Arthur Hayes 新文：美元流動性如何助推 2025 年加密市場新行情？

來源：Arthur Hayes substack 账号

作者：Arthur Hayes

編譯：zhouzhou，BlockBeats

本文 Hayes 分析了美元流動性如何影響加密貨幣市場，特別是比特幣的走勢，通過講解美聯儲的逆回購操作（RRP）和美國財政部帳戶（TGA）的資金流動，探討了美元流動性增加如何推動加密貨幣和股票市場的上漲。2025 年第一季度美元流動性將注入約 6120 億美元，可能會對市場產生積極影響。最後，作者提到 Maelstrom 基金正在投資 DeSci 領域，並對未來市場持看漲態度。

以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：

北海道滑雪勝地的偏遠地區滑雪入口提供了絕佳的地形，大多可以通過纜車輕鬆抵達。每年初，滑雪愛好者最關心的問題是積雪是否足夠覆蓋，是否能開放這些入口。對滑雪者來說，一大難題是「笹」（Sasa），這是日語中對一種竹類植物的稱呼。

這種植物的莖細如蘆葦，但葉片鋒利如刀，稍不注意就會割傷皮膚。在「笹」上滑雪非常危險，因為你的滑雪板刃可能打滑，隨後便進入一場我稱之為「人與樹」的危險遊戲。因此，如果積雪不足以覆蓋「笹」，偏遠地區滑雪便極具風險。

今年北海道降雪量創近 70 年來新高，粉雪深得驚人。因此，後山區滑雪入口在 12 月底就開放了，而往年通常是 1 月的第一或第二週才開放。

隨著 2025 年的到來，投資者關注的焦點從滑雪轉向了加密市場，特別是「特朗普行情」是否還能持續。在我最新的文章《特朗普的真相》（Trump Truth）中，我提出，市場對特朗普陣營政策行動的高預期可能導致失望情緒，對短期市場形成負面影響。但與此同時，我也必須權衡美元流動性的刺激作用。

目前，比特幣的走勢隨著美元釋放的節奏變化而波動，美聯儲（Fed）和美國財政部的金融高層掌握著權力，決定向全球金融市場供應的美元數量，這正是影響市場的重要因素。

比特幣在 2022 年第三季度觸底，當時美聯儲的逆回購工具（RRP）達到了頂峰。在美國財政部長耶倫（外號「壞女孩耶倫」）的推動下，美國財政部減少了長期票息債券的發行，同時增加了短期零息債券的發行，從而從 RRP 中抽取了超過 2 萬億美元。

這實際上向全球金融市場注入了流動性。加密貨幣和股票市場，尤其是美國上市的大型科技股因此大幅上漲。從上方圖表可以看出，比特幣（左軸，黃色）與 RRP（右軸，白色，反轉）之間的關係：隨著 RRP 減少，比特幣價格上升。

2025 年第一季度，我試圖回答的問題是美元流動性的正面刺激是否能夠掩蓋特朗普所謂「親加密貨幣」和「親商業」政策在實施速度和效果上的潛在失望情緒。如果可以，那麼市場風險將變得相對可控，而 Maelstrom 基金也應該增加風險敞口。

首先，我將討論美聯儲，這是我分析中的一個小的考慮因素。隨後，我將重點分析美國財政部如何應對債務上限問題。如果政客在提高債務上限方面拖延，財政部將動用其在美聯儲的普通帳戶（TGA）資金，這將向市場注入流動性，為加密市場創造積極的動能。

為簡潔起見，不會詳細解釋 RRP 和 TGA 的借貸如何分別對美元流動性產生負面和正面影響。請參考《教教我吧，老爹》一文了解這些機制的具體運作原理。

美聯儲

美聯儲的量化緊縮（QT）政策正以每月 600 億美元的速度推進，這意味著其資產負債表的規模正在縮減。目前，美聯儲對 QT 速度的前瞻指引沒有發生變化，我將在文章後續部分解釋原因，但我的預測是市場將在 3 月中下旬見頂，因此從 1800 億美元的流動性被抽走。

逆回購工具（RRP）已幾乎降至零，為了徹底耗盡該工具的資金，美聯儲遲遲調整了 RRP 的政策利率。在 2024 年 12 月 18 日的會議上，美聯儲將 RRP 利率下調了 0.30%，比政策利率的降幅多出 0.05%。此舉旨在將 RRP 利率與聯邦基金利率（FFR）的下限掛鉤。

如果你想了解美聯儲為何等到 RRP 幾乎耗盡才將利率調整至 FFR 的下限，從而降低將資金存入 RRP 的吸引力，我建議閱讀 Zoltan Pozar 的文章《Cheating on Cinderella》。我從這篇文章中得出的結論是，美聯儲正在用尽一切工具來增強對美國國債發行的需求，儘可能避免停止 QT、再次為美國商業銀行分行提供補充槓桿率豁免，或者重新啟動量化寬鬆（QE），即「印鈔機重啟」。

目前，有兩個資金池將有助於抑制債券收益率的上漲。對美聯儲而言，10 年期美國國債收益率不能超過 5%，因為這一水平會引發債券市場波動率（MOVE 指數）大幅上升。只要 RRP 和財政部普通帳戶（TGA）中還有流動性，美聯儲就無需大幅調整其貨幣政策，也不必承認財政主導的局面正在發生。

財政主導本質上會讓鮑威爾的地位顯得從屬於「壞女孩耶倫」，而在 1 月 20 日之後，則是從屬於 Scott Bessent。至於 Scott，我還沒想好適合他的綽號。如果他的決策讓我因美元貶值對黃金而變成現代版的 Scrooge McDuck，我會給他起個更討喜的綽號。

一旦財政部普通帳戶（TGA）被耗盡（對美元流動性有正面影響），隨後因債務上限觸及後被提升而得以補充（對美元流動性有負面影響），美聯儲將用盡其應急措施，無法阻止收益率在去年 9 月開始的寬鬆周期後不可避免的進一步上升。

這對第一季度的美元流動性狀況影響不大，只是對如果收益率持續上升，美聯儲政策可能在年內如何演變的一個隨想。

聯邦基金利率上限（FFR，上圖右軸，白色，倒置）與美國 10 年期國債收益率（左軸，黃色）清晰地顯示出，在美聯儲面對高於其 2% 目標的通脹率下調利率時，債券收益率卻上升了。

真正的問題在於，逆回購工具（RRP）從約 2370 億美元降至零的速度。我預計 RRP 將在第一季度某個時間點接近於零，因為貨幣市場基金（MMF）通過撤出資金並購買收益更高的國庫券（T-bill）以最大化收益。需要特別明確的是，這意味著第一季度將注入 2370 億美元的美元流動性。

在 12 月 18 日 RRP 利率變動後，12 個月內到期的國庫券（T-bill）的收益率已超過 4.25%（白色），這是聯邦基金利率下限。

美聯儲將因量化緊縮（QT）而減少 1800 億美元的流動性，同時由於美聯儲調整獎勵利率導致 RRP 餘額減少，還將額外推動 2370 億美元的流動性注入。這總共意味著流動性淨注入 570 億美元。

財政部

「壞女孩」耶倫告訴市場，她預計財政部將在 1 月 14 日至 23 日之間開始採取「非常措施」來為美國政府提供資金。財政部有兩種選擇來支付政府帳單：要麼發行債務（對美元流動性有負面影響），要麼從其在美聯儲的支票帳戶（對美元流動性有正面影響）中支出資金。

由於債務總額在美國國會未提高債務上限之前無法增加，財政部只能從其支票帳戶 TGA 中支出資金。目前，TGA 的餘額為 7220 億美元。第一個大假設是，政治家們何時同意提高債務上限。這將是特朗普在共和黨立法者中支持力度的首次考驗。記住他的治理邊際------即眾議院和參議院中共和黨對民主黨的多數非常微弱。

有一部分共和黨人喜歡抬高胸膛，趾高氣揚，每次債務上限問題被討論時，會聲稱自己關心縮減臃腫政府的規模。他們會拖延投票支持增加債務上限，直到他們為自己的選區爭取到一些豐厚的回報。

特朗普已經未能說服他們，如果債務上限不提高，就否決 2024 年年底的支出法案。民主黨人，在上次選舉中經歷了「中性性別廁所」式的慘敗後，不太可能幫助特朗普解鎖政府資金以實現他的政策目標。

哈里斯 2028 年，大家有興趣嗎？事實上，民主黨的總統候選人將是那位銀髮男郎加文·紐森。因此，為了推動事務發展，特朗普將明智地在提出任何立法之前，直到絕對必要時才將債務上限問題列入議程。

當不提高債務上限會導致到期的國債技術性違約或政府完全停擺時，提高債務上限變得至關重要。根據財政部發布的 2024 年收支數據，我估計這種情況將在今年 5 月到 6 月之間發生，屆時 TGA 餘額將被完全耗盡。

可視化 TGA（財政部帳戶）使用速度和強度，有助於預測資金使用的最大效應時刻，市場是前瞻性的。鑑於這些數據都是公開的，且我們知道當財政部無法增加美國債務總額且帳戶接近耗盡時，市場將尋找新的來源來獲取美元流動性。在使用率達到 76% 時，3 月似乎是市場會問「接下來是什麼時候？」的時刻。

如果我們加上美聯儲和財政部到第一季度末的美元流動性總額，總共為 6120 億美元。

接下來會發生什麼？

一旦違約和停擺臨近，將達成一項最後一刻的協議，債務上限將被提高。到那時，財政部將可以重新以淨借款方式借款，並必須重新填充 TGA。這將對美元流動性產生負面影響。

第二季度的另一個重要日期是 4 月 15 日，稅款到期。從上表可以看出，政府財務在 4 月份大幅改善，這是美元流動性負面的。

如果影響 TGA 餘額的因素是唯一決定加密貨幣價格的因素，那麼我預計第一季度結束時會出現一個局部市場頂部。2024 年，比特幣在 3 月中旬達到了約 73,000 美元的局部高點，然後進入橫盤整理，並在 4 月 11 日即稅款到期前開始了幾個月的下跌。

交易策略

這個分析的問題在於，它假設美元流動性是全球總法定流動性的最關鍵邊際驅動因素。以下是一些其他考慮因素：

• 中國會加速還是減緩人民幣信用的創造？
• 日本央行是否會開始加息，這將使美元 - 日元升值，並解開槓桿套利交易？
• 特朗普和貝森特會不會對美元相對於黃金或其他主要法定貨幣進行大規模的過夜貶值？
• 特朗普團隊在迅速減少政府支出和通過法案方面的效率如何？

這些主要的宏觀經濟問題無法預先確定，但我對 RRP 和 TGA 餘額如何隨時間變化的數學模型有信心。我的信心進一步得到驗證，尤其是從 2022 年 9 月到現在市場的表現：由於 RRP 餘額的下降，美元流動性增加直接導致了加密貨幣和股票的上漲，儘管美聯儲和其他央行以自 1980 年代以來最快的速度加息。

FFR 上限（右側，綠色）與比特幣（右側，洋紅色）與標準普爾 500 指數（右側，黃色）與 RRP（左側，白色，倒置）對比。比特幣和股票在 2022 年 9 月觸底，並在 RRP 下降的推動下反彈，全球市場注入了超過 2 萬億美元的美元流動性。這是「壞女孩」耶倫的故意政策選擇，通過發行更多國債來抽走 RRP。鮑威爾及其為了應對通脹而採取的金融緊縮行動完全失效。

儘管有各種警告，我認為我已經回答了我最初提出的問題。也就是說，特朗普團隊在其提出的支持加密貨幣和商業的立法方面未能兌現的失望，可以通過極其積極的美元流動性環境來彌補，第一季度的美元流動性增加最高可達 6120 億美元。

正如幾乎每年一樣，按計劃，第一季度末時將是賣出的時候，休息一段時間，去海灘、夜店，或者南半球的滑雪度假村等地，等待第三季度美元流動性條件重新好轉。

作為 Maelstrom 的首席投資官，我將鼓勵基金中的風險承擔者將風險調整到「DEGEN」（極度風險）模式。朝這個方向邁出的第一步是我們決定進軍新興的去中心化科學（DeSci）領域。我們喜歡被低估的垃圾幣，購買了 BIO，VITA，ATH，GROW，PSY，CRYO，NEURON。

若要深入了解 Maelstrom 為何認為 DeSci 敘事有可能被重新定價為更高，請閱讀《Degen DeSci》。如果事情像我描述的那樣順利，我將在 3 月調整基準，跳入「909 開放高帽」階段。當然，任何事都有可能發生，但總體上我看漲。

也許特朗普的市場拋售發生在 2023 年 12 月中至 2024 年年底，而不是 2025 年 1 月中。那是不是意味著我有時候是個糟糕的預言者？是的，但至少我能吸收新的信息和意見，並在它們導致重大損失或錯失機會之前做出調整。

這就是投資遊戲 intellectually engaging（引人入勝）的原因。想像一下，如果你每次擊球都能打出一杆進洞，打籃球時每個三分球都進，玩台球時每球都進，生活會有多麼乏味。