DeFi貸出のリーダーCompoundを理解する：どのようにして45億ドルの流動性を引き寄せたのか？

この記事はDeFiの道の公式アカウントからのもので、著者はLaviです。

2018年に発表されたCompoundは、現在45億ドルのロックされた価値を持っています。2020年6月、CompoundはガバナンストークンCOMPを発表し、DeFiの夏の熱潮に加わりました。Compoundがそのトップレベルの貸出プロトコルの地位を維持することは容易ではなく、特に現在まで安定した収入流モデルを実施していないことがその理由です。Compound Chain計画の発表に伴い、このプロジェクトは2021年にどのようなパフォーマンスを示すのでしょうか？

Compound------プロトコルの概要

Compoundは、ユーザーが暗号トークンを借りたり貸したりすることを可能にするEthereumブロックチェーン上のプロトコルです。その金利は、各資産の需給に基づいてアルゴリズムによって設定されます。貸し手と借り手はプロトコルと直接やり取りし、期限、金利、担保などの条件を対等な相手と交渉することなく、変動金利を得たり支払ったりします。

このプロトコルは2018年に発表され、シードラウンドで820万ドルを調達し、2019年11月のAラウンドでは2500万ドルを調達しました。初期投資家のリストは、業界の巨人であるアンドリーセン・ホロウィッツ（Andressen Horowitz）、Polychain Capital、Coinbase Ventures、Bain Capital Venturesなど、ブロックチェーンVCの名簿のようです。

この記事執筆時点で、Compoundは総ロック価値（TVL）でトップ3のDeFiプロトコルの1つに位置しています。2020年にはロックされた価値が指数的に増加し（年初の1500万ドルから2020年末の19億ドル以上へ）、このプロトコルへの信頼と信任を反映しています。この強力な成長は流動性マイニングのインセンティブによって支えられており、私たちはこれがCompoundの成果とはあまり関係がないと考えています。

歴史------DeFiの主要な柱となる

MakerDAOは、ユーザーがローンを取得できる最初のDeFiプロジェクトと見なされることができますが、Compoundは無許可の貸出プールを提供する最初のDeFiプロジェクトであり、ユーザーはそこから預金金利を得ることができます。Compound v2ホワイトペーパーは、創設者兼CEOのRobert Leshnerと共同創設者兼CTOのGeoffrey Hayesによって2019年2月に発表されました。Compoundは急速にDeFiの主要な柱の1つとなりました。最初は、プロトコルは6種類のトークン（ETH、0x、Augur、BAT、Dai、USDC）をサポートしていました。

それ以来、市場にはいくつかの追加トークン（いくつかは廃止されました）が登場しました。プロジェクトチームとCompoundコミュニティは常に革新を続けています。このプロトコルは多くの活発なEthereumユーザーに歓迎されていましたが、彼らがこのプロトコルのガバナンストークンCOMPを使用してユーザーに報酬を与えることを発表したとき、プロトコルは本当に注目を集めました。

最初は分散化を促進する手段として、Ethereumエコシステム全体の重要な瞬間を引き起こし、現在「2020年の夏」と呼ばれるDeFiを引き起こしました。次の3か月間で、無数のプロジェクトが類似のアプローチを採用し、異なるトークンでユーザーに報酬を与え、さまざまなプロジェクトで最高の収益を追求しました。これが「イールドファーミング」です。

借貸------cTokenの用途

資産をCompoundプロトコルに貸し出すと、2回の取引が発生します。最初は、元のトークン（例えばDai）をプロトコルに預け入れることです。次に、cTokens（cDai）が自動的に提供された資産のウォレットに記録されます。新しく発行されたcバージョントークンはIOU（借用証書）として機能し、保有者が元のトークンを引き換えることを可能にします。cTokenの価値は、Compoundによって決定される為替レートによって決まり、このレートは時間の経過とともに価値が増加することを目的としています。

cTokenを保有することで、所有者はcTokenとその元の対応物との比較による価値の増加を通じて利息を得ることができます。したがって、cTokenを現金化する（つまり、引き換える）と、ユーザーは最初に預け入れたよりも多くの実際の基礎トークンを受け取ります。一方、借り手は借入資産時に常に高い金利を支払うことで、貸し手に支払うためのより多くのトークンを確保します。実際の比率は需給関係（利用率）によって決まります。

借入------過剰担保ローン

Compoundでトークンを借りる方法は、MakerでDaiを発行する方法に似ています。しかし、Makerと比較して、CompoundはユーザーにcTokenを担保として保管することを要求します。借貸と同様に、交渉する条件、期限、または借入資産の融資期間はありません。デフォルトリスクを軽減するために、Compoundは過剰担保を利用して借入可能な金額を制限します。

ユーザーが借入できる金額は、0から1の範囲の担保係数によって決まります。0.7の担保係数（CF）は、ユーザーが借入できる基礎資産の価値の70％に相当します。以下は、CF値が0.5のときにユーザーが借りられる金額を示す例です。

各トークンの金利は、再び供給と需要（利用率）に基づいてアルゴリズムによって決定されます。

借入金額がユーザーが借りられる能力を超えた場合、ユーザーのcToken担保と引き換えに未払いのローンの一部を返済することができます。担保の価値が必要な最小値を下回るか、借入トークンの価値がユーザーが借入できる最大値を超えると、清算が発生する可能性があります。

リスクとインセンティブ

Compoundなどの通貨市場に関連するリスクの1つは、スマートコントラクトリスク（つまり、ハッカーが脆弱なスマートコントラクトを利用すること）に加えて、銀行の取り付け騒ぎが発生した場合、プラットフォームが流動性を使い果たし、すべての引き出し要求に応じられなくなる可能性があることです。この状況を緩和するために、Compoundの金利は「利用率」に基づいており、この利用率は貸し手の資産が借り手に流れる程度を定義します（下の図の黒線を参照）。例えば、利用可能な資産の80％が借りられている場合、利用率は75％です。その結果、貸し手の20％のみが即座に資産を引き出すことができます。

金利モデルを通じて、Compoundは貸し手の引き出しを抑制できます。なぜなら、利用率が上昇すると金利も上昇し（借入を促進するため）、借り手が借入を増やす動機を抑制するからです（借りることが高くなるため）。上の図は、利用率の上昇に伴う借入金利（紫）と貸出金利（緑）の増加を示しています。

Compoundが銀行の取り付け騒ぎのようなブラックスワンイベントに耐えられるかどうかは、まだ証明されていません。Gauntletは2020年初頭にストレステストをシミュレーションしました。さらに、Compoundは2020年3月のブラックサーズデーで難を逃れました（その時、ビットコインとほとんどの他の資産が1日で40％以上下落しました）。他のプロトコルと比較して、はるかに良好でした。しかし、その時点では完全なDAOモードにはなっていませんでした。

最も近いブラックスワンイベントは2020年11月に発生しました。このとき、安定コインDAIの価格がCoinbaseで一時的に1.3ドルに急騰しました。CompoundはCoinbaseのフィード価格を使用して市場価格を決定しています。DAIの価格が突然30％上昇したため、一部のポジションが担保不足となり、8000万ドル以上の担保が清算されました。

いずれにせよ、Compoundにとって高い流動性を確保することは重要です。高金利は流動性を促進する方法の1つですが、Compoundは一歩進んで、ユーザーにCOMPトークンを報酬として与えることでインセンティブを開始しました。

ガバナンス------プロトコルをコミュニティに移交する

2020年6月にガバナンストークンが発表されると、プロジェクトの背後にいるチームは分散型プロトコルの所有権と管理権への第一歩を踏み出しました。Compoundは、プロトコルを使用してそのガバナンストークンをすべての個人とアプリケーションに分配し、貸し手と借り手の間で50/50の割合で分配を開始しました。最初は、トークンの分配は各トークンの使用状況に基づいて自動的に行われました。これにより、ユーザーが提供または借用したトークンに応じて異なる報酬がもたらされました。しかし、35号提案の実施に伴い、金額の一部が固定され（各市場で10％）、残りの金額は使用状況に応じて変動するように変更されました。

この記事執筆時点で、日々のCOMPトークンの分配は2312個です。この分配メカニズムは、準備金が尽きるまで続く予定です。準備金に分配される4229949個のCOMPトークンは、すべて配布されるまでに約4年かかります。残りの1000万の上限供給は、チームと創設者（22％、4年で解放）、Compound Labsの株主（24％）、および将来のチームメンバーとコミュニティ資金（4％と8％）に分配されます。

このスタートアップの所有権をコミュニティに移転する革新的な方法は、いくつかの重要な意味を持っています。最初に示されたTVLグラフで最も明らかに見ることができます。公式には投票権のように見えますが、トークンはすぐに多くの新しいユーザーを惹きつけ、貸出プールの爆発的な成長をもたらしました。同様に、COMPトークンの価格は、プロトコルの一部を所有することへの関心を示すもう1つの要因です。

COMPトークン

前述のように、COMPの背後にある考えは、プロトコルの分散化を促進することであり、このトークンはプロトコルを制御するためのツールです。ガバナンスは多くのことを決定できます。例えば：

• 新しい資産のサポートを増やす

• 資産の担保係数を変更する

• 市場の金利モデルを変更する

• プロトコルの他のパラメータや変数を変更する

• 異常なフィード価格によってユーザーの資産が清算された場合、ユーザーに補償することさえできます

本質的に、プロトコルのガバナンスは、少数のマネージャーが閉じたドアの中で決定するのではなく、コミュニティ投票を通じて会社を管理することに例えることができます。しかし、まずはガバナンス提案を作成する資格が必要で、提案者はすべてのCOMPトークンの1％をウォレットに委任するか、少なくとも100個のCOMPを保有して自律的なガバナンス提案（CAP）を作成する必要があります。自律的な提案は、COMPの総量の1％未満を保有する誰でも提案を展開できるようにし（スマートコントラクトとして）、十分な支持を得て100,000の委任投票の閾値に達すれば正式なガバナンス提案に変わることができます。すべての提案は実行可能なコードとして提出されなければなりません。

つまり、現在COMPトークンには他の機能はありません。しかし、価格と時価総額を考慮すると、トークン保有者に有利な価値獲得メカニズムが期待されると仮定できます。例えば、Aaveのような類似プロジェクトは、プロトコルが徴収し、一部を利害関係者に支払う手数料を実施しています。

ビジネスモデル------ターゲットオーディエンス

借貸は明らかに製品市場に適した製品を見つけました（25万以上の個人ウォレットがその資産をCompoundに貸し出しています）が、借貸機能の価値にはいくつかの疑問が残ります。ETHやBTCを提供せずに「真の信用ローン」を得られるのに、なぜ誰かが担保を提供して暗号資産を借りるのでしょうか。

借り手の数も、借入がすべての人に適しているわけではないことを浮き彫りにしています。約6900のウォレットのみがCompoundから資産を借りています。さらに、ローンの主な利点は、誰かがある時点で実際に持っている以上の金額を使えることではありませんか？私たちは伝統的な金融学から、過剰担保が最も一般的な信用形式を否定することを知っています。

以下はいくつかのユースケースです：

レバレッジロング/ショート暗号通貨

ユーザーがボラティリティのある資産（例えばETH）に対して強気であれば、彼/彼女はETHを預け入れてUSDCを借り入れ、さらにETHを購入して上昇の余地を増やすことができます。一方、ユーザーが弱気であれば、安定資産（例えばDai）を預け入れ、ボラティリティのある資産（ETH）を借りて売却することができます。仮に売却時に1ETHの価格が1000ドルで、価格が300ドルに下落した場合、借りたETHを返済するのに300ドルしかかからず、ユーザーは700ドルの利益を得ることができます（利率を差し引いて）。

より多くのイールドファーミングとアービトラージの機会を得る

もう1つの一般的なユースケースは、アービトラージの機会に流動性を借り入れることに関するもので、トレーダーは価格や金利の差から利益を得ます。

アービトラージに加えて、イールドファーミングも借り手を引き付けています。例えば、ユーザーはEthereumを預け入れて、DeFiエコシステムの他の場所でより高い収益を得られる別の資産を借りることができます。その資産を別のプラットフォームに貸し出すことで、ユーザーは金利の差を維持できます。しかし、これはMaker DAOの主要なユースケースでもあり、借入のAPYは多かれ少なかれ安定しています。

流動性の需要

多くの他のケースでは、ユーザーは流動性を必要とします。Compoundは、暗号通貨を預け入れることで（利息を得ることができ）、より多くの流動性を得ることを便利にします。例えば、あるマイナーが自分のETHを売却せずに、より多くのマイニング機器を購入したい場合、彼はCompoundからのローンを利用してこれを行うことができます。その後、マイナーはマイニング報酬でローンを返済し、ETHへの投資を失うことはありません。

要するに、「普通の人」が借入を通じて担保をヘッジすることはありませんが、DeFi分野の多くの人々がそれを利用しています。Compoundの驚くべき総借入額は29億ドルを超えており、これを示しています。現在、提供された価値の約50％が借入されています。借入資産の大部分は安定コインであり、DaiとUSDCがローンの80％以上を占めています。

ビジネスモデル------収入の流れ

多くのDeFiプロトコルが手数料ベースの収入モデルを実現しているにもかかわらず、Compoundは収入をもたらす手数料モデルをまだ実施していません。しかし、Compoundは「準備金係数」を使用しており、このパラメータは特定の資産の借入金利のいくらをその資産の準備金プールにルーティングするかを制御します。財務省に流入する手数料と比較して、準備金プールは貸し手を借り手のデフォルトや清算の失敗から保護するためだけに使用されます。

例えば、20％の準備金係数は、借り手が支払う金利の20％が貸し手ではなく準備金プールにルーティングされることを意味します。

準備金係数は、コミュニティによって提案を通じて変更できます。理論的には、準備金プールの資金の使用も変更できます。Compoundが手数料構造や他の収入を生む方法をいつ実施するかは、まだ不明です。

結論と展望

DeFiは驚異的な速度で進化しており、信頼性を犠牲にすることなくプロトコルの革新が求められています。CompoundがDeFiのトッププロジェクトの1つとしての地位を維持するために何をするのか見てみましょう。

2020年12月、CompoundはMakerDAOプロトコルのクロスチェーンバージョンを使用して独立したCompound Chainを構築し、「CASH」と呼ばれるネイティブ安定コインを使用する計画を発表しました。新しいチェーンは、Ethereumブロックチェーン上のCOMPトークン保有者によって管理されます。ホワイトペーパーによれば、Compound ChainはCOMPトークン保有者によって任命された検証者を持つ権限証明（PoA）ネットワークであり、Ethereumのスケーラビリティの問題を解決し、SolanaやPolkadotなどの他のブロックチェーンとの相互運用性を実現することを目的としています。このPoAネットワークは、中央銀行デジタル通貨（CBDC）やCoinbaseのような取引所がCompound Chain上でノードを運営することを潜在的に可能にします。

Compoundの将来の見通しは非常に明るいように見えますが、克服すべき障害もいくつかあります。例えば、分散化は依然としてCompoundコミュニティの熱い議論のトピックです。よく聞かれる批判の1つは、チームや初期投資家に割り当てられた大量のトークン（ほぼ60％）です。特に、他の成功したプロトコルがより「公平な」ICOを実施したのを見た後、Compoundが特権投資家（VC）に提供したトークンが他のコミュニティと比較して多いことに対して、一部の人々は声を上げ、イールドファーミング以外の他の形式のトークンを再発行することを求めています（これはすでに裕福な人々に利益をもたらします）。フォーラムでは、初期の貢献者に報酬を与えたり、エアドロップを行ったり、COMPの新しい配分方法を追加する提案や議論がいくつかあります。

さらに、2020年11月のDAI清算事件のような事態を防ぐために、Compound社はその価格オラクルにも取り組んでいます。最後に、Compound社が安定した収入流を実現する方法を計画しているかどうかは、まだ不明です。