從現金流看指數：為啥A股躺平，美股卻一路向上？

在前面的文章中，我曾經給大家推薦過巴菲特和芒格兩位老先生的書，比如巴菲特致股東的信以及巴菲特在股東大會上的發言集錦。

這些書非常詳實的記錄了兩位前輩在投資路上風雨兼程的經歷以及關於投資的理念和心得。

這些書非常好，但我在讀的過程中總感覺裡面所列舉的案例理解起來有點費力，並且書裡所記載的兩位前輩的投資哲學比較分散，沒有被歸納成系統。

最近我在網上看到一本黎大衛所著的《價值投資進階指南》則比較全面地整理了兩位老先生以及段永平關於價值投資的理解和思考。它用中國人熟悉的案例和語言風格系統地闡述了作者所理解的這些前輩關於價值投資的理念。

這本書就是我上次在線上交流末尾所提到的那本著作。

這本書的作者黎大衛最近分享了一個觀點。這個觀點解釋了這些年一直橫亘在我心頭對A股上證指數的一個疑惑。

這些年我們經常詬病A股（上證指數）歷經10年始終趴在3000點不動。

對此，無論是民間還是專家都給出了各種解釋。

有對股市本身批評的，比如：

A股就是個賭場。

上市公司根本就是坑蒙拐騙。

上市公司的治理完全無法無天。

A股根本就不是為投資者設立的市場。

有對企業自身描述的，比如：

企業經營艱難。

企業創新不夠。

科技企業太少。

……

各種各樣的批評和解釋數不勝數。

這些解釋對不對呢？

當然對。

但是上面列舉的那些問題很多一直都是存在的。

那更早的A股表現又如何呢？

如果我們回看A股早期的歷史，比如從1991年到2001年，從2001年到2011年，我們就會發現在前面這些10年，儘管上證指數也是跌宕起伏，A股也是污濁不堪，但也都沒有像過去10年這樣始終趴在原地不動。

為什麼過去這10年表現得這麼"特別"？

所以我總覺得上面這些解釋還是有點隔靴搔癢。我認為應該有一套更直觀地能從經濟學或者投資角度很精煉簡潔解釋這個現象的方法。

這個方法應該不僅能解釋上證指數為什麼在過去10年表現得如此萎靡，還能解釋納斯達克以及標準普爾為什麼過去10年能表現得如此恢宏，更能預判未來的指數會如何發展。

在分享黎大衛的觀點前，首先和大家解釋一下巴菲特老先生看一個公司或者評價一個公司內在價值的方法。

它的方法就是：公司的內在價值就是公司未來能夠持續獲得的自由現金流。

為了讓大家更容易理解，我們也可以用淨利潤代替自由現金流。這個代替其實並不恰當，但我覺得不影響我們對這個原理的理解。

一個公司的內在價值就在於它未來能夠持續掙得的自由現金流（淨利潤），積累的現金流越多，公司價值就越大，最終反映到股價上就是股價越高。

公司的內在價值只和未來的自由現金流有關，和總銷售、總資產等等其它因素都無關。

接下來我們就用自由現金流來代入評估上證指數過去30年的表現。

上證指數就是選取上交所一些有代表性公司股票市值的（加權）匯總。所以上證指數可以粗略理解為和一些典型公司的股票價格密切相關。

如果按照價值投資的理解，股票價格是圍繞價值波動的，並且拉長時間看最終都會反映公司的內在價值。

而公司的內在價值我們上面也說了，最終是由公司未來的自由現金流所決定的。

所以我們可以理解為上證指數最終由一些典型公司的自由現金流所決定。

從1991年到2001年，我國的改革開放進入加速發展期。那個時候，只要你敢辦公司，就能獲取豐厚的利潤。所以生意好做，錢好賺，利潤也高，企業的自由現金流也高。

自由現金流的推高最終反映到公司上就是推高股價的上漲進而推高上證指數的上漲。

在那10年，上證指數從最低200點不到上漲到最高超過2200點，指數翻了10倍。我們也可以理解為那10年企業的自由現金流（淨利潤）翻了10倍。

2001年我國正式進入世貿。從2001年到2011年，我國的改革開放進入全面發展期。那個時候，我國在各行各業都開始全面開花，中國富豪、亞洲富豪開始成批量的出現。生意不僅好做，錢更好賺，企業淨利潤更是讓人垂涎三尺，各行各業企業的自由現金流都相當充沛。

企業自由現金流的充沛繼續推高上證指數的上漲。

在那10年，上證指數從最低1040點上漲到歷史峰值6124點，指數翻了6倍。我們也可以理解為那10年企業的淨利潤翻了6倍。

進入2012年，國內外形勢開始發生巨變，中國各行各業的企業都開始進入殘酷血腥的內卷。進入2015年之後尤其是近幾年，我們更是看到一些行業被團滅，疊加外部環境更加險惡。企業利潤被嚴酷的環境所吞噬，哪怕是行業內的巨頭都處於微利狀況。不要說淨利潤，就是毛利都是貼著成本走。

企業的自由現金流比起前20年已經完全不可同日而語。

在這種狀況下，上證指數在短暫地從最低2013年的1944點漲到最高2015年的5100點之後，接下來的10年就處於躺平狀況。

我們也可以理解為2015年之後，各行各業的企業已經處於內卷的極端狀況，企業的自由現金流接近忽略不計。

這種狀況反映到上證指數就是10年都處於躺平狀況。

用這個方法再看納斯達克和標準普爾，我們就很容易理解為什麼美股能夠走出長達10多年的長牛了，以7巨頭為典型，它們在全世界掙取高額的淨利潤，手裡握著豐沛的自由現金流（如蘋果、英偉達等），反映到美股指數，當然就是指數迭創新高。

最後，我們用這個方法來預判未來指數的走向也比較容易了：

我們可以盯住包含在指數內的上市企業的未來自由現金流（不是銷售額、不是毛利、不是市盈率…..）來預判指數的未來走勢。

如果美股的指數公司能夠繼續獲得豐厚的自由現金流（淨利潤），那美股指數長線看還會走牛。

如果中國的指數公司依舊維持殘酷的內卷，無法獲得豐厚的自由現金流（淨利潤），那上證指數（或者其它綜合指數）長線看恐怕依舊不樂觀。