取引額がUniswapを超え、PancakeSwapは他のすべての朝食を飲み込んでいます。
PancakeSwapの成長は、BSCがスループットと分散化のバランスを管理していることに起因しています。この記事は分散型金融コミュニティに掲載され、原文タイトルは「PancakeSwap：AMMが他のすべての人の朝食を食べている」、著者はEva、Mechanism Capitalに勤務、翻訳：ChinaDeFiです。
過去1年間、暗号のフラッグシップ製品であるAutomated Market Maker（AMM）、Uniswapは多くのフォークを派生させてきました。PancakeSwapは最初、Binance Smart Chain（BSC）上の多くのバニラフォークの1つとして人々の視界に現れ、最近ではその取引量と総価値ロック（TVL）の急速な成長により注目を集めています。過去1週間で、PancakeSwapは24時間の平均取引額がUniswapの10億ドルを超え、Sushiswapの20億ドルを超えました。しかし、PancakeSwapの成長には多くの疑問が寄せられており、最近の発展においてユーザーはより慎重に参入する必要があります。その印象的な成長の背後にある要因を考察した後、この記事ではPancakeSwapの驚くべき差別化された製品群を探求し、この朝食をテーマにした巨大な存在の未来の道を明らかにしようとします。
私たちは以下を紹介します：
- BSCが市場の隙間をどのように埋めたか
- PancakeSwapの牽引力を定量化する
- PancakeSwap成功の主要要因
- AMMが直面する主要な課題
- [ボーナス] トークン保有者に返還される
BSCが市場の隙間をどのように埋めたか
イーサリアムの混雑と高額なガス代は、一般的な市場参加者が利用できない状況を生み出し、実際には埋める必要のある巨大な隙間を残しました。BSCはこの市場の需要を迅速に解決し、1000倍以上の安価なガス代と10秒以上のブロック時間を提供しました。この利点は、BSCが分散化を通じてスループットを交換している事実に起因します：イーサリアムは複雑なアルゴリズム（PoW）を解決するためにオープンで分散化されたマイナーコミュニティに依存しているのに対し、BSCは閉じられた予防可能な検証者システム（許可されたProof-of-Staked-Authority）を使用しています。BSCがイーサリアムよりも明らかに中央集権的であることは疑いようがありませんが、BSCの使用量の爆発的な増加は、少なくとも採用の観点からは中央集権的な取引が価値があることを証明しています。
具体的には、BSCは数千万のBinanceユーザーとDeFiの間の隙間を埋めました；これは、Binance（世界最大の法定通貨のオン/オフランプの1つ）を通じて接続することで戦略的に実行されました。実際、BSCはBinanceよりも分散化されているため、集中型取引所のアップグレードとなり、現在の取引機能はより透明で、オンチェーンで監査可能です。さらに、Binanceは世界最大の暗号資産のホスティングプロバイダーであり、これもBSCに大きな利益をもたらしています。これは、彼らがBinance.comにリストされている大量の取引資産をパッケージ化し、ユーザーがBSCに引き出すことを可能にすることを意味します。この機能により、数十億ドルのトークンがBSC上のDeFiアプリケーションに挿入され、BSCアプリケーションと挿入されたトークンの有用性が増加しました。オンチェーンでのより多くの有用性と資産の増加に伴い、BSCのネットワーク効果も増加します。より少ないユーザーが他のチェーンや取引所に資産を移動する必要があります。
完全に分散化されていないにもかかわらず、BSCは公共ブロックチェーンが持つ多くの古典的な利点を提供しています。イーサリアムなどの公共ブロックチェーンは、許可なし、組み合わせ可能、検閲されない環境を作成しました。BSCは検閲耐性を保証できませんが、より多くの分散型ブロックチェーンの許可なしの特性と組み合わせ可能性を保持しており、これにより革新が繁栄することを許可しています。同様に、この議論の核心はトレードオフです：非常に高いガス代か、中央集権とその固有の信頼仮定か。多くの面で、BSCとPancakeSwapの発展は、業界で既に知られている事実を強化しています：ほとんどの人（特に小売業者）は、理由がない限り分散化しないということです。特に、イーサリアムのスケーリングソリューションの繰り返しの遅延に伴い、BSCは個人にDeFiの多くの優れた機能に他の方法で参加する方法を提供しました。
PancakeSwapの牽引力を定量化する
遠くから見ると、PancakeSwapは顕著な成長を遂げているように見えます。しかし、データを近くで観察して調査しなければ、PancakeSwapの魅力がどれほど印象的であるかを見ることはできません。
AMMにとって、TVLは流動性の直接的な代表です。より高い流動性は、より大きな取引量に対応できるため、より多くの流動性を引き付けます。以下の図は、SushiswapやUniswapと比較して、PancakeSwapの流動性がどのように顕著に増加しているかを示しています。しかし、DeFiがより多くのユーザーを引き付けるにつれて、すべてのAMMの総TVLも増加しています。異なるのは、BSCのTVLの増加が新しい小口投資家に傾いており、その行動はイーサリアムベースのユーザーとはまったく異なるということです。取引量の観点から、PancakeSwapの24時間取引量は引き続きUniswapと競争しており、過去1週間でその日取引量はUniswapを超えました。
オンチェーンデータは、PancakeSwapの日次ユーザー数が増加し、Uniswapの日次ユーザー数を超えていることを示しています。これは、PancakeSwapがイーサリアムで価格設定された小口投資家をターゲットにしているだけでなく、低コストで取引/投資/アービトラージを行いたいDeFiユーザーもターゲットにしているためです。同様に、日次取引量とユーザー数の比率も、イーサリアムベースのAMMの比率よりも相対的に低いです。これは、BSCユーザーが平均的に小規模な小売業者である傾向があるという観察結果を支持しています。私たちの以前の研究は、この文章にまとめられており、PancakeSwapの数が主に虚偽の活動やボットによるものであるという一般的な非難を否定しています。むしろ、それは新興の小口投資家を指し示しています。
すべての取引プールの取引規模データも、小口投資家がより多く存在することを示しています。以下の図は、BSCの取引のほとんどが10,000ドル未満であることを示しています。これらのプールのすべてにおいて、1ドル未満の取引は5万ドル以上の取引よりも多いです。
さらに、新しいPancakeSwapユーザーの保持率は、2月以降、新ユーザーの質が向上することを意味しています。毎日の新ユーザー数と総ユーザー数は増加していますが、新ユーザーと総ユーザーの間のギャップも拡大しており、より多くの新ユーザーが頻繁に使用するユーザーに転換されていることを示しています。これは、保持率/ユーザーの粘着性が向上しており、活動のピークが短期的な異常現象ではないことを示しています。PancakeSwapの高いリターン、顧客の粘着性、高い取引量を考慮すると、これらはその高いCAKEインフレコストを証明する最も重要な要因です（以下で説明します）。
このデータを補完するために、私たちはコミュニティに調査を行い、その牽引力と参加度が非常にリアルであることを発見しました。この関心は、イーサリアムの参加者よりも意識と経験が劣る新しいユーザー層から来ています。色を加えるために、#PancakeswapのハッシュタグはTikTokで180万回以上のクリックを集め、541の異なるYouTubeチャンネルから15,000本の動画が投稿されています。興味深いことに、私たちはアジア（特にフィリピン、タイ）、南米（ブラジル、アルゼンチン、ベネズエラ）、北米のコミュニティがBSCとPancakeSwapのみを使用していることも観察しました。
出典：Brand24、3ヶ月（1月〜3月）
PancakeSwap成功の主要要因
明らかに、PancakeSwapの魅力はリアルで否定できません。しかし、この最初は朝食をテーマにしたシンプルなフォークプロトコルがどのようにしてこれほどの成功を収めたのでしょうか？なぜこれほどの成功を収めたのでしょうか？
a) PancakeSwapは積極的なトークン発行計画を利用して成長を促進し、競合他社に対抗しています。
PancakeSwapのネイティブトークンであるCAKEは、無限の発行と燃焼トークンメカニズムに従います；これは、ハードキャップ制限のないインフレトークンですが、燃焼速度が発行速度を上回るとデフレに変わります（これはEIP-1559の方法に似ており、経済成長に依存してプロトコルのインフレを相殺します）。この設計により、このプラットフォームは大量の流動性を引き出すことができ、これはAMMの健康にとって重要であることが証明されています。
最初は、三桁の年利（APY）が流動性提供者（LP）を供給側に誘導しました。これらの報酬は最終的にTVLを向上させ、トークン価格の上昇がより高いAPYとより多くのTVLをもたらす反射的なフライホイールを起動しました。一度プラットフォームが異なるトークンの深い流動性を蓄積すると、すぐにBSC上で支配的な分散型取引所になります。
PancakeSwapの攻撃的なインフレ戦略は、そのTVLを押し上げる主要な要因の1つです。他の既存の第1層AMMは、BSC上で競争するのが難しいと感じるでしょう。なぜなら、彼らがBSC報酬用に特別に発行されたトークンを鋳造し始めない限り、持続不可能なインセンティブ戦争を引き起こす可能性があるからです。例えば、SushiswapのBSC発行に対して報酬が与えられなかったため、急成長しているイーサリアムのDEXの流動性はPancakeSwapと比較しても薄っぺらに見えます。さらに、PancakeSwapは逆Syrupプールをホストし、イーサリアムベースのSushiswapユーザーが彼らのERC-20 SUSHIトークンをBEP-20トークンに変換し、CAKEを獲得することを奨励しています。同様に、PancakeSwapはSUSHI-ETHのLPをBSCに移行させるためのファームを開催し、取引コストを削減しながらより高いリターンを得ることを目指しています。（最初は、これらの年利は160％に達し、その後、プール内で約60％の14M TVLが決済されました）。PancakeSwapは、BSC上でイーサリアムの流動性をブリッジするリーディングAMMとして自らを位置づけ、BEP-20トークンペアの最適な流動性を維持することで、エコシステム内での役割を強化しています。
この勢いがあるにもかかわらず、攻撃的なインフレ計画はPancakeSwap成功の多くの推進要因の1つに過ぎないことに注意が必要です。他にも多くの攻撃的なインフレAMMがありますが、同じ成功を収めていません。
b) PancakeSwapは単なるAMMではなく、PancakeSwapの主要製品の成長を促進するための完全な製品スタックを構築しています。
一部の人々は、このプロジェクトを革新の欠如したイーサリアムのテンプレートと見なしていますが、PancakeSwapがそのUniswapフォークを超えているいくつかの重要な方法を見落としています。具体的には、このプロジェクトは独自のコミュニティを引き付け、製品群を拡大し、AMMの上に協調的なDeFi原語を構築しています。
彼らのトークン発行メカニズムである初期採掘発行（IFO）は、PancakeSwapの主要AMM原語に関連する資金調達設計の主要な例です。IFOプロセスは、ユーザーがCAKE-BNB LPトークンを使用して新しいプロジェクトの「プレセール」に参加することを可能にします。これはPancakeSwapにとって有利です。なぜなら、ユーザーは参加するために流動性を提供する必要があるからです。同様に、新しいプロジェクトはローンチパッドを使用して資金を調達し、初期流動性を直接開始できます。これもCAKE保有者にとって有利です。なぜなら、LPトークンからのCAKE（調達された資金の半分）はすべて燃焼される通貨緩和メカニズムとして機能するからです。さらに、IFOプロジェクトの注文量が増加しており、これはIFOプロジェクトの需要とPancakeSwapを通じて発表された市場価値が上昇していることを示しています。
従来の採掘（LPトークンが報酬に使用される）に加えて、このプラットフォームはSyrupプールを導入し、CAKEを使ってさらにCAKE/他のトークンを獲得することを可能にしました。これにより、コミュニティプロジェクトの協力とSyrupプールの立ち上げへの熱意が高まり、彼らはPancakeSwapの優れたカバレッジと市場の注目を利用することができます。さらに、CAKEの単面APYのステーキングは市場供給を減少させ、非ステーキングを希薄化します。これにより、トークンの「使用」が即座に促され、ステーキングを行わないと罰せられると感じるようになります。これらのSyrupプールは50のプールで20億以上のTVLを蓄積し、総TVLの約30％を占めています。第二の効果は、活発なI収益集約者（Pancake BunnyやAutoFarmなど）が生まれ、これらはある程度CAKEの発行と利息を利用して収益戦略を策定しています。
同時に、PancakeSwapはNFTや宝くじなどのゲーミフィケーション機能を通じてその製品上に活気あるコミュニティを構築し続けています。NFTに関しては、ユーザーはそれらを購入してプロフィールを作成し、IFOや他の活動に参加できるように奨励されています。彼らはまた、異なるIFOやコンペティションに参加することで収集可能なNFT報酬を獲得します。2021年4月16日現在、123,211以上のNFTプロフィールが作成されており、各プロフィールの作成コストは1.5 CAKE（約24ドル）です。宝くじについては、毎日4回実施され、各宝くじには1 CAKEが必要です。過去1ヶ月間に参加した唯一のアドレスの総数は38,419です。同時に、宝くじ参加者の2週間の保持率は約10％で、プラットフォーム全体の保持率と近いです。しかし、取引行動に関しては、宝くじ参加者の保持率はより高く（約40％）、すべてのPancakeSwap活動の中でもより活発です。これは、PancakeSwapが真の小口投資家を見ているという重要な証拠です。なぜなら、これらのNFTや宝くじに参加することは、トレーダーやアービトラージャーにとって利益がないからです。
もう一つのゲーミフィケーションの例は、最近のソーシャルトレーディングバトルで、チームがCAKE、NFTコレクション、他のゲーミフィケーションの成果を獲得するために競争します。このプロジェクトは、5.3万人以上のユーザーを引き付け、彼らはCAKEを燃やしてプロフィールを作成し、NFTを購入し、チームに登録して参加しました。チームをテーマにしたInstagramフィルターや、チーム特定のTelegramチャンネルでの他の議論は、どのように小口投資家を引き付けているかをよく示しています。
これらの補完的な製品は、PancakeSwapの注目度と参加度をUniswapやSushiswapで見られるレベルを超えて引き上げることができます。このコミュニティの魅力は、彼らが他のロードマップ機能を構築するにつれて、さらに強化される可能性があります：ゲーミフィケーション報酬、貸付、マージン取引、バイナリーオプション、固定期間の担保、推薦など。
PancakeSwapが直面する主要な課題：持続不可能な発行
PancakeSwapは急速に台頭していますが、今後数週間または数ヶ月で課題に直面するでしょう。発行はPancakeSwap成功の核心ですが、これらの発行は希薄化株式ファイナンスに似ています；これは、企業がバランスシートの現金を使用してユーザーを獲得する方法（推薦ボーナス、新ユーザー補助金など）に似ています。伝統的なものでもDeFiのシナリオでも、インセンティブは長期的な価値とネットワーク効果を生む行動を報酬するためにターゲットを絞り、戦略的である必要があります。PancakeSwapのケースでは、収益と他のインセンティブを通じて実現される採用は、希薄化のコストを上回る必要があります。
現在、毎週806.4万のCAKEトークンが鋳造されており、そのほとんどはすぐに「燃焼プール」に燃やされます；これは、循環供給に入るCAKEの数量を制限できます。これらのインフレの影響に対抗するために、このプラットフォームはCAKEを燃やし、総発行をバランスさせるいくつかのデフレ対策を統合しています（燃焼の内訳は付録Aを参照）。加班により、CAKEの報酬は循環供給に入ることができ、毎週700万から約400万に減少しました。
では、次は何でしょうか？PancakeSwapはどのように彼らのインフレと流動性マイニング（LM）支出を管理するのでしょうか？
私たちはいくつかの方法を特定しました：
- 純粋にデフレ圧力に依存し、燃焼が供給を上回るようにする
- 長期的なLM予算を策定し、総供給量のパーセンテージを割り当て、供給量を制限する
- 各プログラムにCAKEを鋳造する
- 月次/四半期の販売予算と鋳造供給を策定する
最初の方法はPancakeSwapの現在の設定ですが、そのデフレ圧力が供給インフレに与える影響は無視できるものです。第二の（最も伝統的な）方法は、空間の急速な移動特性にうまく適応できず、供給配分の過剰/不足を引き起こす可能性があります。第三の方法は最も柔軟で適応性が高いですが、ボトルネックに直面したり、権限委譲の管理を効果的に調整するのが難しい場合があります。第四の方法は合理的な中間的立場です。
より具体的には、月次/四半期のLM予算をより効果的なデフレ圧力と組み合わせることが、より良い前進の道かもしれません。具体的には、将来どれだけのインフレが必要かを知るのは難しいですが、チームとコアコミュニティメンバーは、近い将来の計画に深い理解を持つべきです。実際、この予測不可能性は、いくつかのプロジェクト（例：Yearn、Synthetix）が供給スケジュールを再設計し、より多くのトークンを鋳造する必要がある理由を説明しています；彼らの財務部門はプロトコルの開発や他のインセンティブプログラムを資金提供するのに十分な資金を持っていません。不確実性が唯一の確実性である場合、プロトコルは一般的にこの点を中心に柔軟な金融政策を策定すべきであり、恣意的に厳格な供給スケジュールに自らをロックするべきではありません。
PancakeSwapのチームとコミュニティは、毎月または四半期ごとのLM発行予算を提案し、ガバナンスを通じて、または選出された理事会にこの予算を通過させることができます。これにより、彼らはトークン保有者の贅沢な流動性への支出を減らし、より有用な流動性をさらに刺激することができます。トークン保有者の価値に関する話題については、PancakeSwapと他のAMMの完全希薄化PERを分析したいくつかのボーナス分析を付録に含めています。
結論
PancakeSwapの成長は印象的ですが、最終的にはBSCに起因し、BSCの成功はスループットと分散化のトレードオフ管理に依存しています。しかし、BSCの否定できない成長は、中央集権的な製品が分散型の同類製品よりも小口投資家に受け入れられることを浮き彫りにしています。ますます多くの人々がブロックチェーン技術に参加するにつれて、各マージナルビルダーとユーザーの意識は少なくなります。開発者は、分散化によって実現されるネットワークのスケーラビリティやセキュリティなど、異なる要因を異なるタイミングで最適化することを選択します。現在、PancakeSwapは多くの小口投資家と注目を集めていますが、これはデータストレージのスケール問題に変わる可能性があります。イーサリアムがスケールの問題に直面し、EIP1559の遅延や流動性の分散が伴い、これらの結果はLayer 2での採用に現れるでしょう。
短期的には、PancakeSwapの成功はBSCの成功に依存しており、BSCと共生しています；PancakeSwapのBSCに対する魅力が高まるにつれて、エコシステムはPancakeSwapにネットワーク効果を生み出し始めます。しかし、PancakeSwapの未来はどうなるのでしょうか？Binanceは閉鎖を余儀なくされ、BSCも連れて行くのでしょうか？PancakeSwapは批評家に反対し、尊敬されるAMMとして自らを確立するのでしょうか？より重要なのは、BSCがイーサリアムと共存し、全く異なる領域を占め続けることができるかどうかです。
もちろん、これらの質問の答えを知ることは不可能です。しかし、明らかにPancakeSwapは単なるフォークを超え、コミュニティに広く受け入れられる道を持っています。Sushiswapも最初はバンパイアフォークでしたが、製品の差別化と革新によって成長したプロジェクトが存在することを示しています。PancakeSwapはすでにその製品群を拡大しており、新しい参加者をターゲットにしています。その中には、以前にイーサリアムを使用したことがない人も多くいます。最終的に、この分野により多くのユーザーを引き付けるプロジェクトは、彼らが構築したものと市場の隙間を満たすためにどのように最適化するかについて称賛されるべきです。短期的には、より広範なコミュニティがPancakeSwapが全体のエコシステムにもたらす価値を認識する必要があります。革新の面でも、より多くの人々にDeFiを体験させる面でも。
付録
A. 主燃焼メカニズム
B. トークン保有者に返還される
発行とトークン保有者の価値は私たちが最も関心を持つ問題であるため、完全希薄化PER（PE）を使用してCAKEが現在トークン保有者にどのようにリターンを提供しているかを確認し、UniswapやSushiswapと比較するテストを行いました。また、Sushiswapの供給スケジュールと料金構造（30ベーシスポイントの取引手数料、5ベーシスポイントが金庫に）に従った場合のCAKEのPE値を視覚化するシナリオもシミュレーションしました。
金庫の収益をトークン保有者の将来の収益の代表として使用し、以下のグラフはPancakeSwapの他のAMMに対する現在の完全希薄化PE値を示しています。
注：現在の料金構造とCAKE保有者へのリターンは、0.2％の取引手数料に基づいており、そのうち0.03％が直接金庫に渡されます。収入はインフレに基づいて調整されていません。
PancakeSwapの無限の発行を考慮すると、私たちはその現在の発行量が2025年末までに完全に希薄化されると推測しています。分析は、彼らがPEを低下させ続け、2月にはUniswapの比率に達したことを示しています。取引と金庫の手数料がそれぞれ10ベーシスポイントと2ベーシスポイント減少したにもかかわらず、PancakeSwapの3月のPERはUniswapと同等でした。UniswapのPEの1月から3月の増加は、そのトークン価格の上昇（9ドルから30ドル）に起因しており、これはそれがより早く投機的プレミアムを生み出していることを示しています。
さて、PancakeSwapの供給上限が約2.5億で、SushiSwapの料金構造に従った場合のシナリオをシミュレーションしてみましょう（取引手数料を10ベーシスポイント増加させ、金庫に対する手数料を2ベーシスポイント増加させる）。例えば、SUSHIトークンも無限のインフレとして設計されていますが、ガバナンスによって2.5億のハードキャップが導入されています。現在の発行速度は、1ブロックあたり30のSUSHIで、約13秒（イーサリアム）で、これはCAKEの発行スケジュールの約5倍です（4ブロックあたり160、約12秒を超えます）。
この分析は、PancakeSwapが供給上限を約2.5億に設定した場合、10億（2025年に予想される）ではなく、より有利な完全希薄化PE比率を持つことを示しています。しかし、この比率を向上させるために供給上限を恣意的に設定すべきではありません。インフレがこのモデルに直接考慮されていないとはいえ、発行の柔軟性はPancakeSwapが防壁を構築するための重要な要素である可能性が高いです。一方で、取引と金庫の手数料をSushiswapの料金構造に合わせて増加させることは、製品を変更することなく収益/リターンを増加させる選択肢です。これは、トークン保有者のリターンを増加させつつ、他のAMMと競争力を保つために積極的に見られます。しかし、それはLPの収入を奪い、LPはTVLの主要な推進力です。
同様に、UniswapやSushiswapもガバナンスを通じて総供給量と発行計画を増加させる能力を持っています。DeFiプロジェクトがプロジェクトの資金調達ニーズを満たすために供給計画を変更することは珍しくありません（例：YFI）。したがって、発行はトークンエコノミクスの一部として、プロジェクト成功の多くの要因の一部に過ぎません。
