ビットコインの価値の潜在能力を深く分析する：なぜそれは過去10年間で最も目立つ資産なのか？
時価総額対熱量比率図は、ビットコインがバブル領域からまだかなり遠い距離にあることを示しています。原文タイトル：《2021 年ビットコイン投資研究報告》， 著者：Louis Liu と Joe Burnett、Mimesis Capital の創業者および研究ディレクター
伝統的な通貨の根本的な問題は、その運用に必要なすべての信頼であり、中央銀行は通貨の価値を減少させないと信頼されなければならない。しかし、法定通貨の歴史は、この信頼の破壊に満ちている。
--- 中本聡 (Satoshi Nakamoto), 2009年2月11日
ビットコインは、分散型（非中央集権型）のデジタル通貨であり、2009年1月3日に中本聡 (Satoshi Nakamoto) によって発見されました。無名の開発者たちが原始のソースコードを組み合わせました。中本聡は最初のビットコインブロックを採掘し、50 BTCの作業報酬を得ました。その後、分散型の暗号ネットワークが誕生し、ウイルスのように世界中に成長し広がり始めました。
2009年の大部分の間、単一のビットコインの価格は$0.00ドルであり、当時世界中で誰も法定通貨でビットコインを取引しようとはしませんでした。この年が進むにつれて、より多くの人々がネットワーク上でビットコインを採掘し、その先天的な希少性が徐々に現れました。誰かが自分のドルを使って史上最も希少な通貨を交換しようとする時が来ると、為替レートはすぐに発展しました。この為替レートは1ドルが1,309.03 BTCに相当し、言い換えれば、2009年10月5日には1ビットコインが$0.00076ドルの価値がありました。
2009年のビットコイン誕生以来、その価格は常に懸念の的でした。ごく少数の人々がその価値を認めるところから、世界中で数百万人がビットコインを購入し貯蓄するまでに至りました。ビットコインの台頭の背後にある魅力的な点の一つは、その先天的な本質です。ビットコインにはCEOも中央組織もマーケティング部門も存在しませんが、それでも数千億ドルの市場価値を持つ資産に成長しました。この報告書の目的は、なぜビットコインがこの10年間で最も優れた資産であるのかを深く探求し、2021年の展望を示すことです。
ビットコイン過去12年の歴史
今日、多くの人々がビットコインを聞くと、巨大なバブルと価格の暴落を連想しますが、一般の人々は2017年のビットコインのバブル化が初めてのことではなかったことを知らないかもしれません。ビットコインのバブル化は、その存在する12年の歴史の中で何度も起こっています。
最初に注目されたビットコインのバブルは、2010年11月7日にビットコインの価格が$0.01ドルから$0.36ドルに急上昇し、その後2010年12月10日に崩壊して$0.19ドルに戻った時に発生しました。これは36倍の成長と-47%の下落を意味します。
2回目の顕著なビットコインのバブルは、2011年6月にビットコインの価格が$0.19ドルから$30ドルに急上昇し、その後2011年12月に崩壊して$2.30ドルに戻った時に発生しました。これは157倍の成長と-92%の下落を意味します。
3回目の顕著なビットコインのバブルは、2013年4月にビットコインの価格が$2.30ドルから$250ドルに急上昇し、2013年7月に崩壊して$62ドルに戻った時に発生しました。これは108倍の成長と-75%の下落を意味します。
4回目の大きなビットコインのバブルは、2013年12月にビットコインの価格が$62ドルから$1,150ドルに急上昇し、2015年1月に崩壊して$154ドルに戻った時に発生しました。これは18倍の成長と-86%の下落を意味します。
5回目の重大なビットコインのバブルは、2017年12月にビットコインの価格が$154ドルから$19,700ドルに急上昇し、2019年1月に崩壊して$3,140ドルに戻った時に発生しました。これは127倍の成長と-84%の下落を意味します。
ビットコインは先天的に極端なブル市場とベア市場を持っていることがわかります。このような価格の変動は、初期の採用過程の一環と見なすことができます。
ブル市場がネットワーク内で推進する影響には、技術開発（開発者）、投資（ICEとFidelity）、およびセキュリティ（マイナー）が含まれます。一方、ベア市場はビットコインの本質を本当に理解していない人々を排除し、彼らが売却した後に深い後悔を感じることになります。
ビットコインの繰り返されるバブル化の中で、毎回「崩壊」時の価格の底が持続的に上昇していることがわかります。これは、ビットコインを理解している採用者が形成する基盤が増加しているためです。
なぜビットコインは価値があるのか？
非常に賢い人々でも、ビットコインがなぜ価値を生むのかという障壁を越えるのが難しいことがあります。彼らはビットコインを「バブル」と呼び、誰かがビットコインを保有したいと思う理由はないと仮定しますが、これは大きな誤りです。
ビットコインは貨幣商品であり、歴史上の貨幣商品には金、ドル、銀、塩、石貨、貝、ガラス玉など多くの他の物品があります。
貨幣商品は独特な商品であり、その貨幣の価値は他のすべての人に依存します。一般的な単純な商品、例えば釣り竿のように、あなたが一人であろうと、釣り竿はその価値を持つことができます。ほとんどの商品のように、他の人間に依存せずに機能することができます。
こう言うと、ビットコインの価値が他の人々に依存しているからといって、それが「集団的幻覚」に基づくバブルであることを意味するわけではありません。
ビットコインは数千億ドルの価値を蓄積してきました。なぜなら、それは個人にとって貨幣ゲーム理論の焦点であり、ビットコインの独特な貨幣属性（以下の表に示すように）により、個人は自分の富を保存する手段としてビットコインを採用したいという動機を持つからです。なぜなら、そうすることで市場から時間とともに与えられる報酬を得ることができるからです。
ビットコインは金、法定通貨、そして以前のすべての貨幣商品に比べて、少なくとも100倍以上の改良があります。これは人類が時間と空間の中で富を保存し、希薄化されない唯一の方法です。
重要なのは、ビットコインが数十億人に使用される必要はなく、最良の貨幣商品として持続的に機能することです。もしビットコインが単純に現在の貯蓄ユーザー基盤を維持するだけであっても、それは依然として世界で最良の貨幣商品です。しかし、ビットコインが世界で最良の貨幣商品であるのは、その独特な属性によるものであり、個人が最良の貨幣商品を採用するように促されるのは、その優れた価値保存機能によるものです。したがって、ビットコインの価格は指数関数的に成長し続けると確信できます。なぜなら、ビットコインを主要な貨幣商品として採用する人々が増え続けているからです。
ビットコインのアルゴリズムによる希少性の増加
ビットコインプロトコルには、アルゴリズムに組み込まれた供給量スケジュールがあり、これはマイナーに発行されるビットコインの数量が時間とともに減少することを意味します。このプロトコルは分散化された方法で実行されており、つまり、個人、銀行、または政府がビットコインの信頼できる既定の貨幣政策に影響を与えることはできません。
上の図からわかるように、ビットコインの貨幣インフレは4年ごと（210,000ブロック）に半減します。ネットワークに新たに参加するマイナーの数やビットコインの価格が高い（または低い）かどうかにかかわらず、毎年採掘できるビットコインの数量は変更できません。最近の半減（3回目の半減）は2020年5月11日に発生し、各ブロックで生成されるビットコインの数量が12.5ビットコインから6.25ビットコインに半減しました。ビットコインの総数は常に2100万ビットコインであり、それらは日々ますます希少になっています。
3つの指数的ネットワーク効果
マイニング能力（ムーアの法則）
ビットコインは指数的に成長する貨幣ネットワークであり、ますます多くのマイナーがネットワークに参加することで、ビットコインのセキュリティと取引の確実性が向上します。ビットコインのマイニング能力を測定するために、ビットコインのハッシュレート（計算能力）を使用します。
2009年（ビットコイン）ネットワークが立ち上がって以来、ハッシュレートは指数的に成長し続けています。新しいASIC（特別用途集積回路）が作成され、生産され、稼働し始めると、ビットコインのマイニングネットワーク効果が増加し、これがビットコインのハッシュレートの成長をもたらし、全体のネットワークがより安全になり、アカウントが改ざんされにくくなります。ネットワークがより安全になると、個人はより多くの富をビットコインに保存することを促され、さらに多くのASICの研究開発にフィードバックされ、より多くのASICが一般に購入され使用されます。この巨大な正の循環は、ビットコインの世界的な採用を加速させます。
ビットコインの成長するマイニング能力はムーアの法則と直接関係しています。ムーアの法則は、集積回路（IC）のトランジスタの数が約2年ごとに倍増することを示しています。これは、マイナーが新しいASICをアップグレードすることで、ビットコインの生産性が大幅に向上することを意味します。実際、ビットコインは約4年ごとに半減するため、新しいASICが採掘できるビットコインの数量は以前のマイナーの4倍になります。これにより、半減後の販売圧力を緩和するのに役立ちます。以前のマイナーは利益を得られず、価格が上昇するまで機械を停止せざるを得ません。半減後に価格が上昇する大きな理由の一部は、新しいASICを使用することで得られる利益が明らかに高くなるためです。そのため、高コストの生産者が市場から離れると、販売圧力が大幅に減少します。要するに、ムーアの法則によって引き起こされる市場のダイナミクスは、希少性の増加を助け、ビットコインの半減時に販売圧力を低下させます。
ビットコインのハッシュレートが指数的に成長し続けることで、ブロックチェーンはより安全になり、ビットコインのユーザーは自分たちが本当に変更不可能なブロックチェーン上で取引を行っていると確信できるようになります。世界中からますます多くのマイナーがネットワークに参加するにつれて、潜在的な攻撃者が51%攻撃を試みてブロックチェーンの末端を覆写しようとすることは、ますます高価で実行不可能になります。ご覧の通り、ビットコインのハッシュレートは急速に成長しており、51%攻撃（51%のハッシュレートが必要）にかかるコストは数十億ドルに達するでしょう。最初から試みるには数年かかり、想像を絶する大量のエネルギーを提供するために多くの異なるソースが必要です。
バーチャルネットワーク（メトカーフの法則 + 通貨の引力）
Facebook（ソーシャルネットワーク）、Amazon（小売ネットワーク）、Netflix（テレビネットワーク）、Apple（コンピュータネットワーク）、Google（検索ネットワーク）と同様に、ビットコインもメトカーフの法則の下で成長し、台頭しています。メトカーフの法則は、電気通信ネットワークが生み出す効果がそのシステムに接続されているユーザーの数の平方（n²）に比例することを示しています。
上記の他のネットワークとは異なり、ビットコインは世界初の分散型（非中央集権型）で限られた希少性を持つ貨幣ネットワークです。サイラーの法則は、ビットコインの貨幣ネットワークの引力を想像するのに良い方法です。つまり、ネットワークにより多くの資本が配置され、より多くのユーザーがネットワークに参加することで、貨幣ネットワークの引力が増加します。より多くの資本がビットコインに配置されると、価格は上昇し、価格が上昇すると、ビットコインは投資家にとってさらに魅力的になります。これは、ビットコインの規模（時価総額）が惑星の質量に似ており、惑星の質量が大きくなるほど、その引力が強くなるからです。ビットコイン全体が大きくなるにつれて、その時価総額が生み出す引力は強くなります。
分散型（非中央集権型）貨幣ネットワークの複製不可能性により、ビットコインは複製できず、サイラーの法則によって、すべての既知のネットワークの中で最も強力なネットワーク効果を持っています。以下のアドレス数の成長グラフから、より多くのユーザーがネットワークに参加する際に、価格が指数的に成長していることが明確にわかります（y軸に示された価格は指数比率です）。アドレス数の成長は完璧な指標ではありませんが、ビットコインブロックチェーン上のアドレス数の成長を分析することで、より多くの人々がビットコインを採用することとビットコインの価格との関連性を確認でき、ビットコインが最良の貨幣商品であるという理論を支持する統計的証拠を提供します。
上の図では、ビットコインの価格と1 BTCを超えるアドレスの総数を比較しています。
選定されたデータ範囲に対して線形回帰を行い、2010年まで遡ると、R²係数は0.93であり、アドレス数の成長が93%のビットコイン価格の変動を説明していることが示されています。これは統計的に重要な証拠であり、ビットコインの初期の指数的リターン（利益）の一部はユーザー数の成長に起因していることを示しています。
再度確認しますが、ビットコインのユーザー数の増加を引き起こしているのは何でしょうか？それは、より多くの人々がビットコインの先天的な独特な属性を理解し、それが世界で最良の貨幣商品であること、さらにその希少性の増加が人々のビットコイン採用を促進しているからです。
価格と流動性の機能
貨幣ネットワークとして、価格はビットコインの指数的成長の最終指標であり、心理的要因と流動性もビットコインの価格に影響を与えます。ビットコインは、価格が上昇することで利益を得る唯一の流動資産です。価格が上昇すると、より多くの注目を集め、より多くの市場信頼、より多くのニュース、そしてより多くの潜在的な買い手を引き寄せます。
ビットコイン経済における最も重要なルールは、投資が流動性を生み出し、流動性が価値を生み出すということです。
---Daniel Krawitz
ビットコインの指数的成長のモデル化
ビットコインの価格を推進する要因を特定するのは難しいですが、ビットコインの希少性の増加が良い歴史的説明であることが多くの研究で示されています。
簡単に計算できる指標は、ビットコインの供給量の減少に基づいており、いわゆるストック・トゥ・フロー比（stock-to-flow ratio）です。
ストックは在庫量であり、現在存在するビットコインの数量（すでに採掘されたもの）を指します。フローは流動量であり、毎年新たに採掘されるビットコインの生産量を指します。
上の図のモデルでは、ビットコインの価格とその日々増加する希少性との間に高い相関関係があることがわかります。実際、ビットコインのストック・トゥ・フロー比（その希少性）は94.7%のビットコイン価格の変動を説明できます。
私たちの研究は、ビットコインの価格が2つの重要な要因によって推進されていることを確認しています。
継続的に増加する希少性（ストック・トゥ・フロー比）
社会がビットコインの存在意義を理解すること
ビットコインのプログラムアルゴリズムにおける供給量スケジュールは、ビットコインを可能な限りすべての人（潜在的なユーザー）に発行し、同時に価格を十分に低く保つことで、既存の金融システムに基づいて構築されることを助けます。
ビットコインのプログラムアルゴリズムには、事前に書かれた半減スケジュールが含まれており、ビットコインのストック・トゥ・フロー比は4年ごとに倍増します。これらの半減イベントは94.7%のビットコイン価格の変動を説明できますが、世界の大多数の資本の理解が欠けている場合、ビットコインの価格は急速に押し上げられることはありません。なぜなら、少数の人々ができるだけ多くのビットコインを購入しようとするだけでは、価格は過度に膨張し、マイナーが販売圧力を超えてしまうからです。
これが、ビットコインの価格がその希少性と社会がビットコインの存在意義を理解することの相互作用によって影響を受ける理由です。半減イベントは統計的に価格を押し上げることが確かですが、半減イベントは少数の人々によって先行して運営されることはできません。なぜなら、その少数の人々は、マイナーが驚くほど高い価格で新たに採掘されたビットコインを売却せざるを得ないからです（コストを支払うために）。これにより、価格は最終的に希少性と世界的な採用の程度の間でバランスを取ることになります。
ビットコインの価格はこれら2つの重要な要因によって推進されているため、両方が時間とともに増加し続けると、ビットコインはその価格が指数的に上昇し続ける旅を続けるでしょう。
それは13年間存在しており、時間が経つにつれて、ますます安定したブランドになっています。
---Stanley Druckenmiller
潜在的な機会
ビットコインは、個人が時間と空間の中で富を移転する問題に対して独自の解決策を提供しており、既存の価値保存のための劣った資産から市場シェアを奪う可能性があります。
金
金の価格と時価総額は、その貨幣商品としての実用性に由来します。ビットコインは金よりも劣った貨幣商品であり、貨幣には強力なネットワーク効果があるため、ビットコインは金の全時価総額を迅速に飲み込む可能性があります。
通貨供給と世界の債務、株式、不動産
M2（広義の貨幣）/世界の債務はビットコインの第2のターゲットです。法定通貨自体はビットコインに対して劣った貨幣商品です。さらに、世界中のすべての債務は法定通貨で評価されており、すべての中央銀行が自国の通貨を減価させるために競争していることがわかります。これにより、広義の貨幣と世界のすべての債券の購買力に直接影響を与えます（これは単に法定通貨の将来の債権と、少量の追加の取引相手リスクを負うことによって得られる収益の増加です）。
バフェット（Warren Buffett）の名言は、ビットコインを「ネズミの薬」と呼んでいます。彼はおそらく正しいでしょう。ビットコインはネズミの薬かもしれませんが、そのネズミは法定通貨の現金です。
---Bill Miller, CFA
株式
株式の価値は、その予想割引キャッシュフローに基づいています。これは、時間が経つにつれてキャッシュフローを増加させる企業が、そうでない企業よりも高い価値を持つことを意味します。現在の世界では、ますます多くの法定通貨が生まれ、年々キャッシュフローが増加することが相対的に容易になっています。これは、もし通貨供給量が変わらなければ（ビットコインのように）、多くの既存企業がキャッシュフローを増加させない可能性があることを意味します。もし彼らのキャッシュフローが実際に増加しない場合、これらの既存企業の価値は過大評価されることになります。特に、彼らが単にビットコインを保有する機会コストと比較した場合です。
さらに、株式の将来のキャッシュフローは、10年物国債、いわゆる「無リスク」利回りを使用して、現在の価値に割引されますが、10年物国債の取引価格が1%未満であるため、キャッシュフローはほとんど割引されません。これは、株式の価値がビットコインに比べて深刻に過大評価されていることを示す別の指標です。
不動産
不動産のバスケットには約$300兆ドルの富が詰まっており、不動産の価格もその予想される将来のキャッシュフローに基づいています。投資家はキャッシュフロー（家賃）を生み出すために不動産を購入します。現在、不動産の価格は全体の産業が安価な債務（非常に低い抵当金利）によって補助されているため、過大評価されています。さらに、不動産の保有コストは非常に高く、毎年、所有権税、住宅保険、物件管理、物品の損傷時に発生するすべての維持費を支払わなければなりません。
これに対して、ビットコインを保有しないことの機会コストは他の金融資産に比べて非常に高く、ビットコインは安全な投資であり、前例のない上昇能力を持っています。
$5,000億ドルは深刻に過小評価された（ビットコインの）時価総額であり、全世界の株式市場の時価総額は$90兆ドルであり、法定通貨の時価総額がどれほどの兆になるかは誰にもわかりません。
---Paul Tudor Jones
2021年の展望
取引所保有数量の減少
ビットコインは前例のない速度で取引所から吸い取られています。
現在、約1,860万ビットコインが存在しています（上限値は2,100万ビットコイン）。2020年3月以来、Covidウイルスに対する恐怖がピークに達し、世界中でロックダウンが始まり、市場が崩壊した時から、取引所が保有するビットコインの数量は前例のない速度で減少しています。
2017年の牛市が始まる前にも、はるかに小さいが類似の現象が見られました。2016年8月、取引所のビットコインの数量は106万ビットコインのピークに達し、2017年初頭には94万ビットコインが取引所に残っていました。これは12万ビットコインが移動したことを示しています（減少-11%）。
今回の牛市は、より極端な物語を語っているようです。2020年3月、取引所に保有されていたビットコインの総数は297万ビットコインでした。今日、取引所に保有されているビットコインは233万ビットコインであり、64万ビットコインが移動しました（減少-22%）。
データは、ビットコインの採用が急速に拡大していることを示しており、ビットコインは取引所から個人のコールドウォレットに移動し続けています。そこでは、ビットコインはおそらく二度と売却されることはないでしょう。
ビットコインは世界で最良のストレージ資産であり、新興の主流貨幣ネットワークであり、75億人の人口と$300兆ドルの資本が直面する価値保存の問題に対する解答です。この点において、ビットコインは止められないものを象徴しています。
---Michael Saylor、MicroStrategy CEO
時価総額対熱量（安全熱エネルギー係数）比率
熱量（安全熱エネルギー係数）は、システムダイナミクスの原則を利用してビットコインの動向のトップを判断する際に非常に役立ちます。熱量は、ドルで評価された日々のビットコイン報酬の合計です。
エネルギー貨幣システムの基準は、1時間内に$1ドルに相当する定量的エネルギーを供給することです。
---Henry Ford
ヘンリー・フォードとトーマス・エジソンは、「エネルギー貨幣システム」についてのアイデアを持っており、ビットコインは彼らが議論していたシステムの実現です。エネルギー（マイニング）を使用してビットコインの価格を生み出すのではなく、この熱量指標はビットコイン価格の突破のタイミングを視覚化するのに役立ちます。
時価総額対熱量比率は通常、ビットコインの牛市が終わりに近づくときに放物線状になります。これは、ビットコインの価格がますます高くなる一方で、多くの他のマイナーがネットワークに参加して生産コストを増加させていないためです。この比率のピークに近づくと、効率の悪いマイナーがネットワークに参加し、すべてのマイナーの総生産コストが増加し、電気代を支払うための世界的な販売圧力が増加します。この時点で、価格のトレンドは持続不可能になり、通常はビットコインの価格に大きな修正が見られます。
時価総額対熱量比率のグラフでは、私たちがバブル領域からまだ非常に遠いことが明確に示されており、2021年はビットコインにとって素晴らしい年になるようです。
脱出速度に近づく
時価総額対熱量比率のような潜在的なトップ指標を監視することは重要ですが、今回の牛市は過去のいくつかとは全く異なる可能性があります。
歴史は、通貨が失敗に終わるとき、信頼が完全に失われることを教えてくれます。この方法は、超新星のように見える債務市場に似ています（その通貨で評価された信用に対して）。
---Preston Pysh、The Investor Podcastのホスト
私たちは、マクロ経済の非常にユニークな時代に生きています。世界中の中央銀行が前例のない膨大な量の法定通貨を創造しており、人類史上最も偉大な貨幣形式が十数年前に発見され、私がタイプしている間にもその価値が急増しています。投資家ポッドキャストのホストであるプレストン・ピッシュは、ビットコインの急速な採用と発展のトレンドを「脱出速度」と呼び、これは法定通貨と他の法定通貨に保存されているすべての価値を完全に破壊する可能性があります。
ビットコインの価格が何度も歴史的な最高値を更新する中で、世界中の人々は、自分の法定通貨が空から希薄化され続けているのを見ているだけでいいのでしょうか？それとも、彼らはビットコインを自分の好みの価値保存ツールとして完全に採用し、ビットコインの「デジタル上昇」（持続的な価値上昇）技術を活用するのでしょうか？
ビットコインについて、私は何かを見逃しているかもしれません。
---Ray Dalio、BridgeWaterの共同創設者、2020年11月
2021年に入るにつれて、中央銀行が集団的に精巧に計画した大規模なインフレーションの中で、世界は目覚め始めるでしょう。この人類史上最も偉大な発見の一つ、ビットコインが。
ビットコインは繁栄、世界の富、そしてすべての人の自由をもたらす新たなグローバルな復興運動を迎えるでしょう。
