解析澳大利亞數字資產監管建議書：反映了哪些趨勢？

作者：Michele Levine \& Jaime Lumsden

繼2023年10月發布《監管數字資產平台建議書》（以下簡稱《建議書》）後，澳大利亞政府正在磋商針對數字資產服務提供商的新監管框架，並建議在現有的澳大利亞金融服務許可證（AFSL）框架內對數字資產進行監管。該建議書是澳大利亞為數字資產制定健全有力的監管框架的下一步。擬議的監管框架將是澳大利亞首個此類監管框架；然而，有幾個問題需要解決。本文重點介紹了在磋商過程中應提出的問題。至關重要的是，行業要利用這個機會確定問題，並向財政部提供支持澳大利亞加密貨幣行業的替代解決方案的指導，因為無法保證在立法草案之前進行進一步的磋商。

哪些活動將受到監管？
資產持有將是關鍵的監管活動。任何持有數字資產（在現實世界資產被代幣化的情況下支持數字資產）的實體都將成為"數字資產平台"，這將是2001年《公司法》規定的一種新型金融產品。任何運營數字資產平台的人都需要持有具有一定授權的AFSL，並遵守一系列定制的監管要求。除了持有資產之外，與數字資產（非金融產品）相關的某些"金融化功能"也將受到監管。這些金融化功能包括數字資產交易、代幣質押、資產代幣化和眾籌。這些金融化職能也將受到定制的監管要求的約束。目前沒有針對非金融類的數字資產進行監管的提案，任何屬於金融產品的數字資產將繼續受現行金融服務制度的約束。

什麼是資產持有？
《建議書》提出"事實控制"的概念作為確定一個人是否持有資產並因此成為DAF的門檻。我們對使用"事實控制"本身沒有任何異議，我們認為總的來說這是資產持有的一個很好的標準。然而，"資產持有"的概念需要進一步澄清和界定，特別是考慮到市場上不同的商業模式。例如，在經紀模式下，經紀商可能不提供錢包，也不為客戶持有資產，但在經紀交易時，他們可能會在交易所和客戶之間臨時托管代幣。目前看來，這將引發專項基金（DAF）監管。我們認為這並不合適，存在其他模式可以解決風險。一種選擇可能是實施客戶資產規則（client asset rules）（類似於客戶資金規則，client money rules），以圍繞臨時托管提供保護。例如，所有資產必須存放在指定的信託錢包中，資產只能持有有限的時間（如5天），客戶在交易指令時必須提供錢包地址，以便及時轉移代幣。如果去中心化自治組織（DAO）沒有充分去中心化並且可以通過交易驗證或治理建議進行事實控制，那麼它們也有可能受到監管制度的約束。這一點需要進一步探討，因為它可能會抑制澳大利亞的創新努力並引發潛在的執法問題。例如，澳大利亞創新者也許不太可能在岸上推出DAO，因為DAO可能需要一些時間才能充分去中心化（即在不同區域擁有大量獨特的節點/驗證點）。如果澳大利亞人的活動存在被發現的風險，並可能導致某種形式的個人責任，這也可能會抑制澳大利亞人參與DAO的積極性。我們建議行業（特別是DeFi和web3企業）考慮這些提案並強調任何擔憂和潛在的解決方案。

低價值豁免是否合適？
《建議書》建議在下列情況下，持有資產低於一定限額的DAF可以豁免遵守AFSL的要求：

• 平台提供商的任何一名客戶持有的DAF權利的總價值在任何時候都不超過1500澳元；
• DAF提供商持有的資產總額在任何時候都不超過500萬澳元。

該豁免基於非現金支付設施的豁免；然而，雖然我們支持豁免的概念，但我們質疑提議的限額是否適合DAF。這是因為非現金支付設施的豁免是基於正在進行的交易------也就是說，每筆交易都有限額，並且當前正在處理的所有交易都有總限額。當交易正在處理時，它就會計入限額。一旦交易完成處理，該部分限制就可以再次使用。這種方法不一定適合資產持有安排，因為該功能不是交易性的，而是靜態的。因此，我們認為不應存在任何個人賬戶限額，此外我們還詢問DAF的適當總限額是多少。一個好的起點可能是當前和擬議的存儲價值設施的限額，作為一種無限期持有法定貨幣直到收到指令的安排，它似乎更類似於代幣資產持有安排。另一個重要問題是，考慮到DAF持有的資產可能缺乏流動性或波動性，如何對DAF的總資產進行估值。非現金支付設施和儲值設施的提供商可以輕鬆地在限制範圍內運營，因為資產（法定貨幣）的價值通常不會發生變化，而DAF可能會因為市場良好而超出限額。更合適的方法可能是通過在滾動周期（例如30、60或90天的滾動平均值）和/或在違規發生之前為糾正超出閾值的情況留出寬限期作為緩衝。

需要哪些許可證授權嗎？
現階段《建議書》還沒有提出具體授權，因為這將由澳大利亞證券投資委員會（ASIC）負責，但我們知道DAF提供商將需要AFSL，任何提供DAF相關金融服務的人也將需要AFSL。這在概念上是合理的，但是我們認為需要對《公司法》進行某些修改，以更好地滿足DAF的要求。對於數字資產設施提供商，建議需要獲得"運營"設施的授權（類似於註冊管理投資計劃的授權）。此外，我們建議納入具體的交易定義，以涵蓋擬議的受監管金融化職能。也就是說，目前金融產品交易的概念不太可能涵蓋通過DAF執行的交易，因此需要進行更改以將其納入定義中。此外，《建議書》涵蓋了促進交易或就DAF提供建議的中介機構。我們的理解是，建議監管將適用於DAF層面（而不是數字資產層面），因此中介機構在建議使用特定DAF進行資產持有或其中一項金融化功能時有義務，但在建議作為任何交易標的的代幣時沒有義務。由於代幣交易是受監管的金融化功能之一（前提是按照本文前面的討論修改交易定義），DAF上的任何中間數字資產交易也將被視為金融服務。我們認為，效仿保險中介機構採取的做法是適當的，即中介機構可以充當產品發行人或客戶的代理人。

有形資產淨值（NTA）計算有效嗎？
建議DAF需要持有的有形資產淨值必須達到500萬，除非該機構將托管外包。如果將托管外包，仍需要持有有形資產淨值的0.5%。該金額被認為適合支付有序清盤的管理成本，因此不太可能改變，除非可以證明加密貨幣業務有序清盤的成本更高或更低，從而證明有理由提高或降低有形資產淨值要求。目前尚不清楚DAF的"價值"將如何計算。據推測，資產持有安排中所有代幣的價值都需要計算在內，即使托管已被外包。因此，為了計算有形資產淨值的目的而對DAF資產進行估值也會存在同樣的問題，正如我們在上文中強調的低價值豁免一樣。也就是說，如果資產缺乏流動性或不穩定，那麼應如何確定它們的價值。

擬議的方法有效嗎？
根據目前的提案，如果DAF提供商將托管業務外包給未在澳大利亞獲得許可的機構，則仍需持有500萬澳元的有形資產淨值。我們認為這會給需要獲得全球托管解決方案的全球企業和本地企業帶來問題，特別是考慮到澳大利亞目前沒有本地數字資產托管市場。我們建議應考慮採用類似於APRA的外包的方法，以便企業可以選擇海外托管，但前提是確保某些最低限度的保護措施到位。此外，建議客戶需要直接與托管人簽訂合同。這是非常不尋常的，並且並不反映金融服務行業當前的外包模式。這一要求是對外包托管的主要阻礙，它消除了DAF對其托管提供商的任何控制。我們懷疑這背後的意圖是在破產時保護客戶資產。我們認為，有更好的方法來解決這個問題，這可能包括在清算中保護資產的穩健的客戶資產規則（類似於客戶資金規則）、資產隔離和圍欄規則以及在某些情況下提供客戶介入權。提供多種數字資產設施的平台根據該提案，每個DAF只能提供一項服務，例如托管，並且每項金融化功能都需要通過單獨的DAF提供。我們認為，這種做法很笨拙，並且沒有認識到DAF持有數字資產而提供金融化功能的事實。這是因為許多金融化功能來自資產持有。我們建議DAF應該能夠持有數字資產，並提供代幣交易和代幣質押功能。然而，我們確實同意每個資產代幣化和眾籌項目應該是單獨的DAF，並分別遵守擬議的要求。諮詢文件還提到，多設施平台可能具有由不同設施提供商提供的DAF。除了公司集團內的不同實體提供特定功能的情況之外，我們不知道目前有任何平台可以這樣運作。如果是這種情況，我們想知道這是否只是一種外包安排，還是涉及由不同實體提供單獨的設施。這是業界可能希望澄清或評論的事情。

貿易
對於非金融產品的數字資產提出了不同的市場規則。業界不妨提出他們對這些市場規則的任何擔憂，以及考慮到加密市場的運作方式，這些規則是否合適。也就是說，與加密貨幣交易和市場相關的具體風險是什麼？擬議的要求是否適當地解決了該風險？此外，還有一個問題是，當非金融產品的數字資產兌換為受通常市場規則約束的金融產品的數字資產時，適用什麼市場規則。這是一個需要進一步思考的問題，尤其是在TradFI（傳統金融）與DeFI合併之後。

資產代幣化
希望將資產代幣化的企業需要遵守AFSL作為DAF，因為他們將托管支持代幣的資產，並執行資產代幣化的金融化功能。我們認為，代幣發行者能夠為其資產代幣化項目運營自己的DAF是合適的。一旦資產支持代幣被完成，任何為該資產支持代幣的交易或代幣質押提供便利的平台也將成為DAF，並且需要持有AFSL並遵守擬議的監管要求。我們認為，數字資產價值鏈中涉及的所有DAF都應該受到擬議的監管制度的約束。

眾籌
任何希望通過發行代幣籌集資金的項目都將通過DAF進行中介，並遵守多項要求。這種方法類似於《公司法》第七章中的集資制度。然而，集資的金融化功能並不能促進類似於《公司法》第6章所允許的直接融資，後者涉及發行或銷售證券，而這些證券仍將作為金融產品受到監管。該提案可能會影響行業目前為加密項目提供資金的方式，並可能導致加密項目流向海外。我們建議業界考慮這一點，並提出他們預見到的與此方法有關的任何問題，並提出尋求糾正客戶風險的替代解決方案。另一種方法可能是讓項目能夠在沒有DAF許可證的情況下通過首次代幣發行 (ICO) 直接籌集資金，前提是該項目不會持有作為ICO一部分發行的任何代幣（即提供托管錢包），其基礎類似於融資的自我交易豁免。如果一個項目將持有作為ICO發行一部分的代幣，那麼將該項目作為DAF進行監管並遵守擬議的許可和監管要求是有意義的。如果按照建議允許ICO享有自我交易豁免，那麼就會出現是否應該對通過ICO發行或出售的代幣總數或價值施加任何限制的問題。這是因為，目前證券的自我交易豁免是在融資不是"公開發行"的基礎上預測的。由於ICO通常是公開的，因此複製公開發行要求可能具有挑戰性。因此，限制或上限可能更合適。業界不妨對該選項的可行性以及業界認為適當的上限或限制發表評論。在ICO可能在DAF之外啟動的情況下，重要的是要考慮是否應強制披露以及披露哪些內容。對於證券融資，除非適用豁免，否則需要招股說明書。對於ICO，要求提供一份受豁免的簡表和基本披露文件是合適的，但必須遵守豁免規定。例如，如果項目籌集資金低於特定金額門檻或從某些特定投資者（即批發、成熟或專業客戶）籌集資金，則可能不需要披露文件。目前證券也存在類似的豁免，這可能是一個有益的點。我們還認為，值得考慮的是ICO所需的任何披露（無論是直接披露還是通過平台中介披露）是否應遵守相同的披露要求。這將保證項目融資的一致性，並減少任何潛在的監管套利。

接下來會發生什麼？
《建議書》是加密貨幣行業監管之路上的關鍵一步。業界必須借此機會考慮、暫停和反思這些提案，並提出任何問題或擔憂。在立法草案發布之前，可能不會再有機會聽取意見，此時提出重大結構性問題可能為時已晚。