作者：JOE

一、什麼是RWA？ RWA(RealWorldAssets) --- ---真實世界資產 是指那些有實際價值的資產通過區塊鏈技術進行代幣化，擁有代幣就代表你在現實世界裡有這個資產的所有權，你可以在鏈上進行借貸、出租、買賣等交易。而作為其價值支撐的底層資產通常是房地產、股票、債券等。事實上，加密行業早有RWA的成功案例，我們常用的穩定幣USDT、USDC等就屬於RWA。 RWA(RealWorldAssets) --- ---運作原理

加密原生資產，多數通過智能合約實現，相關的資產運作邏輯和業務都通過鏈上的代碼運行，典型的加密原生資產如公鏈代幣、DeFi代幣等。相比而言，真實世界資產（RWA）更為複雜和多元化。RWA可以是任何類型的，業務和收益不來自鏈上的資產，舉例來說，酒、車、（傳統）金融證券、貴金屬，都可以歸類為RWA。 加密原生資產通過智能合約定義規則，也就是加密社區常說的「代碼即法律」。但對於「真實世界資產」，其實現過程是通過代幣化完成。由於更多的資產關係發生在鏈下的真實世界，我們常說的代幣化不是簡單的一個鏈上代幣發行的動作，而是一系列的流程，包括底層資產的購買，托管，關聯底層資產和代幣的法律框架，以及代幣的發行 。通過代幣化，結合鏈下的法律法規和相關的產品運作流程，讓代幣的持有人擁有對底層資產在法律上的索取權。因此，特別是對於金融資產，鏈下的法律法規是更為重要的部分，RWA代幣化的發生也離不開傳統世界的框架。

二、RWA賽道細分

RWA賽道可細分為四個子賽道： 1、信用借貸市場 是對超額質押貸款協議（如Maker、AAVE）的擴展，並借鑒傳統金融的信貸模式，目的是為不局限於加密圈的高成長性中小企業提供便捷的融資途徑，同時給提供貸款的加密用戶帶來收益。 2、美債代幣化 廣義上的美債代幣化主要指的將投資美債收益引入到鏈上，而非美債本身的代幣化。雖然將美債發行到區塊鏈上能帶來提高清結算效率，降低托管層級、提高透明度等好處，但這一活動需要美債的發行方美國財政部推動。實際就是將傳統金融資產以web3的方式賣給web3用戶。 代幣化不是針對美債本身，而是對持有美債的基金份額、公司設立持有美債的SPV債務代幣化； 代幣化不代表投資者可以通過通用的以太坊錢包直接操作鏈上美債交易，錢包地址需要進行KYC，並且轉賬僅限於白名單地址之間，這是為滿足監管要求； 對於共同基金的代幣化，區塊鏈不是官方賬簿，而是作為二次記賬，投資者的申購和贖回需要在美國工作時間進行。 3、穩定幣 這是我們最熟悉的RWA，按市值排名，比較頭部的穩定幣項目依次是USDT、USDC、FDUSD、USDe等。 4、房地產相關 與傳統房地產投資相比，地產RWA提供更高流動性、更透明的交易過程和更低的交易成本，從而降低投資的準入門檻。例如，Propy的區塊鏈房地產交易平台、RealT和RealtyX的房地產代幣化項目，以及Parcl的房地產代幣化DeFi協議，都是地產RWA領域中引人注目的亮點。通過區塊鏈技術，這些平台和項目重新定義了房地產投資和管理方式，使地產不僅是實體投資者的領域，也有望成為數字經濟時代的重要組成部分。

三、RWA生態現狀

RWA的代幣化規模的飛速增長

當前市場環境中，相對較低的DeFi收益率結合實際利率的上升，共同推動了代幣化國債等RWA類資產的增長。這一現象反映出投資者對於穩定、預期收益更可預測的資產類別的偏好增加。尤其是在傳統金融市場和加密貨幣市場之間尋求平衡的投資者，越來越傾向於選擇代幣化國債這類結合了兩者特點的產品。

真實世界資產（RWA）將一系列鏈下金融資產引入區塊鏈，涵蓋從房地產到信貸、從國庫券到綠色債券的一切資產。RWA的代幣化有助於創建可編程、可組合且24/7運行的全球金融基礎設施。 根據BCG的報告，如圖1.1所示，到2030年，RWA的代幣化規模可能達到驚人的16萬億美元，，占全球GDP的10%。這包括鏈上資產代幣化，以及原有的傳統資產份額化（例如ETF和房地產投資信託基金）兩部分。對於加密行業而言，即使只是從這一巨大市場中獲得一小部分份額，也意味著顯著的成長機會。 Source: Boston Consulting Group 圖1.1

當前鏈上RWA主要為私人信貸和美國國債代幣

特別是代幣化國債，其增長正在迅速加速，已發行超過10億美元------幾乎全部是在過去一年發行的。這種飆升主要是由美國國債收益率上升以及國債尋求超出穩定幣所能提供的穩定收益率推動的。 Source: rwa.xyz 圖1.2

私人信貸市場也同樣有周期

在市場具有良好信任基礎的情況下，借款人願意以合適的利息借款，貸款人願意承受風險提供資金。如圖1.3所示，在Luna和FTX暴雷之後，私人信貸市場多個借貸池受到牽連，出現違約的情況，導致TVL大幅度下降，目前處於相對的平和底部周期。 Source: rwa.xyz 圖1.3

穩定幣市值排行，及鏈上市值板塊劃分

如圖1.4所示，穩定幣的市值也從21年開始迎來了爆發式的增長，直到23年開始才趨於平緩且有小幅度的波動 Source: rwa.xyz 圖1.4

四、RWA市場規模

目前，根據DeFiLlama跟蹤的協議，如圖2.1所示，RWA市場目前已成為DeFi中的第11大類別，總鎖倉價值超過65億美元。以太坊區塊鏈上的RWA相關協議代幣的持有者超過100000，在過去一年翻了超過一倍。 如圖2.1所示，在去年10月衝上62.72億美元的峰值後，RWA市場總鎖倉價值在過去幾個月中出現持續下跌。同時，代幣化國債市場的價值也從去年11月底的7.71億美元回落，不過自今年2月以來代幣化國債領域重回上升趨勢。究其原因，可能是伴隨加密貨幣總體市場的復甦，一些的投資者開始轉向收益更高的DeFi借貸和流動性再質押領域。

Source:defillama 圖2.1

五、RWA用戶行為

如圖3.1所示，DeFi中的大多數RWA用戶都是加密貨幣生態的原生用戶，這表明RWA早期採用者不是從傳統投資途徑轉變。與RWA代幣互動的用戶地址的平均創建日期早於RWA資產在區塊鏈上的引入。 這些跡象表明，RWA目前更像加密貨幣社區中的一個自然而然的進化步驟，而不是傳統投資者突發性湧入該資產的瞬間改變。RWA用戶往往對區塊鏈技術有很強的掌握，許多用戶早在RWA變得熱門之前就已經進入了DeFi。 Source:dune 圖3.1 如圖3.2所示，RWA代幣持幣人和獨立錢包地址互動數量均穩步上升。 這體現出RWA在投資者中的認知度和正面預期的加強。 並且經過對RWA持幣者錢包地址的時間序列分析，我們發現大部分地址已經有很長的使用歷史和各類區塊鏈活動記錄。這說明RWA領域的參與者來自非常健康的長期加密用戶。 Source:dune 圖3.2

六、RWA未來展望

整體RWA市場規模還是較小。但區塊鏈表現出來的效率和成本的優勢，讓傳統金融巨頭也不斷在探索RWA這個領域，如FranklinTempleton和WisdomTree在Stellar上嘗試進行的美國國債代幣化 机会： 資產類型： 中短期來看，RWA資產仍舊會以金融資產為主，而金融資產中，又以鏈上相對稀缺的固定收益類產品為核心。 市場供需： RWA資產會和加密原生資產進行競爭，在宏觀高利率的背景下，具有強大共識、並且被認為是美元的無風險資產的美國國債產品仍然會是核心。在降息周期，市場會偏好風險資產，從而降低固定收益類型RWA的吸引力。但隨著加密世界對合規的進一步理解，會更多出現合規發行的鏈上資產，和加密原生資產進行競爭。 發行模式： 目前主流RWA發行模式都是資產支持模型，實際上額外增加了一層對手方風險，降低了效率。未來會出現更多直接發行模式的RWA資產，來進一步體現鏈上金融體系的效率和成本優勢。 風險: 加密資產屬性： 由於加密資產無需許可的性質帶來的高風險和高波動率，在更多金融資產通過代幣化上鏈與加密資產世界結合之後，是否會在極端行情下由於大規模的贖回，將風險傳導到傳統金融市場，帶來不可預測的影響。 過程比較耗時： 對實物資產進行代幣化涉及法律、技術和運營方面的挑戰。 黑客攻擊： 現實世界的資產主要是防盜，黑客是無法攻擊的,而鏈上的任何東西都有丟失的風險，並且在某些國家和地區資產可以被沒收。 監管問題： 加密資產和RWA資產的監管框架有限。 法律問題： 比如由於證券/投資者法、以及KYC/AML程序，美國人會面臨一些限制。而其他的一些國家和地區直接是違法或者違規了，而不僅僅是限制問題。

七、RWA潛力項目推薦

信用借貸市場

代表性的項目包括：Centrifuge、Maple、Goldfinch、TrueFi等

Centrifuge 名稱：$CFG 市值：$334M Centrifuge是一種去中心化的資產融資協議，致力於釋放現實世界資產的流動性，是目前鏈上私募信貸領域活躍貸款金額最高的項目（2.9億美金），項目先後共融資2700萬美金，知名VC包括Coinbase、IOSG，有自己基於波卡底層開發的平行鏈。它與MakerDAO和AAVE等知名DeFi合作，也是MakerDAO和AAVE拓展RWA資產的底層技術服務商。Centrifuge無疑是RWA信貸這個子賽道的龍頭。 總的來說，Centrifuge作為借貸平台，最核心是要連結兩方，一是想要通過放貸來獲取收益的出資方，它們主要是加密領域的一些DeFi協議，比如MakerDAO、Aave等；二是想要融資的借款方，它們一般是擁有房地產、應收帳款、發票等現實世界資產的創業公司或組織。為了打通現實世界和DeFi之間的資產流動，Centrifuge應運而生。 在2022年，隨著加密市場進入深熊，DeFi的整體流動性不足，且CeFi出現暴雷潮，以Maple和TrueFi為代表的機構借貸協議遭受了大額度違約壞帳。到2023年，隨著RWA敘事興起，鏈上借貸領域又有所轉機，且市場格局發生了較大改變。除了以Maple為代表的曾經的龍頭信貸協議鏈上活躍貸款金額數在回暖，還有Centrifuge這樣一直很低調的鏈上信貸協議資料快速增長，反超Maple成為信貸領域的新龍頭。而被a16z眾多知名資本青睞的Goldfinch則一直平穩發展，沒有太多增長和大幅下滑。 Centrifuge其實是很早期的鏈上借貸協議，其成立於2017年。和Maple、TrueFi這些更多面向加密金融機構的信貸協議，Centrifuge則強調面向傳統真實世界的資產發起借貸，可以說是RWA最早的玩家。 早在2020年，Centrifuge就作為技術服務方，幫MakerDAO構建以房地產開發擔保貸款專案6sCapital為抵押物的RWA金庫。今年Centrifuge鏈上活躍貸款的快速增長也主要歸功於MakerDAO在RWA資產上的佈局。Centrifuge官網披露的6個借貸池子中，有多個與MakerDAO相關。比如有投資於房地產過橋貸款的NewSilver系列，投資於結構性信貸的BlockTower系列，基於應收帳款借貸的HarborTradeCredit系列等，MakerDAO都在池子中作為優先順序投資者。目前和MakerDAO相關的資金池共有約2億美元資金，占據Centrifuge總TVL（約為2.9億美元）的80%。 MapleFinance 名稱：$MPL 市值：$56M Maple是一個借貸協議，允許大型中心化機構從加密資產貸方借入抵押不足的貸款。它的無抵押貸款側重於機構貸款人和企業借款人。換句大白話說就是，通過Maple，你可以將你的資產借給機構的交易員。 目前，Maple是RWA領域產生貸款總額最大的協議，目前的TotalLoans為18億美元。但這裡面也有一個潛在的壞帳問題，因為抵押貸款不足的風險之一是壞帳和違約。而不少壞帳都是發生在FTX崩潰之後。比如，Auros欠下1800萬美元，雖然他們已經償還了55%，並重組了其餘部分。再比如，OrthogonalTrading因為經營不善，目前仍欠3100萬美元還不上。 針對這些問題，MapleFinance吸取了教訓，升級到Maple2.0版本。在2.0協議中，貸方可以隨時取款（相對於30天鎖定期）、Pool代表也可以提前宣布違約。而且，通過新的升級，Maple也希望自己能夠多元化發展到更真實的借貸領域，例如資金和保險。 另外，為了進一步實現對傳統金融資產進行資產標記化。Maple還通過Polygon將TSLA、AAPL和美國國庫券帶到了鏈上。這樣，用戶相當於就可以7x24小時在鏈上交易這些公司的股票了。當然，這些交易都是合法的並遵循德國法規（德國市場）。 Goldfinch 名稱：$GFI 市值：$115M 由Coinbase前員工創建的Goldfinch雖然比Centrifuge入局要晚一些，但其憑藉著創新的模式獲得了知名機構的大額融資。據RootData數據顯示，Goldfinch完成3輪融資，累計籌集3700萬美元，a16z、SVAngel、AllianceDAO、BalajiSrinivasan、RyanSelkis等參投。 Goldfinch主要為債務基金和金融科技公司提供貸款，為借款人提供USDC信用額度，並支持將其轉換為法定貨幣給借款人。 Goldfinch的模式很像傳統金融的銀行，但是擁有的是去中心化審計員、貸方和信用分析師池。Goldfinch審計借款人的審計師必須擁有質押治理代幣GFI。Goldfinch可以提供的收益率很高，因抵押門檻低，Goldfinch的借款人可以支付10-12%的利率，目前其也沒出現壞帳的情況。 今年年初，Goldfinch先宣布了一個試點項目，只在通過利用鏈上現金流在Goldfinch上獲取信貸。此外Goldfinch推出了一種新的交易結構:可贖回貸款。該產品使投資者可以選擇在貸款最終到期日之前收回投資。對於第一筆交易，通話付款期限將設置為每3個月，需要60天的通話提前通知，但這些參數是可定制的產品的智能合同。 Goldfinch還宣布與金融科技公司FazzFinancial啟動200萬美元交易，可以為用戶提供13%USDC固定年利率，支持90天可贖回貸款，並提前60天通知。值得一提的是，該替代資產類別不受加密貨幣或股票市場波動影響，其收益來自現實世界的經濟活動。此次發行不會根據1933年美國證券法或美國任何州或其他司法管轄區的任何證券監管機構登記，參與本次發行的用戶僅限於通過ParallelMarkets完成合格投資者認證的美國合格投資者與非美國人。 TrueFi 名稱：$TRU 市值：$121M TrueFi是一個由鏈上信用評分驅動無抵押信貸協議。自2020年11月推出以來，TrueFi已向30多個借款人發放了逾17億美元的貸款，並向協議參與者支付了逾4000萬美元的利息。借款人包括領先的加密貨幣機構，以及金融科技公司、信貸基金和傳統金融公司。 TrueFi累計獲得了超過3000萬美元的融資，a16zCrypto、BlockTowerCapital、FoundationCapital、DistributedGlobal、真格基金、GGVCapital、JumpTrading、丹華資本等參投。

美債代幣化

主要的項目包括：FOBXX 規模3.8億美元（Franklin OnChain U.S. Government Money Fund）、BUIDL規模3億美元（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）、USDY 規模1.2億美元（Ondo U.S. Dollar Yield）、USTB 規模0.9億美元（Superstate Short Duration US Govenment Secuity） 以上四個項目，只有Ondo發行了代幣，自然是美債代幣化賽道的龍頭。

Ondo Finance 名稱：$ONDO 市值：$1B OndoFinance創辦於2021年創立，團隊成員有高盛、Fortress、Bridgewater和MakerDAO等各種機構和DeFi協議的豐富背景。OndoFinance目前已獲得了3400萬美元的投資，投資方有PanteraCapital、CoinbaseVentures、TigerGlobal、Wintermute等等知名機構。 OndoFinance今年年初推出了一個代幣化基金，允許穩定幣持有人投資債券和美債。OndoFinance目前已經支持提供四種投資基金------美國貨幣市場基金（OMMF）、美國國債（OUSG）、短期債券（OSTB）、高收益債券（OHYG），將這些投資基金標記為RWAs（稱為"基金代幣"）。用戶參與KYC/AML流程後，就能夠交易基金代幣，並在許可的DeFi協議中使用這些基金代幣。 OndoFinance團隊還開發了去中心化借貸協議FluxFinance，Flux專門投資於貝萊德的iShares短期國債ETF(SHV)。該協議提供了各種可供借貸的代幣，如USDC、DAI、USDT和FRAX，而OUSG是唯一的抵押資產。而通過KYC的OUSG持有人能夠存入FluxFinance進行借貸，而貸方可以提供穩定幣來賺取收益。今年初，FluxFinance已上線以太坊主網

房地產相關

可以關注的項目：PROPS、（Aptos房地產龍頭）RealT（目前TVL達到1億美元）、Homium 4月17日獲得1000萬美元融資、Parcl 許多知名VC投資1000+萬美元。目前這4個協議只有PROPS，Parcl發行了代幣，Parcl屬於房地產衍生品協議，目前流通市值6400萬美金。 Propbase 名稱：$PROPS 市值：$82M Propbase是一個尖端的房地產代幣化平台，利用Aptos區塊鏈的力量為用戶提供一種新的、令人興奮的房地產投資方式。$PROPS原生實用代幣為整個生態系統提供動力，並為所有智能合約交互、財產交易費用以及訪問PropbaseDApp上的新列表提供統一的方法。 Propbase促進房地產資產代幣化，使業主能夠將實物財產轉換為可以在區塊鏈上輕鬆交易、轉讓和管理的數字代幣。通過打破房地產投資的傳統障礙，Propbase實現了房地產投資的民主化並擴大了投資多元化的機會。 PROPS幣可以在平台上購買虛擬商品、服務和內容，滿足用戶需求。隨著平台生態的不斷積累和發展，PROPS幣的應用場景將更加廣泛，進一步提升其價值。 但是項目也存在劣勢： 市場接受度：儘管Propbase採用了區塊鏈的技術，但在房地產行業令牌化的概念可能仍面臨市場接受度的挑戰，需要時間來推廣和普及。 監管風險：房地產行業受到嚴格監管，Propbase作為涉及房地產交易的平台可能面臨監管方面的挑戰和風險，需要與監管機構合作以確保合規性。 Parcl---Solana 名稱：$PARCL 市值：$429M Parcl是Solana區塊鏈上的房地產投資平台，旨在通過區塊鏈技術將全球最受歡迎的現實世界資產引入生態系統。其獨特之處在於，Parcl允許用戶投資整個社區和城市，而非僅限於特定建築物。平台的指數代表城市的住宅房地產市場，類似於房地產投資信託（REIT）的指數系統。如圖4.1所示為Parcl的官網封面。

Source:https://app.parcl.co/ 圖4.1 Parcl的協議融合了傳統的AMM和永續合約去中心化交易所，為DeFi領域提供了房地產指數的交易市場，滿足用戶投機或對沖的需求。由此可見，Parcl的RWA交易不僅具備更高回報，同時也伴隨著較高的風險。

聲明：請讀者嚴格遵守所在地法律法規，本文不代表任何投資建議