橡樹資本聯合創始人馬克斯：再見，寬鬆貨幣的腐敗時代

編譯 ：何黎，金融時報**

橡樹資本管理公司聯合創始人及聯席董事長馬克斯為英國《金融時報》撰稿。

大多數人希望看到低利率。但低利率改變投資者的行為，扭曲投資者的行為，可能產生嚴重後果。正如金融歷史學家愛德華•錢塞勒(Edward Chancellor)的優秀著作《時間的代價：利息的真實故事》(The Price of Time: The Real Story of Interest)所闡明的那樣，所謂的"寬鬆貨幣"有許多負面影響。

寬鬆貨幣至少在短期內會保持經濟的高增長。但低利率可能會使經濟增長過快，導致通脹上升，並增加不得不提高利率以應對通脹的可能性，從而抑制進一步的經濟活動。利率的波動會使經濟在通脹和衰退之間搖擺不定。沒有人想要這樣。

此外，低利率將安全投資的預期回報降低到令人難以接受的水平，促使投資者為了追求更大的回報而接受更高的風險。結果，在低回報時期，不該投資的卻投資了；不該建的樓卻建了；不該承擔的風險卻承擔了。資本從低回報、安全的資產轉移到風險更高的機會，導致對後者的強勁需求和資產價格上漲。這鼓勵了進一步的冒險和投機。

正如已故的查理•芒格(Charlie Munger)在2001年寫給我的信中所說的那樣，或許我們有了19世紀英國歷史學家阿克頓勳爵(Lord Acton)那句格言的新版本："寬鬆貨幣導致腐敗，絕對的寬鬆貨幣導致絕對腐敗。"投資過程變得完全是關於靈活機動和大膽進取，而不是徹底的盡職調查、高標準和適當的風險規避。投資者往往低估風險，低估未來融資成本，增加槓桿的使用。這通常會導致投資在隨後的緊縮時期受到考驗時失敗。此外，低利率以犧牲儲戶和貸款人的利益為代價補貼借款人。這可能加劇財富不平等。

當你考慮所有不將利率長期維持在低位的理由時，我認為，支持設定低利率的經濟理由只能是作為一種緊急措施。當我在芝加哥大學(University of Chicago)讀研究生時，經濟學家米爾頓•弗里德曼(Milton Friedman)是學術界的領軍人物，他極力主張，自由市場是資源的最佳配置者。出於同樣的原因，我相信所謂的自然利率會導致資本的最佳整體配置。自然利率反映了貨幣的供給和需求。上世紀90年代末，美聯儲(Federal Reserve)變成了"行動主義"，急於通過向金融體系注入流動性來防止現實和想像中的問題。我認為，自那以來我們就沒有過自由的貨幣市場。

那麼，我們可能會看到寬鬆貨幣環境的回歸嗎？我認為目前的共識是：美國通脹正朝著正確的方向發展，並將很快達到美聯儲約2%的目標。因此，無需進一步加息。也因此，我們將有一個軟著陸，只有輕微的經濟衰退，或者根本沒有衰退。於是，美聯儲將能夠將利率降下來。

對我來說，這有點"金髮姑娘思維"的味道：經濟不會熱到提升通脹，也不會冷到導致經濟放緩。從歷史上看，金髮姑娘思維往往會給投資者帶來很高的期望，從而留下潛在失望的空間。當然，這並不意味著它這一次就一定是錯的。

我相信我們不會回到超低利率，原因有很多。考慮到對引發另一輪高通脹的擔憂，美聯儲可能希望避免保持一種永久性的刺激姿態。此外，美聯儲最重要的工作之一是在經濟陷入衰退時刺激經濟，主要是通過降息；如果利率已經接近於零，它就無法有效地降息。最重要的是，我們似乎看到了全球化的退潮和勞動力議價能力的提高，這表明在不久的將來，通脹可能會高於2021年前的水平。因此，我將堅持我的猜測，即未來幾年利率將保持在2%至4%左右，而不是0%至2%。

當然，這些信念源於我對美聯儲應該如何看待這個問題的看法。美聯儲的實際做法可能會有所不同。但我相信，有理由認為，未來幾年的投資環境將與2009-21年寬鬆貨幣時代大不相同，這意味著投資者需要採取不同的策略。