“挖掘”未來：嘉楠科技挖礦業務差異化與財務分析報告

撰文：TaxDAO

嘉楠科技成立於 2013 年，於 2019 年 11 月 21 日上市。是一家專注於 ASIC 高性能計算晶片設計、晶片研發、計算設備生產及軟體服務的技術公司。憑藉「超級計算是我們所做的，社會豐富是我們為什麼這樣做」的願景，嘉楠科技在 ASIC 領域的晶片設計和流線型生產方面擁有豐富經驗。2013 年，在創始人兼 CEO 張楠耕的領導下，嘉楠科技的創始團隊向其客戶交付了世界上第一批採用 ASIC 技術的比特幣挖礦機，品牌為 Avalon。2019 年，嘉楠科技在納斯達克全球市場完成了首次公開募股。嘉楠科技不僅在全球範圍內為客戶提供全方位的人工智慧（AI）解決方案，包括 AI 晶片、演算法開發與優化、硬體模組、最終產品和軟體服務，還透過其專有的高性能計算 ASICs（專用集成電路）提供超級計算解決方案。截至 2022 年，嘉楠科技的員工人數為 541 人，業務涵蓋比特幣挖礦機、挖礦和人工智慧產品，主要市場分佈在印尼、馬來西亞、美國、澳大利亞、哈薩克斯坦等國家和地區。

本報告綜合分析了嘉楠科技自 2021 年擴張挖礦業務的財務狀況，旨在評估該業務決策對公司財務狀況的影響。透過梳理公司自挖礦業務啟動之初的財務數據，以及比較最近兩個季度的挖礦業務表現，本報告揭示了嘉楠科技在挖礦領域的盈利能力和成本控制情況，探討了挖礦業務對公司整體財務健康和戰略發展方向的影響。此分析不僅反映了公司在挖礦硬體市場的競爭地位，也考量了行業趨勢、市場需求變化以及相關政策環境對嘉楠科技業務擴展決策的影響。

2 嘉楠科技拓展挖礦業務的戰略分析

2.1 嘉楠科技挖礦活動收入報告

2.1.1 挖礦活動收入

嘉楠科技 2023 年第二季度季報中披露：2023 年第二季度的挖礦收入為 1,590 萬美元，比 2023 年第一季度的 1,110 萬美元增長了 43.3％，比 2022 年同期的 780 萬美元增長了 105.1％。季度環比增長主要是由比特幣價格的回升和季度內網路上比特幣獎勵的增加驅動。年同比增長主要是由於為挖礦注入的計算能力增加。

嘉楠科技 2023 年第三季度季報中披露：2023 年第三季度的挖礦收入為 330 萬美元，較 2023 年第二季度的 1590 萬美元下降了 79.5％，較 2022 年同期的 920 萬美元下降了 64.6％。這一季度環比和同比減少主要是由於挖礦計算能力的下降，比特幣算力下降會導致交易確認時間延長，以及挖礦成本降低。本次算力下降原因此：2023 年 7 月《數位採礦活動許可規則》在哈薩克斯坦生效，該規則要求從事加密貨幣挖礦的人员必須首先獲得專業許可證。隨後，該公司決定暫時關閉其在哈薩克斯坦約 2.0 Exahash/s 的採礦計算能力，以確保法律合規，並自 7 月初以來一直在積極努力為採礦硬體所有者獲得 II 類許可證，其在哈薩克斯坦的挖礦業務持續暫停至 2023 年第三季度。

2.1.2 銷售活動收入

嘉楠科技 2023 年第二季度季報中披露：2023 年第二季度的產品收入為 5790 萬美元，其中礦機銷售收入從第一季度 4370 萬美元增長到 5780 萬美元。相比之下，2023 年第一季度為 4410 萬美元，2022 年同期為 2.381 億美元。與 2023 年第一季度相比的增長主要是由於總計算能力的銷售的增加，儘管市場需求方的整體購買力較弱導致銷售價格較低。與 2022 年第二季度相比的減少主要是由於比特幣價格下跌導致的銷售價格下降。2023 年第二季度的人工智慧產品收入為 100 萬美元，而 2023 年第一季度為 400 萬美元，2022 年同期為 200 萬美元。

嘉楠科技 2023 年第三季度季報中披露：2023 年第三季度的產品收入為 2990 萬美元，其中，2023 年第三季度公司礦機銷售收入為 2975.5 萬美元。相比之下，2023 年第二季度為 5790 萬美元，2022 年同期為 1.363 億美元。與 2023 年第二季度相比的減少主要是由於總計算能力銷售量減少和銷售價格下降，這是由於市場需求整體放緩導致的。與 2022 年第三季度相比的減少主要是由於銷售價格下降，儘管比特幣價格逐漸復甦並且總計算能力銷售量增加，但市場需求整體放緩。2023 年第三季度的人工智慧產品收入為 200 萬美元，而 2023 年第二季度為 100 萬美元，2022 年同期為 400 萬美元。

2.1.3 挖礦活動收入占比

• 嘉楠科技 2023 年第二季度總收入為 7385 萬美元，挖礦收入占總收入約 21.5%；
• 嘉楠科技 2023 年第三季度總收入為 3332 萬美元，挖礦收入占總收入約 9.8%。

就目前來看，嘉楠科技的挖礦業務收入占比較小，且在合法合規的要求下算力下降，帶來更高的挖礦成本以及挖礦收入的下調。但公司將在較長一段時間實行去庫存戰略，以降低風險並提高運作效率。挖礦業務以及礦機業務的平衡需要根據後期市場表現和公司戰略進一步調整。

2.2 2023 Q2-Q3 挖礦成本與利潤

2.2.1 挖礦活動直接成本

嘉楠科技 2023 年第二季度的挖礦成本為 3060 萬美元，較 2023 年第一季度的 2730 萬美元和 2022 年同期的 1150 萬美元增加。這裡的挖礦成本包括礦業生產的直接成本（包括電力和托管費用等），以及折舊和攤銷費用。本季度已部署的挖礦機的折舊費用為 1620 萬美元，而 2023 年第一季度為 1630 萬美元，2022 年同期為 1010 萬美元。年同比增長主要是由於挖礦容量的增加。由此可得，2023 年第二季度挖礦活動直接成本為 1440 萬美元。直接成本占總成本比例為 47.1%。

嘉楠科技 2023 年第三季度的挖礦成本為 1,870 萬美元，較 2023 年第二季度的 3,060 萬美元和 2022 年同期的 1,580 萬美元下降。這裡的挖礦成本包括礦業生產的直接成本，包括電力和托管費用，以及折舊。本季度已部署的挖礦機的折舊費用為 1580 萬美元，而 2023 年第二季度為 1620 萬美元，2022 年同期為 770 萬美元。年同比增長主要是由於公司挖礦業務部署的計算能力增加。由此可得，2023 年第三季度挖礦活動直接成本為 290 萬美元。直接成本占總成本比例為 15.5%。直接成本占比變少。

嘉楠科技 2023 年第三季度的產品成本為 8370 萬美元，而 2023 年第二季度為 1.133 億美元，2022 年同期為 9710 萬美元。連續、逐年的下降與售出的計算能力的下降是一致的。本季度應計的存貨減記、預付款減記和存貨購買承諾準備金撥備為 5390 萬美元，而 2023 年第二季度為 4590 萬美元，2022 年同期為 3310 萬美元。產品成本包括礦機和人工智慧產品的直接生產成本和與生產相關的間接成本，以及存貨減記、預付款減記和存貨購買承諾準備。

由上述挖礦業務和礦機銷售業務相關數據可得， 2023 年第二季度挖礦業務毛利率為：-0.92%，第三季度挖礦業務毛利率為：-68.47%。在現階段，嘉楠科技的挖礦業務並未給公司帶來顯著的利潤。

2.2.2 利潤分析

2023 年第二季度淨虧損為 1.107 億美元，而 2022 年同期淨利潤為 630 萬美元。到第三季度淨虧損為 8010 萬美元，以這一數字包括 5390 萬美元的存貨減記、預付款減記和本季度應計存貨購買承諾的準備金。這些行動與公司積極主動的去庫存戰略相一致，以應對具有挑戰性的市場環境，應被視為非現金項目。為改善財務狀況，嘉楠科技實施了嚴格的開支控制措施，包括裁員以提高運作效率。未來一段時間內，嘉楠科技仍將致力於透過多元化的銷售努力和謹慎的費用管理來維持現金儲備，確保運營的連續性，並定位自己以抓住未來的機遇。

2.3 挖礦業務擴張對嘉楠科技資產負債比率的影響

2.3.1 嘉楠科技現有礦機數量及價值

2023 年第二季度嘉楠科技存貨為 2.72 億美元，而其包含軟體設備在內的固定資產為 5048 萬美元，擁有使用權的資產為 28.96 萬美元。第三季度嘉楠科技存貨為 2.17 億美元，其包含軟體設備在內的固定資產為 3400.2 萬美元，擁有使用權的資產為 23 萬美元。由此可知，嘉楠科技將業務重點放在更獲益的礦機銷售中，以其售賣礦機價格中位數 14000 萬人民幣（約 1946 美元）得其礦機數量（用於銷售和挖礦）穩定在 14 萬台左右。

2.3.2 此前擴張挖礦業務的影響

嘉楠科技此前即經營挖礦業務，於 2021 年二季度開始，嘉楠科技透過拓展全球市場，公司和客戶的關係由以前單純的礦機銷售發展成聯合挖礦，利益綁定更加緊密。同時，挖礦也作為一項獨立的財務科目在報表中列示。故選用 2021 年第一季度季報和第二季度季報主要指標進行對比以分析挖礦活動對公司資產比率的影響，可製成如下表格以直觀展示該業務開始前後嘉楠科技財務表現差異。

由數據可知，嘉楠科技在擴張挖礦業務後總資產周轉率和淨資產收益率等表現有了明顯提升，作為由傳統上游產業鏈向下拓展業務的公司財務表現較好。其中流動比率和速動比率的增加以及資產負債率的減小反映了公司財務狀況的改善，而淨資產收益率的增大則顯示了公司的盈利能力增強和資本的有效利用。具體分析如下：

（1）流動比率和速動比率增大：流動比率指的是公司流動資產與流動負債的比例，而速動比率則排除了存貨這一相對不易變現的資產。增大的流動比率和速動比率意味著公司更具備償付短期債務和應對突發性負債的能力。引入挖礦業務可能提高了公司的現金流入，並減少了存貨佔用的資金，從而提高了這兩個比率。

（2）資產負債率變小：資產負債率是指公司資產與負債的比例，減小的資產負債率表明公司的資產相對於負債而言更為健康。這可能意味著公司透過挖礦業務獲得了更多的資金，以支付債務或投資於更具收益性的項目，或者是透過更高效的資產管理減少了負債。

（3）淨資產收益率變大：淨資產收益率是指公司淨利潤與淨資產的比率，增大的淨資產收益率顯示了公司每單位淨資產所創造的利潤增加。這可能是因為引入挖礦業務帶來了額外的收入，或者是公司的成本管理得到了優化，提高了利潤水平。這也可能反映了公司更有效地利用了資本，增強了盈利能力。

綜上所述，這些財務指標的改善表明嘉楠科技透過引入挖礦業務，實現了財務狀況的改善、資產負債的優化、盈利能力的增強以及更好地滿足了投資者的期望。

根據以往經驗，礦機業務與幣價掛鉤，幣價漲業績就好，幣價跌業績就差。2021 年，幣價最低下探到 30000 美元 / 枚附近，最高曾突破 60000 美元 / 枚，價格走勢波動較大；同時來自各方的挑戰也困難重重，但嘉楠科技 2021 年的業績走勢卻是連續上漲了 4 個季度，最終年度業績同比增長 10 倍有餘，漲幅遠遠跑贏幣價走勢。證明開創性和靈活的經營戰略、穩定的供應鏈產能供應、拓展挖礦業務、不斷擴大的研發投入和團隊建設以及日趨完善的管理水平對當時的嘉楠科技有幫助作用。

2021 年第四季度，儘管幣價經歷了比較大的波動，但嘉楠科技進一步開拓了海外市場，如東南亞和南美，並與馬來西亞、阿聯酋、阿根廷和秘魯等新興國家市場的客戶建立聯繫合作。新客戶購買算力占比達到 41%；同時，中亞、北美、歐洲等幾大傳統海外市場需求依然強勁，復購客戶購買算力占比達到 59%。強勁的市場需求帶動公司在四季度銷售出 774 萬 T 的算力，環比三季度增長 15%，再次創下最佳歷史單季記錄。

2.4 挖礦業務擴張對嘉楠科技存貨的影響

2021 年第一季度，嘉楠科技存貨為 3.76 億美元，2021 年第二季度第二季度存貨為 5.87 億美元，同比增長 56.12%。可製成如下表格以直觀展示該業務開始前後嘉楠科技存貨比率影響。

嘉楠科技該業務決策實施後，營業周期縮短和存貨周轉率增加反映了以下幾點情況：首先，挖礦業務的加入可能帶來了額外的收入來源，增加了公司的總收入。其次，由於挖礦業務通常需要較少的時間來轉化為現金或其他流動資產，因此公司現金流量得到了改善，營業周期也因此縮短。此外，存貨周轉率的增加意味著公司能夠更快地轉換存貨為銷售收入，減少了存貨積壓的風險，並提高了資金的利用效率。

綜合來看，這些指標的改善表明公司的運營效率提高，盈利能力增強，以及更好地滿足了市場需求。

總的來說，嘉楠科技在礦機生產和銷售這一主營業務的基礎上，透過擴大自營挖礦業務，向產業鏈下游延伸覆蓋，以提高競爭壁壘、增加營收來源，並逐步降低業務模式單一的風險。雖然挖礦業務的發展速度迅猛，但其在公司總收入中的占比仍然較低。根據公司規劃，每月將部署一定比例的產能用於自營挖礦，具體部署數量會根據合作礦場的情況及市場需求進行靈活調整，而這些礦場主要位於海外地區如哈薩克斯坦，但哈薩克斯坦挖礦市場由於合規需求正在做進一步調整，可能會增大公司挖礦成本。

儘管自營挖礦業務可以在表面上降低風險，但由於與主營業務關聯度高，且挖礦業務所面臨的監管風險較大，這可能會帶來風險的擴大。如果挖礦業務作為重要資產投入，在市場行情不佳或監管政策收緊時，可能會對嘉楠科技的營收和現金流產生嚴峻的挑戰。雖然挖礦業務為公司提供了一定的收入來源，但其風險因素也需謹慎考慮，以確保公司能夠在不同市場環境下保持穩健的經營。

3 綜合結論

嘉楠科技自 2021 年拓展挖礦業務以來，其戰略決策和財務表現揭示了公司在全球挖礦硬體市場中尋求增長和競爭優勢的努力。透過垂直整合產業鏈上下游業務，嘉楠科技不僅增強了其在比特幣生態系統中的控制力，而且分散了一定的市場風險，進一步鞏固了其市場地位。然而，由於礦機產銷業務和挖礦業務的增長都大幅依賴於比特幣的周期性和波動性，這一決策對市場風險的分散作用有限。

儘管 2023 年第二季度和第三季度挖礦業務的毛利率為負，但短期財務挑戰並未完全抵消拓展挖礦業務戰略決策的長期價值。考慮到比特幣作為長期投資標的的增長潛力，嘉楠科技持有的比特幣可能在未來實現資本增值，從而補償短期的運營虧損。因此，挖礦業務不僅可以作為嘉楠科技的即時收益來源，而且可能為長期資產增值做出鋪墊。因此，儘管短期內面臨毛利率為負的挑戰，嘉楠科技的挖礦業務擴展仍具有戰略性和前瞻性，有望在數位貨幣市場的不斷變化中為公司帶來持續增長和利潤最大化的機會。

總之，嘉楠科技的挖礦業務擴展策略是一種綜合考慮市場趨勢、技術優勢和長期投資價值的戰略決策。透過不斷優化其業務模型、加強成本控制和風險管理，以及靈活適應市場變化，嘉楠科技有望在挑戰中尋找機遇，實現在挖礦硬體和挖礦業務領域的長期成功和增長。