市場面臨調整，MicroStrategy 能否維持其“永動機”模式？

近期，比特幣價格在10萬美元關口附近劇烈震盪，尤其是上週衝高到104,000美元後，閃崩至90,500美元，被不少人認為是情緒見頂，籌碼鬆動的信號。一些獲利豐厚的機構投資者開始選擇逐步退出，例如美圖公司已經清倉其全部加密資產，市場擔憂這種獲利了結潮可能會加速。

就在市場情緒普遍偏空之際，MicroStrategy卻逆勢而上，週一宣布，又買入了價值21億美元的比特幣。這一激進的策略，雖然為市場注入了一剂強心針，但同時也引發了關於其投資策略可持續性的爭議。市場擔憂，若比特幣價格繼續大幅下跌，MicroStrategy可能會陷入困境，進而引發一場波及整個加密市場的黑天鵝事件。

MicroStrategy：比特幣持倉巨頭和市場激進推手

作為全球持有比特幣最多的上市公司，MicroStrategy的策略一直備受關注。數據顯示，目前比特幣的流通量正越來越集中在少數大機構手中。中本聰之外的比特幣前五大持倉實體共控制了流通量的9.9%。其中，Coinbase持有112萬枚BTC，價值超過1120億美元；幣安持有68.7萬枚BTC，價值近689億美元；貝萊德、Microstrategy和Bitfinex也分別排名第三至第五位。除了中本聰之外，前十大持倉實體目前控制著約14.82%的比特幣總流通量。這些機構的持倉情況直接影響了市場的走勢。

與其他機構相比，MicroStrategy的投資策略格外激進。如果說40K-70K美元區間的比特幣上漲得益於ETF的推動，那麼70K-100K美元區間的漲幅則離不開MicroStrategy的推動。MicroStrategy被稱為"永動融資機器"，它的加倉策略對比特幣價格上漲起到了關鍵作用。

MicroStrategy的目標是利用審慎的槓桿來獲取盡可能多的 BTC，提高股價，並超越比特幣本身的表現。截至2024年12月8日，MicroStrategy共持有423,650枚比特幣，累計投資約256億美元，平均成本為60,324美元。今年以來，其季度BTC收益率達43.2%，年初至今的收益率為68.7%。同時，MicroStrategy的股價表現遠超比特幣，年內上漲613%，成為最牛的"比特幣影子股"。

MicroStrategy股價

MicroStrategy比特幣持有量

MicroStrategy的無限資金模式

MicroStrategy（MSTR）是一家美股上市的軟件公司，2020年開始 All in BTC。最初通過自有現金流購入比特幣，後來則主要通過發行可轉換高級票據籌集資金，持續大規模購買比特幣。這些票據通常具有固定到期日和較低的利率，隨著比特幣價格的上漲，MSTR的比特幣資產價值增加，從而推高其股價，形成正反饋循環。通過不斷的債務發行和比特幣購買，MSTR已經建立了一條自我強化的資金鏈。

MSTR的這一融資模式具備低風險和高收益的特點，可轉換票據本質上相當於一個疊加了免費的看漲期權的合約。對於債權人而言，這是一筆稳赚不賠的生意：如果比特幣跌了且 MSTR 有錢，債權人能拿回現金；如果比特幣跌了且 MSTR 沒錢，債權人還能有最終保底，即換成股票變現回本；如果比特幣漲了，MSTR 會漲，就可執行換股，債權人能拿到更多的股票回報。最壞的結果，如果MSTR 倒閉了，它們還比普通股"更高級"，持有人在破產或清算事件中優先受益。

MSTR的策略取得了巨大的成功。自公司全力投資比特幣以來，其股價暴漲，年化回報率達到80%，股票自2020年8月以來上漲超過2600%，目前市值近930億美元，表現遠超比特幣本身和其他所有主要美股。

業績亮眼令MSTR正處於一條不懈吸引全球資本、投資比特幣的道路上。10月30日，在公布三季報的同時，MSTR宣布了一項"21/21計劃"，即在未來三年通過210億美元的股權和210億美元的票據籌集420億美元，以購買更多的比特幣。11 月迄今 MSTR通過這一模式已投入約 135 億美元增持 BTC，這筆資金佔到"21/21 Plan"總資金量的32%，顯示去市場對MSTR的強烈信心。

MicroStrategy會成幣圈黑天鵝？

近年來，加密市場經歷了許多波動和劇烈的崩盤事件，尤其是Luna和FTX的破產使得投資者對類似公司的風險格外敏感。

MSTR目前市值930億美金，約為其比特幣持有量的2.2倍（Q3主業營收僅為1.161億美元），在比特幣上漲時，股價飆漲，融資能力強，能形成正循環，但一旦比特幣價格進入震盪階段或下跌，會不斷消磨市場對後續 BTC 價格發展的信心，從而影響股價，而這會轉化為對 MSTR融資能力的質疑。在這兩者的共振下，MSTR正溢價將會快速收斂。這種估值差異也正是香橼等基金做空 MSTR股票的原因。

眾所周知，槓桿是一把雙刃劍。如果 BTC 價格下跌，MSTR最壞的結局可能是不得不拋售其持有的比特幣以償還債務，從而引發"惡性死亡螺旋"。值得慶幸的是，MSTR的債務是無擔保的，並不直接依賴其比特幣持有量。雖然公司曾經發行過以比特幣為抵押的票據，但截至 2024 年第三季度，這些票據已全部償還。此外，其最早的債務到期日為2027年2月，短期內並無大的償債壓力。

而在每年的利率償還方面，目前 MSTR的總債務規模約為 73 億美元，平均利率僅為 0.476%，每年的利息支出約為3460萬美元，成本相對可控。

也就是說MSTR借的是場外槓桿，沒有爆倉機制。理論上，哪怕 MSTR股價被砸到歸零，它依然不需要被強制賣出這些比特幣。不過對於MSTR 的的CEO Michael Saylor 來說，公司的長遠價值是遠高於其持有的 BTC 的價值的。此前經過多輪增發後，其股權占比目前並不高，假設公司面臨破產清算，他能獲得的BTC也不多，這就迫使其承擔其市值管理的責任。當MSTR 的市盈率因恐慌處於低估的狀態，通過出售 BTC 換回資金，並從市場中回購 MSTR 是一筆划算的操作。

MSTR究竟是比特幣的守護者還是風險製造者，歸根結底還是要看比特幣的表現，目前來看似乎不會面臨重大的直接風險，其融資也進展順利。然而，比特幣的價格周期歷來與其 4 年減半周期一致，參照歷史規律，2025年還將是非常令人期待的一年，但是之後出現熊市的可能性較大，屆時MSTR 風險水平將會變高。

總結

在目前比特幣價格面臨回調背景下，MicroStrategy的加倉策略雖然為市場注入了信心，但也帶來了對其可持續性的深刻質疑。儘管目前MicroStrategy的風險看似可控，但未來比特幣價格的走勢決定了它究竟會是比特幣守護者還是風險製造者。對於投資者而言，及時評估可能的風險，尤其是當比特幣進入調整周期時，做好風險管理，已成為至關重要的課題。