金融史、法制體系與技術周期：RWA 的萬億敘事經不起推敲

作者：北辰

隨著加密市場走向低迷，RWA（Real World Assets，真實世界資產）概念也隨之升溫，成為這個行業裡為數不多各方都承認的宏大敘述，甚至還吸引了高盛、花旗等傳統機構的興趣。

RWA 之所以是萬億敘事，很大程度上是因為距離實現它還太遙遠了，所以留下了充足的想像空間。

不過話說回來， RWA 在敘事上迷惑性要遠高於 DePIN 。判斷一個 DePIN 項目是否靠譜，你僅僅用自己作為從業者的常識即可（例如你但凡具有物聯網從業者的技術常識或者 crypto 從業者的商業常識，就可以判斷出 Helium 多麼不靠譜），而 RWA 敘事則涉及到了金融史、司法體系與區塊鏈技術周期。這些常識與 crypto 行業的生產力沒有直接關係，也就成為了無關緊要的知識盲區。

本文是從常識出發來推敲 RWA 的宏大敘事，歡迎反駁指正。

金融史：從證券化到數字化再到代幣化

「把現實世界資產放在區塊鏈上！」，這個故事確實很誘人，尤其是在流動性不斷收緊的當下。

所以你會看到從 crypto 行業到傳統金融機構甚至政府都在鼓吹 RWA 敘事，可以說是來自不同領域的人出於金融史常識的欠缺而誤判了 RWA ，於是意外地在市場上形成了多聲部的大合奏，並由此越發強化了他們的誤判。

當你把這些聲音（我指的是所有鼓吹 RWA 的研報及討論）納入到金融史的視野，就會發現這個牛皮吹得太過離譜------他們跳過了資產證券化和資產信息化的歷史進程，一步到位地給出了資產代幣化的解決方案。RWA方案的所有優勢總結起來不外乎三點：增加流動性、簡化交易流程、去掉金融中介。

如果是在 1970 年發現了區塊鏈技術，然後提出「把不流動的資產打包成可流通的證券並放在區塊鏈上」的解決方案，可以說是金融天才，但現在是 2023 年。

我們以被援引得較多的 BCG 報告為例，他們鼓吹把房地產、汽車、股票、金屬、藝術品等現實資產上鏈，並保守預計 2030 年代幣化資產的價值將達到 16 萬億美元。

那麼問題來了，如果是為了解決流通性，這些資產需要的是資產代幣化嗎？答案是它們需要的是資產證券化。如果為了簡化交易流程，這些資產需要的是資產代幣化嗎？答案它們需要的是資產信息化。

我們以資產載體的角度簡單回顧一下 1970 年以來的金融工具的變革，他們的謬誤就清晰可見了。

增加流動性的資產證券化

儘管在 19 世紀，美國農場鐵路就發行了抵押債券，但真正的資產證券化（ Securitization ）是從 19 70年開始，吉利美發行了由房貸組合支持的證券。簡單來說就是把銀行還沒有收回來的房貸打包賣給金融市場上的投資者，這樣不僅銀行提前回籠了資金，投資者也獲得了穩健的理財產品，直接催生了房地產市場的繁榮。

資產證券化的金融魔術在於，那些不能流通的資產原本是閒置著的，但用證券化的方式給盤活了，這種方式從銀行貸款很快就擴展到了企業債券、應收賬款乃至於停車場收費，總之一切資產皆可證券化。

資產證券化的浪潮中釋放了驚人的流動性，在成長過程中締造了無數個金融帝國（比如《華爾街之狼》中展示的投行），雖然後來因為放鬆管制（主要是垃圾債券和槓桿收購的路子太野）引發了 2007 年的金融海嘯。

資產證券化在幾十年的發展中已經形成了非常成熟的運作模式（資產類型、業務邏輯、產品原理、交易結構等）和市場規範（發行備案、上市掛牌等），而今天鼓吹的 RWA 的萬億市場，絕大部分其實是資產證券化的市場，他們吹牛皮的時候仿佛遺忘了有資產證券化這回事。

於是回到一個非常現實且扎心的問題------那些現實世界的資產，如果是為了解決流動性，能夠選擇去市場更大且更合規的資產證券化市場，為什麼要選擇 RWA 市場？

這個問題其實在 2017 年鼓吹 ICO 時就存在，只不過今天關於 ICO 的答案已經很清晰了，那就是 ICO 和 IPO 處在不同的生態位，ICO 不可替代的優勢是啟動門檻更低。今天鼓吹 RWA 的人依然犯了當年鼓吹 ICO 取代 IPO 的人的錯誤------他們都沒認清自己的生態位，不聚焦於 RWA 不可替代的優勢，而是妄圖用資產代幣化來取代資產證券化的市場。

簡化流程的資產信息化

RWA 的另一個優勢是能夠簡化現實世界裡繁瑣的交易流程，從而提升資本效率。 RWA 確實有這個優勢，但我們得釐清哪些流程的簡化是區塊鏈技術帶來的，哪些其實是在資產信息化浪潮中已經實現了的。

比如比特幣用區塊鏈技術實現了 SWIFT 系統的全球支付功能，比如 Uniswap 在區塊鏈上用 500 行代碼實現了中心化交易所的上幣及交易的功能。但今天鼓吹 RWA 帶來的效率革命，在信息化浪潮中已經實現了，只不過再次搬到了區塊鏈上。

他們在講 RWA 的故事時好像遺忘了信息化浪潮，所以我們有必要再來追溯一下歷史。

Intel 在 1971 年推出了第一款商用 CPU ，標誌著信息化（ Informatization ）的正式來臨，社會創造的財富開始由物質形態向信息形態轉變，這個浪潮也席捲了金融行業。

納斯達克在 1971 年成立，那時它還不是交易所，只是一個整合了場外交易信息的報價系統，你可以理解為全網比價平台。雖然功能簡單，但相比於十年前流行的紙帶報價機已經很顛覆了（話說紙帶報價機相對於更早之前在黑板上修改價格也非常顛覆），這是技術革命帶給資本效率的一次飛躍。

隨著信息化浪潮的繼續前進，金融行業有了更多的信息化工具。例如採用了電子交易系統，從發現價格到執行交易，投資者自己就一步完成了，不再需要專門打電話或發傳真給自己的經紀人來操作（因此普通交易者每天可以交易幾十上百次，此前只有機構專業交易員才可以這樣做），這是技術革命帶給資本效率的再一次飛躍。

我們再來看今天是怎麼鼓吹RWA提升資本效率的------他們直接拿那些沒有經過信息化改造的資產來跟RWA做比較，當然會得出有利於他們的結論，但是大部分效率的提升是傳統金融科技就可以實現的，用不到區塊鏈（比如做房地產的RWA項目，花幾千塊錢去做一個小程序就行了）。

去掉中介的資產代幣化

回顧了證券化和信息化浪潮，不難發現 RWA 的大部分功能已經被過濾掉了。現在我們再來審視一下現實世界的資產中有多少需要代幣化。

注意，是現實世界的資產中先篩選出適合證券化的一部分，然後在已經證券化的資產中篩選出需要信息化的一部分，再在已經信息化的資產中才篩選需要代幣化的一部分。

花旗銀行的報告認為，幾乎任何有價值的東西都可以進行代幣化，並預測到 2030 年將有 4 萬億至 5 萬億美元的代幣化數字證券，而基於分佈式賬本技術（ DLT ）的貿易金融交易額將達到 1 萬億美元。

如果不是揣著明白裝糊塗（如中金的年度10大預測），或者金融民工為了完成KPI而應付差事，那麼花旗銀行也不過如此。因為讓傳統資產變得可分割、可交易的是證券化的功能，讓交易成本變得更低的是信息化的功能，都不是 RWA 的功勞。

RWA 真正的作用在於交易的去中心化。對於傳統金融市場來講，資產的所有權和交易通常都需要經過中介機構的認證和監管，這些機構需要大量的時間和成本，而 RWA 可以提升減少對中介機構的需求，畢竟比特幣這種最古典的區塊鏈都可以滿足基本的交易需求。

但這不是技術層面要解決的問題，而是政策要解決的問題。事實上如果 RWA 對標的是萬億市場，傳統金融市場所需要的中介機構的認證和監管， RWA 一個也不能少，它並不能簡化複雜的流程。

所以對於真實世界資產而言，也就沒有動力去代幣化。那些鼓吹 RWA 時所列舉的應用場景如碳信用額度、房地產之類，跟五線小縣城立項的元宇宙文旅一樣。至於煞有介事地分析多鏈生態未來會給 RWA 市場帶來挑戰之類，可以當做杞人憂天的笑話來看了。

當然，作為crypto行業的believer，我堅定地看好代幣化的未來。但常識告訴我，凡事要遵循歷史進程，現在絕大多數現實資產需要的不是代幣化，而是證券化和信息化，留給代幣化的市場絕對沒有他們鼓吹的那麼大。

法制體系：從監管到執法到立法

梳理完金融工具的變革，你就會發現 RWA 真正的推動力不能指望成熟的傳統資產，還是得黑灰產（法律層面的，如 DeFi ）才有動力。

但是對鼓吹 RWA 萬億敘事的人來說，前途似乎一片光明，畢竟越來越多的國家和地區表態要支持 RWA。這就不僅是缺乏金融史方面的常識了，而且也缺乏對權力的運轉與維系的常識，所以才會被宏大敘事所吸引。

金融體系的運轉離不開法制體系的配合，這裡的法制體系（ legal system ）是廣義層面的，包括立法、執法、守法、監管等。現代金融體系是多層次的，對應的法律體系也是如此。

由於太過複雜且囿於篇幅和水平，本文不展開解釋（但下一篇會同國內的律所一起做更深入具體的闡釋），不過可以由表及里地從監管到執法到立法簡單說一下。

普通人跟法制體系打交道最多的是在監管層面。 RWA 的萬億敘事很大程度上是做證券化和信息化的事情，而這些領域都已經建立了非常明確的監管規範。

無論是英美法系還是大陸法系，甚至於阿富汗山區的伊斯蘭習慣法，任何一個地方政府，首先要確保不擾亂秩序。所以儘管有的地方是黑名單制（除了列入黑名單的明確不允許，其餘法無禁止皆可為），有的地方是白名單制（除了列入白名單的明確允許，其餘都不能做，而且即使是明確允許做的也要層層審批之後才能做），但總歸都形成了各自的金融監管體系。

RWA如果將觸手伸到這些已經被監管的領域，面臨的可能性只有兩種------要麼被允許，但這就跟傳統金融的門檻一樣高。要麼不被允許，直接成為黑灰產。所以無論是允許還是不允許，大宗的真實世界資產都沒必要做 RWA。

一定會有人反駁說香港、馬耳他、薩爾多瓦這種國家/地區是開放的，但他們做的 RWA ，除了是運行在區塊鏈上（還是個聯盟鏈），請問跟傳統金融有什麼區別？

不過你如果有意規避監管，也不見得一定會被執法，除非引發糾紛（比如跳樓維權），或者執法部門的罰沒收入能 cover 他們行動的開支。

如果RWA要從根本上解決監管和執法的問題，那得在立法層面來解決。但推動立法所要調動的資源（從法律到金融市場的齒輪都得換）， 跟 RWA 的市場規模遠遠不成正比。

crypto 從業者往往對於高牆那端的世界一無所知（國內的從業者甚至見到民警就心虛），他們對於「 RWA 需要立法層面的確認」這件事的理解，好像就跟在紅燈區開個按摩房然後需要打點的那點關係差不多簡單。總之他們是在用自己有限的生活經驗來理解制度結構層面的博弈，因此會犯常識性的錯誤。

這裡出一道非常簡單但極其有效的土狗鑑別題------你相信江西周公子是真的嗎？答案是凡是相信周公子朋友圈裡塑造的那個背景深厚的人設是真實的人，基本可以判定他們對權力體系一無所知。囿於篇幅，具體原因不展開解釋，一言以蔽之就是周劼所關注的層面以及理解的層次是未接觸過特權的人的視角，所以才會讓同樣沒有接觸過特權的土狗相信。

所以鼓吹 RWA 的萬億敘事的人，如果不是揣著明白裝糊塗，基本就是這種土狗了。

2019 年，有一家做傳統資產交易的交易所信誓旦旦地跟我說，國內第一批數字貨幣交易所的牌照應該是他們拿到，而不是火幣、 OK 他們（當時確實有發牌照的傳言），然而事實證明錯得離譜。我相信在北京做過多年交易所的他們當時沒有撒謊，他們一定跟監管部門溝通過，但頂多也只是跟決定是否蓋章通過的處長溝通，這個職務的含權量很高，卻沒有任何決策空間，更不用說去推動立法層面的事情了。

所以即使是作為有經驗的躬身入局者，也會低估金融監管這件事的難度，很大程度上要歸咎於他們不了解金融史，只能根據短期成功經驗形成路徑依賴來做決策。

因為確實有很多行業監管的案例（如移動支付、互聯網醫藥）是先從自律規範形成行業規則，最後轉化成為監管規則甚至法律，但問題在於，這種造成既定的事實然後獲得法律事後追認的競爭只存在於渠道端 ， RWA 則涉及把現實資產映射到數字世界並流轉，需要的是整個制度結構的重構（從上游到下游，從商業到監管）。

也就香港、迪拜這種主要以外部市場為主的國家/地區才會沒有心理負擔地宣布擁抱 RWA ，畢竟他們開賭場都不會讓人意外。

現在鼓吹 RWA 的萬億敘事的機構寄希望於政策的轉向，但那些佈局 Web3 的政策，充其量只是花點小資源搞出一個施政亮點，份量不會很大。正如香港的所謂 Web3 新政只是李家超的施政綱領裡其中一小段裡的幾句話的分量，放在 crypto 行業卻好像香港要 All in Web3 了。

香港 RWA 的聲勢很大程度上只是技術官僚出於 KPI 而積極擁抱，然後被 crypto 行業當作救命稻草來依附，他們共同形成了局部信號扭曲，並由此蒙蔽了外圍的幣圈土狗。事實上香港的官員推動這件事所能動用的能量就跟北京蓋章的處長差不多------都沒有任何決策空間，更不用說在立法層面推動了。

我們不妨預測一下香港 RWA 未來的走向。 crypto 行業機構就像在黑市裡自發成長的攤主，面臨競爭壓力選擇出走，憑藉已經積累的擺攤經驗被招商到大商場的角落表演擺攤，看似從黑市擺攤升級為商場作為點綴的檔口，但經營的自主權也交給了商場，實現了從攤主到員工的切換。

也就是說，如果 RWA 的交易依舊是沿用傳統金融的體系（支付體系、清結算體系等），那麼它就是大商場裝修成地攤的檔口，而不是真正的來去自由的地攤。

技術周期：從網絡層到應用協議層到應用層

回顧了金融史，結論是 RWA 的市場潛力沒有那麼大，梳理了法制體系，結論是 RWA 的生存空間沒有那麼大。現在我們從 crypto 行業的技術周期來分析，行業又處在什麼階段，而 RWA 又在什麼階段。

自比特幣創世至今， crypto 行業已經演化得非常複雜。大致的演化路徑是從最基礎的公鏈（公鏈包含了網絡層、數據層、 共識層、激勵層）開始，再到基於公鏈的最基礎的應用層協議（各種被無限次使用而且也把「訪問」貨幣化的智能合約），最後才到真正的應用。

不過公鏈也在不斷迭代，從最早期的比特幣到基於比特幣的側鏈，再到以太坊以及後來的 Polkadot 和 Cosmos ，直到今天 ZK 概念的公鏈，基於不同公鏈的應用更是五花八門。但無論是公鏈還是應用層協議還是應用，真正有生命力的一定是以 crypto 的邏輯重構的，而不是直接把互聯網的東西抄過來。

現階段只能說已經擁有了最基礎的公鏈，至於基於公鏈的應用層協議（也就是那些能實現「最小功能」的關鍵組件）目前還不多，例如社交領域也就 Lens 還在試探方向中，而基於協議的各種應用距爆發更是為時尚早。

那麼 RWA 的萬億敘事是發生什麼階段？是區塊鏈的基建非常完善的時候。顯然不是現在，甚至也不是下一輪牛市。

當然，本文並不是完全看衰 RWA，只是強調RWA的萬億敘事不靠譜，RWA 在 crypto 行業還是有機會的，那就是以 crypto 的邏輯去重構真實世界資產，讓區塊鏈賦予它不可替代的功能（而不是做證券化或者信息化這種已經有更好解決方案的事情）。

比如做企業借貸的 Maple Finance 、Helix ，比如探索去中心化債券的 Solv Protocol ，它們的功能都是「非區塊鏈不可」才能實現。這才是真正能在 crypto 世界落地生根的 RWA 的方向，而不是把傳統金融已經非常成熟的東西直接挪用過來。

RWA 在這個方向的演進路徑會像當年 Web2 的信息化浪潮對金融行業的改造一樣------不僅改造資產形式，甚至改造了金融行業的業務模式、組織架構乃至經營戰略，更為重要的是還直接催生了新財富，締造了新的財富帝國。

總結

這是我寫過最吃力的文章，很多時候一個小小的判斷，背後是整個世界的知識、經驗的看法。

今天流行的 RWA 的萬億敘事，很大程度上傳統資產證券化和證券資產信息化的市場，而且還需要立法層面的確認才能順利推進，這個成本高到幾乎不可能實現的地步（如果有推動立法的資源，做 RWA 簡直是浪費）。

所以我們還是得回到cryoto行業本來的演進邏輯來看待RWA，那就是現在還處在構建應用層協議的階段，正如Web3 社交領域需要的是 Lens 這種能實現「最小功能」協議， RWA 也需要類似的關鍵組件，未來的新貴是從這裡冒出來的。

至於 RWA 的萬億敘事，目前還遠遠不成熟，金融信息化是當年「信息高速公路計劃」實施之後才發展起來的，區塊鏈現在才哪兒到哪兒。

在 crypto 行業技術創新停滯的節骨眼兒， RWA 的敘事當然非常誘人。當年摩西告訴在埃及做苦工的以色列人，說他被上帝選召，要帶領他們去往流著奶與蜜的應許之地， RWA 就是 crypto 行業的應許之地。但是 RWA 敘事顯然更高明，因為耶穌還得用五餅二魚餵飽五千人，鼓吹 RWA 直接是畫餅就有人信了。

所以說行業音量的大小不代表正確與否，甚至很多時候作為反向指標可能更有效。我甚至覺得不止是crypto行業，傳統金融行業也是如此。例如最近暴雷的中植其實三年前都注定結局了，依然有高淨值人群往裡衝，這說明時代的機會還很多。