直接ftに変わりました）を生成します。低流動性時のスリッページ、単一取引による金利差、資本効率の問題を軽減するために、分散型のオーダーブック形式を採用しています。

具体的な実現方法：

以下は1000usdc、マーケット金利5%をケーススタディとして示します。

固定金利側が参入：年初に市場で1000usdcを支払い、1000個のzcUSDCと浮動側からの50 USDCを得る。

浮動金利側が参入：年初に市場で50usdcを支払い、1000個のnUSDCを得る。

固定金利側の決済：年末に清算し、1000個のzcUSDCを支払い、1000個のusdcを得る。

浮動金利側の決済：年末に清算し、1000個のnUSDCを支払い、1000個のnUSDCが代表する金利（収益決済：年末の総収益-年初の50ドル）

プロジェクト進捗：2021年5月9日にテストネットが立ち上がり、メインネットは2021年7月末に立ち上がる予定です。

総ロック量：オーダーブックモデルにはtvlの概念がありません。

運営データ：Twitter-3.1K；Discord-1.2K

背後の資本：シードラウンド-MulticoinとElectricがリード、CMS、Divergence、Defiance、DefiAlliance、CMT、Alex Pack、Ash Egan、Stani Kulechovなどが参加

ガバナンストークン：SWIV

Pendle

ユーザーはAave、Compoundなどの預金プロトコルの預金証書をPendleのスマートコントラクトにロックし、OT（Ownership Token、ユーザーの担保の求償権を代表）とXYT（将来の収益を代表するトークン）を得ます。売り手はDEXでXYTを売却し、収益をロックして固定金利の預金を実現できます；または流動性プールに入れて流動性を提供し、PENDLを得ることもできます。そして、買い手は比較的小さな元本でXYTに対応するOTの将来の一定期間の収益権を購入します。

同時に、PendleのAMMに対する改良はその重大な革新です。Pendleが設計したAMMは、時間減衰特性を持つすべての資産に適用されます。最初にプールが作成されると、AMM曲線はUniswapの定数積曲線に似ています。しかし、その後の交換が発生すると、AMM曲線は平衡点で移動し、時間減衰に応じて調整されます。 具体的な実現方法：

貸し手A

1. Aave、Compoundなどの預金プロトコルの預金証書（つまりaToken）をスマートコントラクトにロックします。

2. OTとXYTを鋳造します。

3（a）DEXでXYTを売却し、固定収益を得ます。

3（b）LPを行い、pendleトークンの収益を得ます。

トレーダー/投資家B

1. XYTを購入できます。金利の変動により、XYTでアービトラージを行うことができます。

Pendleは実際には固定金利プロトコルとは言えません。なぜなら、XYTおよびpendleトークンの価格は変動し、貸し手の収益も予測できず、金利の変動の大きさ（つまりXYTの価格）もトレーダーがアービトラージを行う余地を決定するからです。

プロジェクト進捗：2021年6月17日にメインネットが立ち上がりました。

総ロック量：520万USD

運営データ：Twitter-5.4K；Discord-3.4K

背後の資本：シードラウンド-Mechanism Capital、HashKey Capital、CMS、DeFi Alliance、imToken、Crypto.com Capital、Spartan Groupなどが参加

ガバナンストークン：PENDLE

Element Finance

Element Financeは、基礎資産（つまりETH、BTC、USDC）を2つの部分に分けます------主体トークンPT（Principle Token）および収益トークンYT（yield token）。仮に貸し手がいくつかのETHをElementに預け、新しく作成されたptETHとytETHを受け取ったとします。そうすると、彼は元本と収益を2つの異なるトークンPTとYTとして制御できます。さらに、彼がPTを即座に売却しYTを保持することを決定した場合、鋳造されたPTに交換される基礎資産は減少します（例えば、0日満期時に1 ETH = 0.9 ptETH）、そして保持しているYTは引き続き利息を生みます。この時、貸し手は換えた基礎資産を再度運用することができます。

上記の操作を以下のようにまとめます：

貸し手A

1. ETHをElementに預け、ptETHとytETHを受け取ります。

2. ytETHを保持し、ETHから収益を得ます。

3. 割引価格でptETHを売却し、ETHを得ます。

より高いETH収益を得たい場合。

1 2 3 4 5を繰り返します。

借り手B

割引価格でptETHを購入します。

満期後、ptETHを1:1でETHに交換します。

貸し手がPTを売却すると、買い手は満期時に等価の基礎資産を換え、差額を得ることができます。貸し手にとって、PTを即座に売却することで資本効率を高めることができ、PTを循環的に貸し出すことで金利にレバレッジをかけることができます。しかし、貸し手は賭けリスクを負う必要があり、PTの割引がレバレッジをかけた金利をカバーできるかどうかです。貸し手のもう一つのリスクは、借り手がいない場合、貸し手は割引を提供してPTを売却するしかないことです。資産価格が大きく変動する場合、貸し手は科学者のアービトラージを防ぐためにPT価格を手動で調整する必要があります。そして、借り手にとっては、割引価格の基礎資産を得ることができます。まとめると、貸し手の循環操作にはプレイヤーに専門的な水準が求められ、循環借入には貸し手が賭けリスクを負う必要があり、循環借入が最も利益を上げる操作であるとは限りません。

プロジェクト進捗：5月9日にテストネットが立ち上がりました。

総ロック量：8300万USD（テストネット）

運営データ：Twitter-8.1K；Discord-3.6K

背後の資本：シードラウンド-A16z、Placeholder、SV Angel、A.Capital、Scalar Capital、Robot Ventures、AAVE、Balancerなどが参加

ガバナンストークン：なし

高階評価：現在の収益トークン化プロジェクトは、市場の資本効率とモデル設計においてやや異なり、Swivelはオーダーブックモデルを使用してすべての市場参加者（流動性提供者と受け手）にカスタマイズ性と高資本効率を提供しています；Pendleは時間減衰のクーポンAMMを使用して流動性提供者がtheta減衰を回避できるようにし、Elementは時間増価のゼロクーポントークンAMMを使用して流動性提供者がthetaを回避できるようにし、全体的に相互運用性が強く、トークンの転送コストが低くなっています。

3. 収益階層型製品

収益階層型製品は、収益を固定収益（fixed rate）と浮動収益（float rate）に分けます：固定収益は少ないリスクで少ない収益、浮動収益は大きなリスクで大きな収益です。

Barnbridge

BarnBridgeは、収益率とボラティリティを層に分けてリスクをトークン化するクロスプラットフォームプロトコルです。固定収益率とボラティリティの層を使用して製品リスクをトークン化し、そのネイティブトークンはBONDです。このプロジェクトは、Ethereum上に基づくDeFi収益担保の定期金利および浮動金利製品「スマート収益債券」と、任意のERC20トークンの市場価格変動をヘッジするための派生商品「スマートAlpha債券」を発表する予定です。

Barnbridgeは、Compound/AAVE/Cream/AAVE Polygonの4つのプールを導入し、安定した通貨をロックしてマイニングを行います。そして、ロックされた金利は2つのレベルに分かれます------JuniorとSenior。比較すると、Juniorの金利は高く、BondトークンのAPRも高くなります。したがって、Barnbridgeは安定した通貨の収益アグリゲーターに似ています。下の図から、Compundプール内のUSDCは異なる月で金利が異なることがわかります。

プロジェクト進捗：2020年10月にロック/LPマイニングを開始しました。

総ロック量：2400万USD

運営データ：Twitter-18.4K；Discord-5.8K

背後の資本：シードラウンド-Fourth Revolution Capital、ParaFi Capitalなどが参加

ガバナンストークン：BOND

Horizon Finance

Horizon Financeの最初のバージョンでは、担保なしのモデルを採用し、参加者は2つの役割で収益に参加できます。一つは浮動金利参加者、つまり金利の売り手です；もう一つはオークションに参加する金利の買い手です。

浮動金利参加者は、通貨Pをプールに投入して異なる金利のHorizonトークンを鋳造し、事前定義されたオークションパラメータ範囲内でオークションを行います。ここで通貨Pは、任意の収益流を生み出すトークンです。参加者は固定収益の上限を選択（浮動を選択することも可能）し、トークンを鋳造します（例えば、XからYのブロックでyUSDに9％の入札上限を設定します）。資金プールの収益分配は固定金利空間内で低から高に分配され、余剰収益は浮動資金プールに入ります。また、ユーザーが鋳造したトークンのすべてのガス費用を返還することで、ユーザーの積極的な参加を促進します。既存のトークンプールに参加するコストは低いため、ユーザーはガス費用を自己負担する必要があります。

Horizonで取引を行うことで、ユーザーは一般的な収益率を上回るために積極的に競争するか、より受動的な方法で満足のいく固定金利を得ることができます。

その目標は、過剰担保を必要としないプラットフォームを構築し、参加者の無常損失を回避し、過剰な無資金固定負債によるプロトコル崩壊のリスクを排除し、正確な加重市場金利の平均を確立することです。

プロジェクト進捗：2021年3月に正式にベータテスト版をリリースし、メインネットはまだ立ち上がっていません。

総ロック量：NA

運営データ：Twitter-3.5K；Discord-3.6K

背後の資本：シードラウンド-Framework Ventures、DeFianc Capital、Mechanical Capital、Spartan Group、Alameda Research、NGCなどが参加

ガバナンストークン：なし

高階まとめ：yield trenching型プロジェクトは、全体的に浮動金利と固定金利の双方にロックを要求するため、資金利用効率は相対的に低く、IRSの発展初期にはnice to haveですが、必要性は一般的です。

4. 競争優劣勢評価

では、これらの固定金利プロジェクトの優位性をどのように評価するのでしょうか？非専門的なDefiプレイヤーにとって、明らかにゼロクーポン債のプロジェクトは扱いやすいです：ユーザーインターフェースがより友好的で、借入金利がより明確です。

一方、収益トークン化プロジェクトは、既存の借入プロトコルに革新を加え、借入双方の資金利用率を向上させ、時間コストを節約しました；しかし、メカニズムが比較的複雑で可変要素が多いため、収益率の計算が難しく、専門的なDefiプレイヤーに適しています。収益階層型プロジェクトは浮動金利と固定金利を区別し、2種類のユーザーのヘッジを通じて収益をバランスさせること自体がゼロサムゲームです。

総じて、現在ほとんどの固定金利プロトコルのTVLは高くなく、この種のプロジェクトは大規模な借入プロトコルからの流入が必要であり、主流のDefiプロトコルの上に構築されています。競争形式において、トップDefiプロジェクトの浮動金利はより注目を集めています：人々が浮動金利と固定金利の違いに気づいていない時、彼らはより多くの流量のある場所に行くことを好みます。

しかし、固定金利という概念がより深く浸透すると、この分野は熊市や次の牛市で爆発的な成長を遂げる可能性があります。その理由は以下の通りです：熊市の市場は安定しており、投資家は固定金利で安定した幸福を得ることを望むからです。そして次の牛市では、より多くの大資金の機関が参入することで、固定金利市場は中流の支柱となり、資産回収の安定性や借入コストの安定性を求めるプレイヤーに好まれる可能性が高いです。