Messari：固定収入プロトコルはDeFi革新の次の波になるかもしれない

この記事は暗号谷Liveに掲載され、著者はRahul Rai、翻訳はDavida、編集はMikoによるものです。

この記事はMessariコミュニティのゲスト記事です。Rahulは現在、デジタル資産と分散型金融に特化したヘッジファンドであるGamma Point Capitalのマネージングパートナーです。彼はモルガン・スタンレーの外国為替ヘッジファンドチームで働いており、ウォートンビジネススクールを卒業し、経済学の学士号を取得しています。

信用はすべての金融エコシステムの基盤です。 それは、余剰資産を持つ人々が、その資産を生産または投資の目的で使用する借り手に貸し出すことを可能にし、ゼロサムでない富の創造を実現します。

世界の信用市場の総規模は、世界の株式市場の規模の約3倍です。 ICMAのデータによると、2020年8月時点で、世界の固定収益市場の全体の規模は約128.3兆ドルです。さらに、金利デリバティブ市場は世界最大のデリバティブ市場です。国際決済銀行（BIS）のデータによると、2019年上半期における金利デリバティブ市場の契約の未清算総名目額は524兆ドルと推定されています。

出典：Swap.Rate

株式市場の大部分の取引は電子的に行われていますが、米国債券市場のほぼすべての取引は、ブローカーと大規模機関の間の分散型店頭取引（OTC）市場で行われています。したがって、固定収益市場は成熟しているものの、その効率は低いです。DeFiは、世界最大の金融市場において、効率性、流動性、透明性、アクセス性の面で迅速な革新をもたらす能力を完全に備えています。

「金利市場は最近のDeFi界で最もホットな話題になっています。金利市場の潜在的な市場規模は、基礎信用市場の10倍以上かもしれません。」 - Incuba Alpha Labs

伝統的な金融機関が新しい信用ツールを創出する主な方法は2つあります：1つは、新しい基礎発行者/資産（国債、企業信用、市政債、モーゲージ担保証券など）を通じて新しい信用の形を創出すること、もう1つは、既存の信用の形に基づいて新しいデリバティブ（利率先物やスワップ、モーゲージ債務、信用デフォルトスワップ）を創出することです。

DeFiは、借り入れ（MakerDAO、Compound、Aave）、取引（Uniswap、Sushiswap、Curve）、集約（yEarn、Rari、1inch、Matcha）、合成（Synthetix、UMA）、および保険（Nexus Mutual、Cover）プロトコルに関する革新において非常に優れた成果を上げています。しかし、これまでのところ、DeFiには主に1つの信用の形しか存在していません--可変金利の過剰担保暗号支援ローンです。 固定金利ローンや金利デリバティブに関しては競争環境が非常にオープンで、明確な勝者はまだ現れていません。

この記事では、固定収益プロトコルの3つの新興部分と、それらの最も有望な実現方法に焦点を当てます。

固定金利ローン（利回り曲線）：Yield Protocol、Notional Finance、UMAのyUSD

金利市場（IRS）：Horizon Finance、Benchmark、Swivel

証券化/トランシェ（CLOs）：BarnBridge、Saffron

固定金利ローン：ゼロクーポン債と利回り曲線

固定金利ローンは現在の伝統的金融で最も一般的なローンのタイプです。 例えば、Lending Treeのデータによると、2018年の米国企業債とモーゲージ市場の15.3兆ドルの未払い債務のうち、88%が固定金利条項でした。固定金利は参加者が事前に決定された金利をロックし、金利の変動リスクを負うことなく利用できるようにします。

ますます人気のある可変金利ローンプロトコルの代替品として、固定金利ローンのゼロクーポンプロトコルは、ユーザーが暗号担保に基づいてトークンを借り入れることを可能にし、これらのトークンは満期時に対応する額面で償還されます。

「スマートコントラクトに固定利率が存在することで、あなたは金融計画の中で構築し実施できるデリバティブの種類と複雑さが減少し、これは伝統的金融市場にとって大きな衝撃となるでしょう。」 - Barnbridge

過剰担保借入を通じて、ユーザーは預けた担保を使って利回りトークンを借り入れ、額面（例えば1ドル）で返済することを約束します。もしこれらの借り手が固定金利をロックしたい場合、彼らはすぐに割引（例えば0.85ドル）で利回りトークンを売却します。なぜなら、満期時に1ドルの額面で買い戻し、ローンを返済できることを知っているからです。一方、利回りトークンの購入者は基本的に0.85ドルの資本を貸し出し、満期時に必ず1ドルの額面で償還できることを知っており、実質的に固定の利回りをロックしています。

ダン・ロビンソンの画期的な論文「The Yield Protocol: On-Chain Lending With Interest Rate Discovery」は、チェーン上のゼロクーポン債と利回り曲線の生成に理論的基盤を提供しました。UMAは最初の利回りドルトークン（yUSD-SEP20）を発表し、これは本質的にゼロクーポン債であり、満期後に1ドルに交換可能で、Balancer上の自動マーケットメーカー（AMM）プールを通じてUSDCと取引できます。

出典：UMA

「Yield Protocol」はこの概念をさらに進め、ゼロクーポン債の内在的な価格上昇の漂流を説明するための専用のAMM方程式を作成し、有限責任組合員が短期損失（IL）や持続的なアービトラージにさらされることなく資本を預けることを可能にします。

私たちがここで以前に書いたように、「利回りプロトコルは多くの異なる満期日を提供するため、米国債曲線を使用する世界の固定収益アナリストが使用するのと似た利回り曲線を構築できます。」

下の図のように、大部分の活動は短期に集中し、長期は比較的安定しています。

出典：Roberto Talamas

Notional Financeも、fCashという新しい金融初級製品を通じて固定金利借入プロトコルを導入しました。fCashは、将来の特定の時点における正負のキャッシュフローに対する債権を表す譲渡可能なトークンであり、基礎通貨（例えばDAI）に対してそのネイティブなAMM流動性プールで取引できます。貸し手はfCashを購入し、金利をロックします。この金利は、彼らが満期時にそのfCashに対して請求できる関連通貨の金額を表します。借り手はfCashを鋳造し、基礎通貨を得るためにfCashを売却し、将来の特定の時点に固定金額の基礎通貨を返済する義務を負います。fCashトークンは常にペアで生成され、全体の名目システムの資産と負債は常にネットでゼロになります。

出典：Notional Finance Docs

注目すべきは、過剰担保率の変動、価格の大きな変動、リスクの重複による超流動性担保のため、DeFiエコシステム内で「無リスク」利回りを正確に測定する基準を確立することは容易ではないということです。しかし、MakerDAOやCompoundのような過剰担保借入プラットフォームは、無リスクの可変金利の公正な指標と見なすことができ、UMAのuUSDやYield ProtocolのfyDaiのような担保支援の利回りドルトークンは、無リスクのゼロクーポン固定金利の公正な指標を提供できます。yEarnのyUSDのような利回り生成安定コインは、より多くのリスクを重ねることになり、無リスク金利の利ざやによって適切に補償されるべきです。

金利市場

将来の利回りを資産/トークンとして取引する能力は非常に強力なアイデアです。 それはエコシステム内の信用とレバレッジの数を増加させ、価格発見を改善し、市場の効率を向上させ、市場参加者が金利リスクを投機し、ヘッジすることを可能にします。

DeFiエコシステムにおける浮動金利利回りの普及を考慮すると、金利スワップ（IRS）プロトコルには大きな機会があります。 これにより、貸し手とLPは浮動利回りを交換し、固定利回りをロックすることができます。

出典：Delta Exchange

Benchmarkは、将来の利回りをトークン化し取引することができるプロトコルです。これにより、参加者は基礎資産の利回りを剥離し、その利回りを自分のトークンとして個別に取引することができます。この方法により、Benchmarkはこれらの資産の保有者が（可変）利回りに対する権利を前払い現金の形で販売し、固定の期間内に固定金利をロックすることを可能にします。これらの権利の買い手は、資本効率の高い方法で可変利回りのリスクエクスポージャーを得るために利回りトークンを購入し、担保を賭けることなく清算を心配する必要がありません。

出典：Benchmark

さらに、Benchmarkは、利回りトークンの時間的減価（シータ）を考慮した新しいAMMの変種を開発しました。利回りトークンは特定の日付に満期を迎えると無価値になるように設計されているため、価格の減少はLPが従来のAMMプラットフォームで永続的な損失を抱えることを引き起こします。

Horizonは同様の概念に基づいて構築され、固定期限の利回りトークンの限られた相互運用性と流動性の問題、およびそのようなトークンに関連するマージンとAMM要件を解決します。ゲーム理論的アプローチを採用して分散型金利市場を形成し、異なる期限の交差オークション市場（Horizonマーク）を導入することで、参加者は公平で透明な競争環境で利回り上限を得るために優先的に支払いを競うことができます。

Swivel Finance（以前はDeFi Hedge）は、アルゴリズム強制の固定金利借入プロトコルと真の無信任金利スワップを作成するためのインフラを提供するプロトコルです。ユーザーは、CompoundまたはAaveが提供する任意のEthereumトークンに対して固定側または浮動側の金利スワップの見積もりを作成できます。次に、購入者は入札者の条件を満たし、製造者と購入者の資金をロックし、合意された期限が満了するまで保持します。この時、一方はその資本と固定利回りを返還し、もう一方は残りの浮動利息を返還します。

CLOBシステムを使用することで、SwivelはAMMプールの必要性を回避し、スリッページを完全に排除しました。さらに、CompoundやAaveなどのより大きな借入プロトコルの上で運営することで、市場の両側を導く必要がありません。

出典：Swivel.Finance

証券化とトランシェ

2008年に世界経済を崩壊させた悪名高いモーゲージ担保証券がなければ、ウォール街の遺産は不完全なものとなります。無責任にレバレッジを使用すると、過大評価されたバブルが生じ、その後に壊滅的な修正が起こります。 しかし、MBSや他のトランシェ証券の背後にある基礎的な革新は非常に強力です--キャッシュフローを異なるリスク状況に分割し、さまざまなリスク状況と効用関数を持つ投資家のニーズを満たすことです。

出典：Wikipedia

BarnBridgeは、異なるプロトコルの利回りを集約し、異なるリスク状況の高利回りと低利回りのトランシェをまとめるボラティリティデリバティブプロトコルです。SMART Yield Bond（構造化市場調整リスクトランシェ）は、担保を集約し、借入プロトコルまたは利回り生成契約に預け入れ、その利回りを異なるトランシェに束ねてマークします。したがって、最も熟練したトランシェは利回りが低く、リスク状況がより安全であり、初級のトランシェは利回りが高いが追加のリスクエクスポージャーがあります。SMART債券は本質的に利回りリスクの売買における自由市場の価格設定を実現します。

これにより、ユーザーは固定金利の利回りを得るだけでなく、エコシステム全体の多くのプロトコルの利回りを集中させることができます。 リスクを分散し、業界の利回り曲線を平滑化することで、より大きな効率を生み出します。

Saffronは、チェーン上の資産所有権をトークン化する別のプロトコルであり、Saffronプールを使用してリスクとリターンのカスタマイズを選択することで、流動性提供者により大きな柔軟性とダイナミックなエクスポージャーを提供します。

Saffronは、それぞれの資産の将来のキャッシュフローと使用済み元本の正味現在価値をトークン化します。トークン化された保有の利回りに基づいて、リターンはすべてのトランシェに適切に分配されます。リターンの滝の初期の適用は、2つの主要なトランシェを利用しています：1つは利回りを強化する「A」トランシェ、もう1つはリスクを軽減するスーパーシニア「AA」トランシェです。

増加した流動性は取り除かれた後、AA保有者の元本を返済するために使用され、その後、利回り強化型Aトランシェの元本と利息が支払われます。この強化されたリターンを得るために、Aトランシェの参加者はSaffronのネイティブトークン（SFI）を担保として提供し、基盤プラットフォーム（Compound、Aave、Curveなど）の失敗を軽減します。この場合、SaffronプロトコルはAトランシェの参加者とAAトランシェの参加者の間のリスク移転のエスクローサービスを提供します。

全体として、DeFi市場は信用拡張の潜在能力を解放する可能性が非常に大きいです。 利回りと利回りに基づくデリバティブが、効率の低い中央集権的金融システムから効率の高い分散型金融システムに移行することで、これは人類の歴史の中で最大の富の移動の1つかもしれません。 固定金利ローン、金利市場、トランシェ利回りに関するプロトコルがどのように介入し、市場に最高品質の信用を提供し、リスク曲線全体で効果的にレバレッジを取得する機会を提供するかを見るのは非常に興味深いことです。