2025年2月6日，美國證券交易委員會（SEC）接受了納斯達克股票交易所（Nasdaq）提交的規則變更提案，旨在修改iShares比特幣信託（黑石公司推出的比特幣現貨ETF）的規則，允許將比特幣以實物形式轉移到信託基金中。換句話說，當投資者選擇贖回ETF投資時，他們將直接收到比特幣代幣，而不是現金。在深入探討這一提案之前，首先我們來了解一些與此相關的基本概念。

Source: SEC.GOV

ETF實物贖回

實物贖回指的是基金公司將基金所持有的證券或其他資產直接交給贖回的投資者，而不是現金。當提到實物贖回時，投資者腦海中首先想到的可能是黃金。黃金和比特幣有一些相似之處：它們都具有基礎資產的暴露，能在股票交易所交易，並且都用於投資組合的多樣化。下表對比了黃金和比特幣實物贖回機制的異同。結論是，最終投資者會獲得實際的資產，儘管資產贖回的過程略有不同。

Source: BTX research

贖回方式

• 現金贖回 ：投資者收到現金，這是最常見的贖回方式。
• 實物贖回 ：投資者收到基金的證券組合，適用於特定類型的基金（例如ETF）或大額贖回。
• 贖回與回購 ：贖回的基金份額轉換為其他基金產品。

贖回時間

• T+1/T+2規則 ：投資者在交易日（T）提交贖回請求，通常在T+1確認，資金或證券在T+2到達。
• 大額贖回 ：當贖回請求超過基金總份額的10%時，可能會觸發大額贖回規則，允許基金公司選擇部分贖回或延遲處理。

贖回費用

• 短期持有： 短期持有（如7天以下）贖回可能會產生較高的費用（例如1.5%）。
• 長期持有： 長期持有（如超過一年）贖回可能不收取費用。

贖回限制

• 鎖倉期：某些基金設有鎖倉期，投資者在此期間無法贖回。
• 最小贖回金額 ：基金公司可能會設定每次交易的最小贖回金額。

什麼是ETF？

ETF（交易所交易基金）是一種在股票交易所交易的投資基金，類似於個別股票。它旨在跟蹤特定指數、商品、行業或其他資產的表現，讓投資者無需單獨購買每個成分就可以獲得多樣化的投資組合。近年來，隨著比特幣和以太坊等數字資產的流行，數字資產ETF逐漸出現在市場上。

ETF的多樣性

現實世界中的ETF類型，特別是傳統金融領域中的ETF：

• 指數ETF ：跟蹤特定指數，如標準普爾500指數或納斯達克指數。
• 行業ETF ：聚焦於特定行業，如技術或醫療保健。
• 商品ETF ：跟蹤黃金、石油或農產品等商品的價格。
• 債券ETF ：投資政府或公司債券。
• 國際ETF ：提供外部市場的投資機會。
• 主題ETF ：關注特定趨勢或主題，如清潔能源或人工智能。
• 反向ETF ：旨在從標的資產價值下跌中獲利。
• 槓桿ETF ：使用金融衍生品來放大標的指數的回報（和風險）。

專為數字資產設計的ETF

比特幣現貨ETF

比特幣現貨ETF直接持有比特幣作為其基礎資產。ETF份額的價值與比特幣的實時市場價格掛鉤。投資者將直接暴露於比特幣的價格波動，而無需管理私鑰或錢包。

Source: coinglass

費用

購買ETF時會產生費用，費用主要支付給管理基金的基金經理。

下表列出了比特幣ETF的相關費用：

Source: Stashaway

比特幣現貨ETF的機制

發行人購買並持有比特幣，並將ETF份額與持有的比特幣關聯。 比特幣期貨ETF

比特幣期貨ETF並不直接持有比特幣，而是投資於比特幣期貨合約，這些合約是以預定價格和日期買賣比特幣的協議。由於期貨合約的性質，這些ETF可能無法完美地跟蹤比特幣現貨價格。

比特幣期貨ETF的機制

ETF跟蹤在受監管交易所（如芝加哥商品交易所CME）上交易的比特幣期貨合約價格。

混合加密ETF

持有比特幣、其他加密貨幣及與區塊鏈相關股票的ETF。

提案的潛在影響

在傳統的ETF贖回方式中，當投資者請求贖回資產時，基金經理需要在市場上賣出資產並將其轉換為現金，再將現金返還給投資者。在這一過程中，會出現一些負面情況：

1. 流動性風險 ：在贖回過程中，基金需要在市場上賣出資產以換取現金，以償還投資者。這種賣壓會增加市場的波動性並引發價格波動。
2. 交易成本 ：贖回過程中會產生交易成本。
3. 稅收 ：在將資產轉換為現金時，現金會被視為資本收益並會被徵稅，稅率在0%至37%之間。

如下面的數據所示，現貨比特幣的日均鏈上持倉量呈正斜率增長，表明比特幣變得越來越吸引人。目前，頂級現貨ETF持有總計1,209,710個比特幣。如果有投資者決定贖回大量比特幣，流動性問題將會出現（基金需要出售資產並返還基金）。然而，如果這一提案通過，該問題將得到完美解決。

Source: Coinglass

Source: The Block

潛在影響

美國證券交易委員會（SEC）已正式接受納斯達克提交的規則變更提案，這一提案可能對比特幣ETF（特別是iShares比特幣現貨ETF）產生重大影響。該提案允許比特幣通過"實物轉移"而不是傳統的現金贖回方式進行交易。換句話說，投資者將能夠直接將ETF份額兌換為比特幣現貨，而無需通過現金交易來購買或贖回，這將提高交易效率，降低成本，並使更多傳統金融市場的參與者能夠更輕鬆地進入比特幣市場。

從投資者的角度來看，採用實物轉移可以避免由於市場波動而引起的不必要的現金流損失，並可能為市場帶來更大的流動性。這種方式類似於傳統ETF中直接交換股票或其他資產的操作，而不像許多比特幣ETF提案那樣使用現金作為替代。因此，如果該提案得到批准，它可能會吸引更多的機構資金進入比特幣市場，並使比特幣投資更加接近傳統投資工具。

此前，SEC在審議比特幣現貨ETF時傾向於採用現金贖回模式，並拒絕了幾項包含實物轉移的提案。此次接受該變更意味著SEC正在重新評估其在比特幣ETF上的立場，特別是考慮到這一變更可能促進加密市場合規性並推動傳統金融市場的融合。然而，這一變化仍處於公開徵求意見階段，因此是否最終獲得批准仍存在不確定性。

總結而言，如果該規則變更通過，它將為零售投資者提供更便捷的市場進入方式。這一舉措很可能會帶來更多的新資本流入ETF，增加活躍地址數量，並進而推高比特幣價格。最終，它還將為更多規模較大的機構資金進入比特幣市場鋪平道路。

參考資料

https://www.sec.gov/files/rules/sro/nasdaq/2025/34-102366.pdf

https://www.theblock.co/data/crypto-markets/bitcoin-etf

https://www.coinglass.com/bitcoin-etf

https://www.stashaway.hk/r/top-bitcoin-etfs

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