ChainCatcher Space 回顧：Hyperliquid とクジラのゲームの背後、オンチェーン取引の未来はどこにあるのか？

回顧Hyperliquid上この50倍レバレッジの巨大クジラの驚くべき戦績：五戦五勝、10日間で1500万ドルを荒稼ぎ。彼は「積極的な圧縮清算価格」によって全身を退きましたが、HLP保険庫は24時間で400万ドルの損失を被りました。この巨大クジラとプラットフォームの博弈は話題を呼びました：彼の戦略はなぜこれほど正確なのか？HLPのメカニズムはエコシステムを崩壊させるのか？HLPの問題はCEXで再発するのか？

今週、ChainCatcherは6人の一線VCおよび研究者を招き、「Hyperliquidとクジラの博弈の背後にある、オンチェーン取引の未来はどこにあるのか？」をテーマに、動乱の市場における投資の課題と機会について議論しました。

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以下の内容はSapceの中国語概要です。

1、司会者Ray：Hyperliquid 50倍レバレッジの巨大クジラがHLP保険庫を24時間で400万ドルの損失に追い込んだ。オンチェーン取引所が「搾取」され、どのような問題が明らかになったのか？

Sean：HyperLiquidのようなプラットフォームは、高レバレッジ資金が流入する際に、確かにいくつかの構造的問題を露呈しました。特にベアマーケットの段階では、資金量が減少し、プラットフォームは操作されやすくなります。この事件が反映している問題は、メカニズムをどのように改善するかにあります。

現在、プラットフォームが提示している対策は、BTCとETHの最大レバレッジ倍率を引き下げることです。BTCは50倍から40倍に、ETHは50倍から25倍に引き下げられました。しかし、これは根本的に同様の事件が再発するのを防ぐことはできません。攻撃者は依然として複数のアドレスを通じて分割操作を行い、HLPの資金プールに攻撃を仕掛けることができます。現段階では、プラットフォームのメカニズムはこのような計画的な操作に対して効果的に防御できません。

Lucio：この事件から見ると、クジラは50倍のレバレッジを利用して大量のロングポジションを構築し、少ない資本で巨大なポジションをコントロールし、市場の動向を誘導しました。ポジションが浮上した際、彼はマージンの利益部分を引き出し、たとえロスカットされても実際の損失は発生しません。最終的にプラットフォームは強制清算を通じて損失を被り、保険庫が清算損失を負担することになりました。

主な問題は三点です：一つは許可されているレバレッジ倍率が高すぎること、二つはポジション制限が低すぎること、三つはロスカット価格の設定が緩すぎることです。もしプラットフォームが50倍のレバレッジを持つユーザーが0.5%の下落で強制清算されるように設定すれば、リスクは大幅に低下します。全体的に見て、これはプラットフォームの製品設計とリスク管理メカニズムの欠陥です。

Jarseed：この事件では、私はクジラの清算プロセスを全程追跡しました。観察の中で、清算された時間帯の一部でも、そのアカウントは依然として利益を上げていることがわかりました。

中央集権取引所の類似のケースを振り返ると、例えばSBFがCZの大口注文を清算するのを助けたこともあり、同様の高レバレッジ操作の背景が存在しました。私は、現在の事件が反映している重要な問題は、レバレッジとマージンメカニズムの設計にあると考えています。例えば、プラットフォームのレバレッジの開放度、清算プロセスの反応速度など、まだ最適化の余地があります。全体的なメカニズムには大きな問題はありませんが、リスク管理の詳細を強化する必要があります。

Yuyue：私は前の意見に同意します。オンチェーン取引はKYCメカニズムがないため、プラットフォームはアドレスを禁止することができず、これは中央集権取引所とは本質的に異なり、リスク管理能力を制限しています。HyperLiquidのメカニズムは現在、大規模な資金を支えるには適しておらず、特にデータが完全に透明な前提の下では、より大きな資金によって逆に操作されやすく、スリッページと清算リスクが拡大します。

ポーカーに例えると、もし相手の資金量があなたを大きく上回り、あなたの手札も見えるなら、その博弈は極度に不均衡になります。オンチェーンには保護メカニズムが欠如しており、戦略的な大口投資家が中小プレイヤーやプラットフォームを簡単に圧迫することができます。

対照的に、中央集権取引所は重要な取引情報を隠すことでリスク管理を行い、悪意のある攻撃を防ぐことができます。これが私がHyperLiquidの期待を下方修正した理由でもあります。構造的により高い取引活動を支えるのが難しいからです。

将来的には、一部の「ハイブリッド型」保護メカニズムを探求することができるかもしれません。例えば、一部のアドレスや行動を隠すことによってですが、これもまた透明性とコンプライアンスの課題をもたらすでしょう。

Danny：この事件はプラットフォームメカニズムの制御可能な問題と制御不可能な問題を明らかにしました。

制御可能な側面では、プラットフォームは十分なリスクエクスポージャーの上限を設定しておらず、ヘッジメカニズムも不十分です。プラットフォームはレバレッジ規模の制限や動的マージンなどの手段を通じて、システミックリスクを回避すべきです。

制御不可能な側面では、オンチェーン取引の公開性とKYCの欠如による異常行動の識別の困難さは、すべての分散型プラットフォームが直面している課題です。将来的にこの問題が適切に処理されなければ、コンプライアンスや大規模ユーザーの受け入れに影響を及ぼす可能性があります。

全体的に見て、これはHyperLiquidが分散型プラットフォームとして牛熊の転換期に必ず経験しなければならないテスト段階です。

Jt Song：私はこの事件が、よりマクロな視点から現在のオンチェーン製品がまだ初期段階にあることを反映していると思います。最大の矛盾は、分散型の理念と性能、安全性、リスク管理とのバランスにあります。

中央集権取引所は危機時に取引を一時停止したり、パラメータを変更したりできますが、オンチェーン製品は契約メカニズムに制約され、反応速度と柔軟性は中央集権プラットフォームに劣ります。プラットフォームが攻撃されたりアービトラージされたりすると、迅速に損失を止めることが難しいです。

さらに、過度の透明性は逆に両刃の剣となります。取引量が依然として中央集権取引所に集中している場合、オンチェーンの大口資金は価格を操作しやすくなります。しかし、将来的にオンチェーンが主流となり、「透明対透明」のエコシステムが形成されれば、このような問題は緩和されるかもしれません。現在の段階では、クジラの優位性は依然として明らかです。

2、司会者Ray：現在、この巨大クジラとプラットフォームの間の博弈関係はゼロサムゲームなのか、それとも相互に発展を促進できるのか？コミュニティは集団行動を通じてクジラの行動を制約できるのか？

Sean：私たちは2018年から2019年にかけて中央集権取引所が契約を開始した段階を振り返ることができます。当時、多くのプラットフォームが実際に現在HyperLiquidが実現しようとしていることを行っていました。

理論的には、CEXも自分のボットやHLPメカニズムを持っているなら、そのAPYはHyperLiquidよりも高くなるはずです。なぜなら、HyperLiquidプラットフォームには多くの賢い資金とクジラ資金が集まっているからです。

クジラとプラットフォームの関係は必ずしも対立的ではありません。クジラにとって、HyperLiquidは最大レバレッジ、最大資金エクスポージャーを許可する数少ない場所の一つです。一方、プラットフォームにとって、クジラがオンチェーンで大口注文を出すことは、多くの注目を集め、流量効果を生み出します。

しかし、一般のHLPユーザーにとって、クジラの存在は彼らの収益期待を圧縮し、さらには損害をもたらす可能性があります。共存かどうかは、プラットフォームのメカニズムが最適化できるかどうかにかかっています。私は、マーケットインパクトの観点からメカニズムを設計することを提案します。例えば、注文が市場価格に与える影響の上限を設定し、分散型で許可なしの解決策を探すことです。これがより健康的な共存の道かもしれません。

Danny：私はクジラの操作行動は、本質的にTwitterでのシグナルやオンチェーンでのトレーディングを行う人々と同じだと考えています。彼らは取引を通じて市場の注目を集め、価格の変動を引き起こし、同時にさまざまな方法で自らのリスクをヘッジし、損失を回避します。

このような行動はクジラにとって利益があるに違いありません。一方、プラットフォームにとって、クジラの活発な行動はユーザーや話題を引き寄せ、正の流量を形成します。したがって、現在の段階では、これはウィンウィンの状況です。プラットフォーム、クジラ、ユーザーはそれぞれ異なるレベルの価値を得ています。

Jarseed：私は前の数人の意見に同意します。クジラの注文行動自体が他のユーザーの追随を引き起こし、その取引行動を中心に市場を構築します。

この事件は、クジラがプラットフォームメカニズムの欠陥を発見し、低リスクのアービトラージを実現したことが主な要因です。彼のヘッジ能力は非常に高く、複数のプラットフォームで連携して操作する可能性すらあります。

エコシステムの観点から見ると、クジラの活発さはオンチェーンプラットフォームの活性化と露出を高めるのに役立ちます。しかし、もしクジラの行動がHLPの持続的な損失を引き起こし、プラットフォームの存続に影響を与えるなら、そのゲーム自体は終わることになります。したがって、プラットフォームのメカニズム設計は依然として向上が必要です。

3、司会者Ray：現在、一部のコミュニティが「クジラ狩り行動」を提案し、集団的なヘッジを通じてクジラに対抗しようとしています。これは効果的な制約メカニズムとなる可能性がありますか？

Jt Song：私はこのクジラ狩り行動が逆にクジラの戦略の一部になる可能性があると考えています。例えば、私が取引所で1億ドルのポジションを持っていると仮定し、同時にHyperLiquidで500万ドルのショートポジションを開設し、コミュニティを誘導して私を狙わせ、価格を5%引き上げてショートポジションを爆破させるとします。

表面的にはコミュニティが勝利したように見えますが、実際には私はCEXでのより大きなポジションでの利益がオンチェーンでの損失をはるかに上回ります。このような「陽謀+陰謀」の組み合わせは、利益を最大化するのが容易です。

したがって、クジラ狩り行動は逆効果になる可能性があり、逆にクジラがオフチェーンでの出荷を完了するのを助けることになるかもしれません。これは両刃の剣です。

Lucio：私はクジラとプラットフォームの関係は、根本的にはユーザーとシステムの間の博弈であると考えています。オンチェーンに欠陥がある場合、ユーザーは当然それを利用しようとします。これは違法でもなく、規則違反でもありません。

GMXでも同様の状況が発生しました。例えば、2023年末にYFIコインが短期間で倍増し、クジラがGMXでロングポジションを開設し、オフチェーン資金と協力して価格を引き上げ、最終的にプラットフォームに大きな損失をもたらしました。

したがって、問題はユーザーが悪意を持っているかどうかではなく、プラットフォームの設計が十分に堅牢であるかどうかです。プラットフォームのメカニズムがこのような操作に耐えられるなら、クジラがアービトラージを行ってもシステムに損害を与えることはありません。クジラ狩り行動については、現実的ではないと思います。コミュニティメンバーの認識が不均等で、戦略が統一されていないため、逆にクジラに利用されやすくなります。

4、司会者Ray：主流DEXの収入が減少している：その根源は何か、今後どうやって突破口を見出すのか？CEXには参考にすべき成熟した経験があるのか？

Jt Song：私は注目すべき2つの方向があると思います。第一は、チェーンの性能と応答速度を向上させ、DEXの製品機能を強化し、運用を安定させることで持続可能性を高めることです。

第二は、スマートコントラクトとAIモデルを組み合わせて、よりインテリジェントなリスク管理を実現することです。例えば、異常な市場状況や攻撃行動が発生した際に、システムが自動的にレバレッジ倍率を調整したり、ルールを利用したアービトラージの悪意ある取引を識別して介入したりすることができます。

将来的には、AIを用いてユーザー行動をカスタマイズして識別し、個別のリスクパラメータ設定を提供することを検討できます。このようなプラットフォームシステムは、中央集権取引所のリスク管理効率に近づきつつ、分散型の特性を保持します。

Sean：私は主流DEXの収入減少の原因について共有します。Uniswapは過去に収入を増やすためにより多くのチェーンに拡張しようとしましたが、実際の効果は芳しくありませんでした。マルチチェーン戦略は維持コストを増加させ、取引量を分散させ、逆に高い収益をもたらしませんでした。

さらに、現在は「破壊的イノベーション」を持つ製品が登場しています。例えば、GMGN、Phantom、Pepeboostなどは、ユーザーのインタラクションモデルや取引ロジックを直接変更し、Uniswapなどの主流DEXの流量と収入を分流しています。

ただし、体感的には、このサイクルの中でオンチェーンの全体的な取引収入は前のサイクルよりもはるかに高いはずです。特にオンチェーンの貸出、ボット、契約DEXなどの分野では顕著です。したがって、すべてのDEXが減少しているわけではなく、異なるタイプの製品の収入が明確に分化しています。

今後の突破口は、CEXを模倣するのではなく、革新的な製品設計にあります。特に現在の地政学的および規制の背景の下で、CEX自体もますます多くの制約に直面しており、DEXは特定の分野で逆転する機会があります。

Danny：DEXがCEXから学ぶべき核心は、サイクル耐性です。CEXはブルマーケットでは現物ビジネスを持ち、ベアマーケットでも契約ビジネスを持つことで収入を平滑化できます。しかし、多くのDEXはベアマーケットでは取引量がなく、サイクル耐性が低いです。

解決策はビジネス統合です。例えば、契約型のオンチェーンギャンブル製品やボラティリティ製品をアグリゲーターとパッケージ化し、より完全な取引エコシステムを形成することです。現在、MantaやMerlinのようなオンチェーンプロジェクトは、ギャンブル型取引をDEXに導入する試みを行っています。

第二のポイントは資本化です。DEXが市場の高点で成功裏に資金調達し、エコシステム内のプロジェクトを統合し、収入源を拡大できれば、ベアマーケットの圧力に耐え、さらには一部の中央集権二線取引所を逆転する機会が増えます。

例えば、Jupiterはビジネスのピーク時に資金調達を続け、エコシステムプロジェクトの買収と統合を模索し、徐々に影響力を拡大しています。

最後に、Sean先生が言及したデータについて、私の観察によれば、Uniswapの取引量は確かに前のサイクルよりも低下していますが、GMX、Jupiter、dYdXなどのプラットフォームの取引量はすでに前回のサイクルを明らかに上回っています。全体的なDEXの成長トレンドは明確です。

Jarseed：私は現在のDEXの進化パスを製品分類の観点から補足します。おおまかに三つのカテゴリに分けることができます：

第一のカテゴリは最も基礎的なDEX、例えばUniswapやRaydiumで、原始的な流動性を提供します。

第二のカテゴリはアグリゲーター、例えば1inchやJupiterで、複数のDEXの流動性源を統合します。

第三のカテゴリはC端ユーザー向けの取引製品、例えばTrading Bot、Pepeboost、GMGNで、これらはエンドユーザーに直接サービスを提供し、使いやすさと参加可能性を強調します。

この資産の爆発の一つの核心的な推進力は、新しい発行メカニズムの出現です。例えば、Solana上のPump.funのようなプラットフォームは、コインの発行のハードルを大幅に下げ、軽量流動性と急速な上昇メカニズムを利用して、オンチェーンの活性度を高めました。

CEXは初期段階でも高ボラティリティ資産を積極的に上場させて流量を獲得していました。例えば、Binanceは中堅コインを上場させて富の効果を生み出し、ユーザーの信頼を得ました。しかし現在、資産の価格発見プロセスは徐々にオンチェーンに前置きされています。

将来的に誰が資産の側で優位に立つかが、DEXの競争構造を支配することになります。

5、司会者Ray：皆さんは自由に意見を述べてください。自分が観察した革新モデル、潜在的なトレンド、叙事の爆発パスから、オンチェーン取引の次の突破点を予測してみてください。この突破は製品形態、資産形式、チェーンの構造、または新しいチェーンの新しいロジックに現れる可能性があります。

Jarseed：私は一つの方向を提案します。現在、オンチェーンで小さなコインを取引する際、多くのシーンでは片側取引（つまり買い入れ）しかできず、ショートポジションを取ることができません。もし将来的に、ユーザーが新しい資産が出現した初期にショートを行えるようなメカニズムが登場すれば、例えば借りたコインや契約方式でショートポジションを構築できるようになれば、博弈構造が大いに豊かになります。

もちろん、このようなメカニズムは非常に高いリスク管理能力を必要とします。なぜなら、新しい資産の価格は激しく変動し、リスクが非常に大きいからです。しかし、もし誰かがリスク管理を十分に行うことができれば、このような製品は市場の魅力を持ち、巨大な利益の可能性があります。私はこれがオンチェーン取引の重要な進化方向の一つだと考えています。

Sean：私が所属するEVGは最近、いくつかの独立した叙事に注目しています。それらはすべて「特化型チェーン」に焦点を当てています。私たちはBerachainに投資し、Celestiaなどのプロジェクトにも期待を寄せています。これらの共通点は、特定のシーンでの構造的問題を解決することに特化していることです。

例えば、HyperLiquidは取引に特化しており、Berachainは流動性証明の安定性構築に特化しています。Celestiaはモジュール化されたブロックスペースのサポートを提供します。これらのプロジェクトの論理は、EthereumやSolanaがすべてのシーンを完全に満たすことができないため、将来的には独立したビジネス構造を持つチェーンが特定のニーズにサービスを提供することになるというものです。

独立した叙事が爆発するためには、いくつかの条件を満たす必要があります：強い需要の痛点があるシーン、実際に動作するアプリケーション製品、そして技術的に許可なしで自己管理可能で、契約が信頼できることです。これらの条件がすべて満たされれば、それは単なるL1ではなく、独立したビジネス構造の分散型プラットフォームとなります。

Jt Song：私たち0Gチェーンもこの方向で努力しています。分散型AIチェーンとして、私たちは未来の資産発行はAIと結びつける必要があり、既存の論理に基づいてアップグレードを実現する必要があると考えています。

私たちの重点の一つは「スマートNFT」標準を導入することで、AIモデルのトレーニングデータや小さなモデルをNFTに直接バインドします。ユーザーは資産を保有するだけでなく、このAIモデルをカスタマイズし、継続的にトレーニングすることができ、さらにはTwitter APIに接続してソーシャル行動を自動化することも可能です。このようなモデルでは、AIは資産構築に参加するだけでなく、資産の一部となります。

さらに、私たちのメインネットはストレージ層でAWSに対抗し、コスト面で競争力を持ち、オンチェーンの透明性と高性能計算のバランスを実現しています。私たちはAIデータと実行プロセスのオンチェーン化を推進し、業界全体の追跡可能性と安全性を向上させ、「AIの幻覚」などの問題を解決したいと考えています。

Lucio：私の視点はより実行層に偏っています。次の叙事が何になるかを予測するのは得意ではありませんが、データからトレンドを識別するのは得意です。あるチェーンや製品がユーザーの成長、熱度、データパフォーマンスなどの面で明確な傾斜を示し始めたら、私はすぐに注目し、支援します。

先ほど言及された方向性は非常に示唆に富んでいます。特化型チェーン、AI資産、あるいはより専門的なオンチェーン契約プラットフォームなど、データが十分に良く、ユーザー行動が真実であれば、爆発の可能性があります。

私たちの機関にとっても、流動性、リソース、市場などの観点から、こうしたチームの発展を支援することを望んでいます。