邹伝偉：伝統的な金融からDeFi保険の現状と発展の展望を解析する

この記事はChainNewsに掲載され、著者は邹伝偉、万向ブロックチェーンのチーフエコノミストです。

他のDeFi機能モジュールと比較して、DeFi保険はあまり注目されておらず、Nexus MutualやCoverなどを除くDeFi保険プロジェクトの発展も一般的です。

しかし実際には、保険はDeFiエコシステムの重要な構成要素であり、保険とDeFiには多くの結合点があります。

DeFiの非中央集権的で信頼不要な環境において、保険の実現方法は主流の金融市場とは大きく異なります。この問題を正確に理解するためには、保険の核心機能に立ち返り、まず主流の金融市場における保険の実現方法を見て、それを基準にDeFi保険の実現方法を議論する必要があります。

この記事は三部構成です：

• 第一部では主流金融市場における保険の実現方法をまとめます；

• 第二部では代表的なプロジェクトを通じてDeFi保険の現状を紹介します；

• 第三部はDeFi保険の展望です。

主流金融市場における保険の実現方法

保険の核心機能は経済的補償であり、大数の法則に基づいて被保険者に対して偶発的損失に対する経済的補償を提供します。経済的補償の中で、偶発的損失が発生しなかった被保険者は、自ら支払った保険料を通じて偶発的損失が発生した被保険者を補償します。偶発的損失は人身に関するものでも財産に関するものでもあり、これにより保険の二大分野である------生命保険と財産保険が生まれます。

保険の負債は一般に長期的または偶発的な特性を持ち、保険料を受け取ってから支払いまでの時間が不確定（特に生命保険）であり、将来の支払い責任も不確定です。支払い能力を保証するために、保険資産の保全と増加は非常に重要であり、したがって保険と資産管理の間には切り離せない関係があります。保険資産管理は保険負債の複雑性を考慮し、資産と負債をマッチさせる必要があり、共同基金、ヘッジファンド、プライベートファンドなどと比較して特有の性質があります。

保険の利益モデルは「三差」です。

• 第一は利差、すなわち実際の投資収益と顧客収益の差異です。

• 第二は死差、すなわちリスク保険料の徴収と実際の賠償の差異です。

• 第三は費差、すなわち手数料の徴収と実際に発生した費用の差異です。

主流金融市場では、保険には二つの実現方法があります------株式会社保険会社と相互保険組織です。2017年末時点で、相互保険は世界の保険市場において26.7%のシェアを占めており、世界の保険市場の重要な構成要素ですが、我が国の保険市場におけるシェアはわずか0.2%です。現在、我が国には陽光農業相互保険会社や、众惠相互、信美相互、汇友相互など三社の相互保険社しか存在しません。

株式会社保険会社は営利組織に属します。株主が経営資金を提供し、株主総会が最高の決定権を持ちます。株式会社保険会社は保険料を確定する方式を採用し、保険料に余剰がある場合は利益に計上され、不足の場合は株主が補填する方法を取ります。被保険者は追加の保険料を負担する義務はありません。

相互保険組織は非営利組織に属し、同じリスクに対して保障を必要とする被保険者が共同で形成した組織で、株主も資本もありません。被保険者は所有者として経営資金を提供し、取締役会を選ぶ権利を持つと同時に、顧客でもあります。相互保険組織は不定額の保険料制度を採用し、余剰がある場合は被保険者が配当を受け取るか、組織の財力を強化するために蓄積されます。損失が発生した場合、被保険者は保険料を分担するか、以前の余剰金を用いて補填します。相互保険会社は信用協同組合と同様に、「自主自願、平等互恵、民主的管理」および「共有、共治、共享」の原則を体現しています。

近年、我が国ではネットワーク相互扶助が興起し、蚂蚁金服の相互宝や水滴互助が代表的です。ネットワーク相互扶助はライセンスを持つ保険運営機関には属さず、ネットワーク相互扶助プラットフォームによって組織され、インターネットの情報マッチング機能を利用して会員間でリスク損失を負担する革新的な相互扶助モデルです。主な相互扶助の分野は重大疾病医療相互扶助であり、加入した各メンバーは、毎期病気にかかったメンバーに小額の相互扶助金を分担し、将来自分が病気になった際には他のメンバーが分担した大きな金額の医療金を受け取ります。ネットワーク相互扶助は参加のハードルが低く、保障が少なく、給付には強制力がありません。

主流金融市場では、一部のデリバティブもリスク保障機能を持っていますが、大数の法則ではなくリスクプライシングを通じてリスクを移転し分担します。信用デフォルトスワップ（CDS）がその代表です。CDSは基礎的な信用デリバティブであり、本質的には一つまたは複数の企業や国（対象機関と呼ばれる）の債務信用リスクの保険に相当します。一つのCDS取引には二人の参加者がいます。一方は保護権買い手、もう一方は保護権売り手です。保護権買い手は定期的に保護権売り手に固定費用（CDSスプレッドと呼ばれる）を支払います。対価として、CDSの満期前にCDS対象機関が破産、支払い拒否、または債務再編などの事象（信用事象と呼ばれる）が発生した場合、保護権売り手は保護権買い手の損失を補償する義務があります。

以上の議論を総合すると、主流金融市場における保険の実現方法の要点をまとめることができ、これらの要点はDeFi保険を理解するための参考となります（文の便宜上、ネットワーク相互扶助とCDSを一緒に議論します）：

• 保険対象：人身および健康リスク、財産リスク。CDSが対象とする信用リスクは財産リスクの一種と見なすことができます。主流の保険商品において、被保険者は保険対象に対応するリスクエクスポージャーを持っています。しかしCDSでは、保護権買い手は対象機関の債務を保有していない状態で関連するCDSを購入することができます。これをCDS「裸ポジション」と呼び、国際金融危機の際に多くの議論を引き起こしました。

• 組織形態：中央集権的、非中央集権的、ピアツーピア。株式会社保険会社は中央集権的です。相互保険組織とネットワーク相互扶助は非中央集権的であり、「共に利益を享受し、共にリスクを負担する」という特徴を体現しています。CDSを代表とするデリバティブはピアツーピアです。保険契約の性質、保険精算、保険評価、保険支払いの具体的な方法は、異なる組織形態の下で顕著な違いがあります。

• 保険契約の性質：株式会社保険会社では、保険会社と被保険者が契約の当事者を構成し、保険証書は転売が難しいです。相互保険組織とネットワーク相互扶助では、参加者間で「団体契約」が形成されます。CDSを代表とするデリバティブでは、買い手と売り手が契約の当事者を構成しますが、契約は譲渡可能です。

• 保険精算：保険精算は、将来のリスク事象の発生確率とそれがもたらす財務的影響を分析して保険料を決定します。保険対象の分類に応じて、保険精算は生命保険精算と非生命保険精算に分かれます。前者は純均衡原理と生命表を使用し、後者は複合リスクモデルと経験率法を使用します。バイオテクノロジーやウェアラブルデバイスが生命保険に応用され、センサー機器が財産保険に応用されることで（例えば、車載センサー機器や使用に基づく保険）、ビッグデータと人工知能アルゴリズムに基づく保険精算は被保険者の個体差をよりよく反映し、動的に調整できるようになり、方法論的にCDSを代表とする動的リスクプライシング法に近づくことができます。

• 保険評価と支払い：株式会社保険会社は保険評価において体系的な基準と方法に従う必要があり、近年注目されているのはリモートセンシング技術と気候指数の農業保険評価への応用です。理想的には、株式会社保険会社の全ての被保険者が支払った保険料は、彼ら全体の偶発的損失エクスポージャーを正確にカバーするべきであり、保険会社は保険料の移転支払いの役割を果たします。相互保険組織においては、信美相互が陪審制度を導入し、保険支払いにおける紛争の頻発、責任の不明確さ、条項設計の不明確さなどの問題に対処し、信頼性を高めています。ネットワーク相互扶助においては、相互宝は互助を行う各ケースを支付宝上で公示し、争議のあるケースについては陪審団に申請して支払いの可否を決定します。したがって、株式会社保険会社は保険評価と支払いにおいて完全に中央集権的であり、相互保険組織とネットワーク相互扶助は去中心化、コミュニティ自治の色合いを持っています。

代表的なDeFi保険プロジェクト

DeFi保険は現在発展の初期段階にあり、比較的注目されているのはNexus MutualとCoverの二つのプロジェクトで、主にDeFiにおけるスマートコントラクトの脆弱性によるハッキングによって引き起こされるリスクに対処しています。

Nexus Mutual

Nexus Mutualは現在、保険金額が最も大きいDeFi保険プラットフォームであり、組織形態は相互保険組織に似ています。ユーザーはNexus MutualのトークンNXMを購入することで会員となりますが、KYC審査を通過する必要があります。会員はガバナンス投票権を持ちます。

Nexus Mutualは簡素な精算モデルを採用しています。保険料には主に三つの影響要因があります：リスクコスト、保険金額、保険期間です。リスクコストは、会員が関連する保険プロジェクトに質入れしたNXMの数量に依存し、質入れ数量が多いほどリスクコストは低く、保険料も低くなります。したがって、リスクコストの決定には一定の投票性があります。

Nexus Mutualの保険支払い資金は二つの部分から構成されます：第一に、会員が購入したNXMの資金；第二に、被保険者の保険料の50%です。この二つの資金はすべて資金プールに注入されます。

Nexus Mutualでは、被保険者は保険期間内または満期後35日以内に請求を提出する必要があります。会員はNXMを質入れし、投票することで請求評価に参加します。請求要求は監査確認を経てから支払いに入ります。

Cover

Coverは組織形態がCDSに似ています。各保険プロジェクトに対して、ユーザーは1単位の担保（現在はDaiのみサポート）を担保に入れると、同時に1つのクレームトークンと1つのノークレームトークンを得ます：

1 Dai = 1 クレームトークン + 1 ノークレームトークン

その後、ユーザーは二次市場でリスク評価に基づいてこれら二つのトークンを取引し、これにより二つのトークンの市場価格が形成されます。

これら二つのトークンは偶発的請求権（contingent claim）の特徴を持っています：

表1：Coverにおける偶発的請求権

経済学的に見ると、これら二つのトークンは典型的なArrow-Debreu証券です。1つのクレームトークンを持つことは、CDSの買い手に相当し、将来のリスク損失に対する保障を提供します；1つのノークレームトークンを持つことは、CDSの売り手に相当し、本質的には将来リスクが発生しないことを賭けて利益を得ることになります。

これら二つのトークンの市場価格は、状態価格（State price）という概念です。これはCDSと同様に、市場取引を通じてリスクに価格を付けるものです。

最後に注目すべきは、一部のDeFi保険プロジェクトがオフチェーンリスクイベントに対して保険を提供していることです。例えば、Etheriscはフライトの遅延、ハリケーン保護、農作物保護などの保険を提供しています。しかし、この種のプロジェクトの保険精算と保険評価はオフチェーンで行われ、オラクルを通じてオンチェーンに読み込む必要があります。

DeFi保険の展望

前の二部から明らかなように、主流金融市場の保険と比較して、DeFi保険は非常に初期の発展段階にありますが、これはDeFi保険に大きな発展の余地があることを示しています。

以下の点はDeFi保険の将来の発展を理解するための鍵です：

DeFi保険の対象はオフチェーンリスクかオンチェーンリスクか

DeFi保険の対象がオフチェーンリスクである場合、DeFi保険は二つの基本的な問題を解決する必要があります。

• 一つは、オフチェーンリスクは法定通貨で評価されますが、保険支払いはオンチェーンのデジタル資産で行われるため、通貨ミスマッチの問題が生じます。しかし、中央銀行デジタル通貨やステーブルコインの発展に伴い、保険支払いが中央銀行デジタル通貨やステーブルコインで行われる場合、この問題は解決されるでしょう。

• 二つ目は、オフチェーンリスクに対する保険精算と保険評価はオフチェーンでしか行えないため、関連結果をオンチェーンに書き込むためにオラクルを通じる必要があります。現在、DeFiオラクルも発展途上の分野であり、オラクルの正確性と効率性には大きな改善の余地があります。DeFiオラクルがまだ発展していない場合、中央集権的な色合いの強いオラクルの使用を検討することができます。

DeFi保険の対象がオンチェーンリスクである場合、上記二つの問題の影響ははるかに弱くなりますが、リスクカバレッジの範囲を拡大する必要があります。第二部で指摘したように、Nexus MutualやCoverなどの代表的なDeFiプロジェクトは、主にスマートコントラクトの脆弱性によるハッキングリスクに対処しています。将来的には、DeFi保険が対象とするオンチェーンリスクは、DeFi経済モデルの設計の欠陥、オラクルの価格誤りや更新の遅れ、オンチェーン取引の未処理、Gas費用の過高、担保の清算による損失、Ethereum 2.0の移行進捗の遅れ、さらにはパブリックチェーン自体の安全性などに拡大すべきです。

著名な経済学者ケネス・アローは、保険、リスク、資源配分という論文の中で、完璧なリスク移転モデルを提案しました------自発的、自由、公平にリスクを移転し、かつ：1. 保険商品が多様化され、人身および財産に関するあらゆるリスクに対して相応の保険商品が存在する可能性がある；2. 保険料は公平原則に基づいて決定される；3. リスクは社会の中で相応のリスク嗜好を持つ人々に移転され、彼らが自発的に負担する。アローが提案したこの完璧なリスク移転モデルは、DeFi保険の努力の方向性となるべきです。

DeFi保険の組織形態

前の二部の議論を踏まえると、DeFi保険は中央集権的な株式会社保険会社の形態を取るべきではなく、相互保険組織やネットワーク相互扶助の非中央集権的な形態、またはCDSに似たピアツーピアの形態を取るべきだと考えます。

中央銀行デジタル通貨とステーブルコインの時代において、主流の相互保険組織やネットワーク相互扶助はより良い発展を遂げるでしょう。これら二つの保険活動に関わる団体契約は、スマートコントラクト形式で表現できます。保険精算と保険評価は専門性が高いため、比較的中央集権的+コミュニティ自治（例えば陪審団）の方式を採用することができ、特に保険対象がオフチェーンリスクである場合においてはそうです。保険料の支払いは、スマートコントラクトを通じて中央銀行デジタル通貨やステーブルコインの送金を直接実行することができ、透明性と信頼性を大幅に向上させることができます。

去中心化のDeFi保険のもう一つの代表はMakerDAOのMKRです。以前の分析では、保険の観点からMKRを見ることはほとんどありませんでした。通常の状態では、全てのMKR保有者は安定費用のチャネルを通じて正のキャッシュフロー収入を得ます。例えば、Daiの償還時に、発行者はDaiとMKRで支払われた安定費用を担保債務契約のスマートコントラクトに送信します。Daiは担保債務契約レベルの債権契約です。全ての担保債務契約は統一の過剰担保率要件に適用されます。担保の市場価値が下落した場合、発行者は担保を補充するか、一部のDaiを返却して担保率を維持する必要があります。担保率が清算率を下回ると、担保債務契約の清算がトリガーされ、株式担保融資の清算メカニズムに似ています。担保の処分が債務のギャップをカバーするのに不十分な場合、MKRは増発され、オークションを通じてDaiを取得し、全てのMKR保有者を希薄化することで損失を吸収します。

2020年3月19日、MakerDAOは初めてMKRオークションを開始し、新たに発行されたMKRを通じて市場のDaiを買い戻し、3月12日の市場の急落でMakerDAOが被った損失を返済しました。したがって、MKRはDaiに保険を提供する役割を果たし、Daiが価値の支えとして十分な担保を持つことを保障します。MKRは分散型のCDSと見なすことができます。これにより、去中心化とピアツーピアのDeFi保険の間には越えられない境界が存在しないことが示され、今後この分野で多くのDeFi保険の革新的な設計が現れると予想されます。

より一般的な意味で、資産プールをトランシェ技術（tranche）を通じて、債権と権益など異なる返済順序とリスク収益特性を持つトランシェに分ける場合、権益トランシェは残余請求権に対応し、最初に損失を負担するため、債権トランシェに保険を提供します。これはMertonモデルが明らかにした洞察です。権益トランシェは複数の人によって保有される可能性があり、その内包する保険は去中心化のものです。実際、Coverは未来の状態に基づくトランシェの実践を体現しています。

DeFi保険精算と保険評価の方法

DeFi保険精算と保険評価は技術的な問題に属しますが、専門的な能力が要求されるため、DeFi保険の実現方法に大きく影響します。概括すると、四つの方法があります。

1. まずオフチェーンで中央集権的に行い、その後オラクルを通じてオンチェーンに書き込む。この方法はDeFi保険の対象がオフチェーンリスクの場合に適しています。
2. オンチェーンでアルゴリズムを通じて行う。これはDeFi保険の対象がオンチェーンリスクであり、リスク発生確率と経済的影響が容易に定量評価できる場合に適しています。
3. オンチェーンで投票を通じて評価する。これはコミュニティ自治の精神を反映しますが、投票の参加度と投票結果の信頼性を保証する必要があります。投票前にステーキングが一般的な要求であり、Nothing at stake問題を緩和するためです。しかし、それでも専門的でないグループが投票を通じて専門的な問題を決定することは大きな課題に直面します。
4. 市場取引を通じて、リスク発生確率と損失程度に関する情報を市場メカニズムで集約します。市場は本質的に去中心化ですが、市場に十分な流動性があり、価格形成メカニズムが円滑であることを保証する必要があります。

これら四つの方法は排他的ではなく、組み合わせて使用することができます。例えば、Nexus Mutualは第二と第三の方法を使用しています。