美元、黃金、比特幣同步下跌奇景的迷思：是否因為日元加息和套息交易逆轉？

4Alpha Research研究員：Kamiu

意見總結

• 7月宏觀大周結束後，美元、黃金、比特幣同步下跌，而一般來說這三種資產反向運動概率更大

• 主要系日元carry trade追加保證金需求導致流動性需求大幅上升，大量黃金和比特幣頭寸被平倉以提供美元流動性所致

• 日本央行此次加息，反映了日本貨幣政策當局力保日元匯率的態度，長期與資產價格並沒有明顯的因果規律，但或對日本宏觀經濟產生更為深遠的影響，對於日本外貿和高端製造業重建影響較大

一、7月美元、黃金和比特幣同步下跌的小概率事件發生，主要由於日元套息交易逆轉致臨時流動性緊缺

歷史上，以美元計價的黃金和比特幣同步大幅下跌為小概率事件。首先，以美元計價代表著二者的美元價格天然的和美元指數呈現負相關，美元強勢時相對而言黃金和比特幣會顯得較為弱勢，因此黃金和比特幣會同步隨著美元指數的變動而變動；其次，比特幣和黃金都是不受主權貨幣政策當局控制的資產，具備反通脹特性，也都具有高流通性，其內在特徵的一致性也導致其價格一般呈現正相關。

作為與美元指數負相關的資產種類，對於黃金和比特幣，美國國債等美元計價資產價格或收益率下跌的同時，一般理解黃金和比特幣價格應當會由於資金流入而有所上漲。但2024年8月初，隨著美國7月非農就業、二季度CPI等一系列重要經濟數據遠低於預期，經濟放緩甚至衰退苗頭愈演愈烈，美聯儲9月降息幾乎已成定局的情況下，美元指數暴跌的同時黃金和比特幣價格卻也出現了大幅下跌。

我們認為，這主要是由於7月底日本央行宣布退出YCC後首次加息，導致日元套息交易逆轉所致。90年代日本經濟危機後，為緩解一級做市商普遍的資產負債表問題和擠兌問題，日本貨幣政策進入了漫長的低利率時代，以對抗強大的通縮壓力，日美利差走闊。進入21世紀後，由於2008年次貸危機的衝擊，疊加日本央行的遲緩動作導致日本經濟受到了更為嚴重的衝擊，同時人口老齡化也導致養老金和醫保支出壓力愈演愈烈，財政承壓，最終導致安倍經濟學不得不採取更為激進的負利率政策和更大規模的QE擴表動作。在此背景下，日美利差進一步擴大，日元套息交易應運而生。

具體而言，日元套息交易（carry trade）即利用日元極低的匯率借入日元，然後兌換為美元持有美元資產的交易模式，該種套利交易的交易員也被戲稱為"渡邊太太"。carry trade下，基本可以無風險享受到日美之間長期處於3%以上（近年可達到5%）的利差，因此近年來以海外投資者在日本融資金額為指標的套息交易日趨活躍，如巴菲特此前大舉借入日元資金購買日股，也是由於日元本位融資在主要貨幣中成本相對最低。

由於本次日本央行超預期加息（政策利率）且日本央行行長植田和男出乎意料的明確鷹派發言，日本市場利率、日元匯率和日債收益率同步暴漲，日美利差短時間內大幅收窄，繼續套息已經無利可圖甚至轉入虧損。對於全球眾多的"渡邊太太"而言，為了避免頭寸被強平爆倉，只能選擇清算其他避險資產頭寸（黃金、比特幣）兌換為美元用以追加保證金，這一過程導致了比特幣和黃金的瞬時巨大拋壓，也就導致較為罕見的美元指數、黃金和比特幣同時暴跌的現象發生。

因此，本次黃金和比特幣在日元加息後暴跌，更多是由於現金流量表層面的偶然性因素，而非出於其他宏觀經濟波動或加密貨幣基本面原因。目前，美日長端利差已經回落至3%以下，同時如下圖所示美元兌日元匯率在加息後持續暴跌，增加了日元兌換carry trade的成本和難度，預示套息交易的回落還將持續一段時間，筆者初步預計在3-5個月左右。

二、歷史數據顯示除日本相關資產外，套息交易逆轉並無太多資產價格暗示

套息交易逆轉除了導致美元流動性短期緊缺，避險資產價格異動外，長期看不會對除了日元和日債之外的其他資產產生過多影響，並沒有非常明顯的反應規律或因果關係。90年代泡沫經濟破裂、日元成為主要carry trade貨幣之後，歷史上共出現了5輪套息交易逆轉的現象，除套息交易逆轉導致資金回流日本、順周期加速日元匯率上升和日債收益率上升外，全球股票資產對每輪套息逆轉反應不一。

1998年、2002年和2007年，雖然日美同步進入利率下行通道，但日本央行降息力度不及美聯儲，導致日美利差收窄、套息交易逆轉；2015年市場預期美聯儲終止加息進程、2022年日本央行上調YCC和十年期國債收益率目標，雖然日美利差未顯著收窄，但由於市場基於上述原因強烈預期日美利差下降，套息交易也發生了回落和逆轉。但是上述五輪套息交易波動中全球股市的反應並不一致，其中1998年和2022年全球股市表現較好，但其他三次全球股市表現欠佳，難以總結出較為可靠的指導性規律。

三、但套息交易逆轉加速日元加息進程，可能對日本宏觀經濟產生深遠影響

日元匯率和套息交易逆轉呈現出蛛網式循環螺旋強化的邏輯傳導鏈條，央行加息導致利差收窄、套息交易逆轉，套息交易逆轉導致資金回流、日元升值，持有日元計價資產回報擴張又進一步削弱carry trade動機，形成強化循環。面對今年一瀉千里的日元匯率，日本央行為維持本幣購買力穩定性毅然實施加息，明牌保日元匯率，原本無可厚非，但是面對老生常談的日元匯率上漲傷害日本經濟問題，目前日本政策當局似乎並沒有給出很好的解決方法。

在這裡，本文想要探討一個經常被人提及的"悖論"：日本外貿經濟在GDP中的占比似乎並非那麼大，為何總是強調匯率對日本外貿的影響、總是強調日本是外向型經濟？

其原因在於，日本對外出口以工業製成品為主，其中尤以汽車為絕對主力。汽車特別是燃油車產業鏈極長，能夠提供大量的第二產業直接就業崗位（上游零配件工廠等）和第三產業配套崗位（產業集群旁為產業工人服務的第三產業），且日本汽車製造業生產效率相比其他服務業等非貿易部門顯然更為先進，由於Balassa-Samuelson效應的存在（如下圖所示），製造業貿易部門的高工資水平會快速傳導到非貿易部門，帶動整個日本經濟發展，而這一效應遠高於狹義的外貿GDP占比體現的作用。同時，日本大型汽車品牌如豐田、本田等大量在海外建廠直接在當地銷售（如國內合資車），這部分並不計入GDP，導致外向型出口行業對於日本經濟的支柱作用被低估。

因此，在日本國內需求依舊疲軟的前提下，日元匯率大幅走高，對於正在全球範圍內與中國汽車苦戰的日本汽車行業和試圖重振往日榮光的日本半導體行業來說，很難說是一個好消息。過去的30年中，日本經濟和政策當局一直都在拼死抵抗通縮，哪怕沒有採取任何緊縮政策，只是相比美聯儲的寬鬆政策步伐慢了一點，就會導致經濟的大幅衰弱，本次日本央行多年來首次表現出明顯的鷹牌態度，無疑給短期內日本經濟的未來蒙上了一層陰影。