Loki 銳評 DAI 的 8% 存款 APY：算穩的陽謀與 USDC 的諸神黃昏

作者： Loki ，新火科技

編輯：林克，極客 web3

導語：Loki認為，MakerDAO 的Spark Protocol 調整 DAI 存款 APY ( DSR )至 8%，實質是補償用戶持有 ETH 與 USDC 等傳統資產的機會成本， 而 eUSD 和 DAI 等新興穩定幣會靠著高利率不斷擠佔USDC等老牌穩定幣的市場空間。同時，可以將 DAI 的生息與流通屬性剝離，來提高 MakerDAO DSR 的資金利用效率。

一、從 DAI 的增長說起

首先有一個問題：為什麼 MakerDAO 要給 DAI 提供8%的高額收益率？ 答案是很清晰的------Maker 希望讓渡自己的收益，主動給用戶/市場提供套利空間，通過補貼的方式實現 DAI 規模增長。

根據 MakerBurn 數據，過去 4 天內 DAI 供應量由 4 4 億增長至 52 億。顯然，這是由於 DAI 的8%的高額利率直接拉動的。

這部分新增需求通過兩種方式來體現：

1） LSD 的再質押。由於 DSR 給DAI提供了8%的高額APY，而使用wstETH mint DAI的利率僅有3.19%，這將會產生套利空間。如果在Staking ETH的基礎之上，再把wstETH作為抵押物mint DAI並存入Spark DSR，按照質押價值$200的ETH來mint $100 DAI計算，可以獲得的收益率為：

3.7%+（8%-3.19%）/200%=6.18%

顯然優於直接 Staking 和市場上其它無鎖、單幣、低風險收益率，因此會有 stETH 的持有者採取這種方式進行套利，從而帶來 DAI 流通量的增長。

2）將其他穩定幣兌換為 DAI 。那麼那些沒有ETH或者stETH的玩家如何參與？很簡單，使用USDT/USDC兌換成DAI，再存入DSR，畢竟8%無論是在鏈上還是在鏈下都是具備足夠吸引力的，而這部分需求需要有更多DAI來滿足，從而間接拉動DAI流通量的增長。

隨著 DAI 的增長，從 EDSR ( Enhanced DAI Savings Rate )的估算中可以看出， Income from new DAI 一項出現了 90M 的淨增長。

這意味著在 DAI 流通量增長的同時，協議也會擁有更多 USDC ，就可以使用這些 USDC 兌換更多美元、購買更多 RWA 資產，提供更多真實收益，帶來飛輪效應。

二、套利的終點在哪裡

第二個問題是 DAI 的增長終點在哪裡？答案是當套利空間縮小到足夠小為止。 回答這個問題的前提是，要理解EDSR ( Enhanced DAI Savings Rate )機制本質上是主動給用戶提供套利機會。

那麼對於質押 stETH / rETH 的用戶來說， stETH / rETH 來說除了用來做 mint DAI 的質押物以外沒有太大用途。所以只要 EDSR 的利率高於 mint DAI 的費率，就有機可圖。

而 USDT / USDC 用戶的情況更複雜一些。因為 USDC / USDT 不需要去抵押 mint 為 DAI ，可以直接在 DEX 上兌換為 DAI 。站在用戶角度， USDC 存在 AAVE 大概可以獲得2%的收益率，而換成 DAI 存入 DSR 可以獲得8%的收益率，這顯示是有吸引力的，那麼不斷地會有用戶進行兌換。

這裡就會有一個問題，如果Maker繼續把用戶存入的USDT/USDC換成RWA（同時DSR存款率保持穩定），DSR的收益應該存在一個下限，且這個下限高於USDC/USDT的鏈上無風險收益率。這意味著這種類型的套利應該能持續很長時間， DAI 會持續不斷地吸收 USDT / USDC 的市場份額。

三、 RWA 收益與鏈上 Staking 穩定幣的共同點：蠶食傳統穩定幣

當然， DAI 侵吞 Tether / Circle 份額的道路可能並不會那樣順利，因為 DAI 本身也有一些短板（例如 RWA 的安全性問題）、規模尚處劣勢。但不要忘了， DAI 並不是唯一一個試圖侵佔 USDT / USDC 的玩家，除了 DAI 以外，還有 crvUSD、GHO、eUSD、Frax、就連 Huobi 和 Bybit 都分別推出了自己的 RWA 資產。

這裡會出現一個穩定幣派系分歧：底層收益來自哪裡？

一派是 Huobi/Bybit 的做法，底層收益完全來自於RWA的收益，需要做的只是把 Tether/Circle 侵吞掉的那部分收益還給用戶。另一派是 crvUSD、eUSD 這樣的純鏈上質押穩定幣，底層收益來自於抵押物在其他協議的Staking收益（未來也許會拓展到更多場景，例如債務票據充當抵押物。）而DAI 這種模式其實混合了兩種收益來源。

但這些類型都指向了同一個終點------降低機會成本，或者說補償用戶的機會成本（比如持有USDC其實是用戶讓渡機會成本給Circle去投資美債等傳統標的）。

如果你選擇用 wst ETH 鑄造 DAI ，你仍可以獲得 Staking 的收益，你並未犧牲任何本属于你的 APY ；如果你選擇用 ETH 鑄造 eUSD，Lybra 會收取少量費用，但大部分 Staking APY 仍屬於你自己。但當你使用 USD 購買 USDT / USDC 的時候，4%-5%的 RWA 收益率被 Tether / Circle 拿走了。

Tether僅在2023年Q1淨利潤就達到了 14.8 億美元，如果DAI能夠完全取代 Tether/Circle，這將給加密貨幣市場帶來每年 50-100 億美元的真實收入。我們常常詬病加密貨幣缺乏真實收益場景，但卻忽略了最大的一個場景，這個場景也是最簡單的------只需把本屬於貨幣持有者的收益/機會成本還給他們。（比如，Spark 可以提供高達 8% 的 DAI 存款利率，將美元持有者因通脹而付出的機會成本還給用戶）

在我看來，擁抱 RWA 還是和 RWA 脫鉤、堅持去中心化還是迎合監管，這些不同的選擇可能會共存，但蠶食中心化穩定幣市場份額的路線是明確的。只要 Spark 或 Lybra 的 APY 優勢仍然存在， USDC / USDT 的市場份額就會被一直蠶食。對於這一點， RWA 抵押品模式的算穩和鏈上原生抵押品算穩是一致的。

四、更高效的未來：生息與流通分離

Maker DAO的Spark DSR也有一個問題：進入 DSR 意味著退出流通，那麼流通量的增長並沒有真正作用於實際業務，而是資金空轉的遊戲。 所以需要思考的是有沒有更好的解決方案？ 我的答案是把生息和流通分離。

具體實現方式如下：

（1） DAI 生息屬性的剝離

當前 DAI 存入 Spark 以後會變成 sDAI ， DSR 產生的收益會在 sDAI 上累加。例如你在最開始的時候存入 100 DAI ，兌換成了 100 個 sDAI ，隨著 DSR 收益的累加，在取回時你可以用你的 100 sDAI 兌換成 101 個 DAI ，多出來的 1 個 DAI 就是你的收益。

這種機制的缺點很明顯：生息和流通對於DAI是一個二選一的問題，DAI進入DSR之後就喪失了流通能力，這變成了一種資金空轉的遊戲。

那麼假如換一種做法，用戶不直接把資產存入 Spark ，而是先通過另外一個協議（暫且叫他 Xpark ），用戶把 DAI 存入 Xpark ， Xpark 再把全部 DAI 全部投入 Spark 進行收益累計。同時 Xpark 發放一個 xDAI 給用戶。 Xpark 始終保證 xDAI 和 DAI 的1：1兌換；但 DSR 的收益只按照 DAI 的存款量進行分配， xDAI 持有者無法獲取任何收益。

這樣做的好處是 xDAI 可以進入流通，充當交易手段、充當保證金、用於支付，用於 DEX 當中做 LP ，由於 xDAI 可以實現與 DAI 的剛性兌付，將它視為 1 USD 的等價物不會有任何問題。（當然，由 Spark 自身或者 MakerDAO 來發行 xDAI 會是更好的選擇。）

這裡有一個潛在的問題：如果 xDAI 的佔有率過低，會不會不足以支撐起它作為一個被信任的流通資產？這個問題也有對應的解決方案，例如 DEX 場景就可以採用虛擬流動性池（或者叫超流質押）的方式來實現：

1）協議首先吸納$1m ETH和$1m DAI組池，其中 80%的 DAI 存入 DSR ，20% DAI 和 ETH 進行組池

2）用戶 Swap 的時候使用剩下的 20% 進行承兌，而如果 DAI 的比例上升或下降到閾值（例如 15%/25%)，LP 池再從 DSR 中進行贖回或者存入。

3）假如正常情況下交易費帶來的LP挖礦APY是 10%，DSR 的 APY 是5%，那麼採取虛擬流動性池在同等情況下 LP 可以獲得：

10%+50%*80%*5%=12% 的 APY ，實現 20% 的資金效率提升。

（2）更徹底的剝離

再假想一種情形，某個穩定幣的質押物包括國債 RWA、ETH、WBTC、USDC、USDT，那麼獲取最高 APY 的方式是讓 RWA 去賺取美元收益，ETH 去賺取 Staking 收益，WBTC 去賺取 AAVE 活期收益，USDT-USDC 投入 Curve 做 LP，總而言之，盡可能的讓所有抵押物進入生息狀態。

在此基礎上進行穩定幣的發行，暫且叫他 XUSD，XUSD 是無法生息，質押物的所有收益按照鑄造量和抵押物種類分配給 XUSD 的鑄造者。這種做法和前面提到的 Xpark 思路區別在於從最開始就對 XUSD 做了生息和流通功能的分離，從最開始，資金就實現了最大化的利用效率。

當然，XUSD 的願景似乎還很遙遠，甚至 xDAI 現在都尚未出現，但可流通的 DAI DSR 證券的出現會是一件確定性的事情，如果 MakerDAO/Spark 不做，我想很快也會有第三方來著手做這件事，而與此同時，Lybra v2 也計劃實現了這種徹底的剝離，peUSD 作為流通貨幣，兌換後的 eUSD 作為生息資產存在。

總的來說，xDAI 或者 XUSD 的願景還很遙遠，但吸納更多真實收益率、盡可能的提高資金效率、分離生息和流通職能對於鏈上穩定幣而言會是一條必經之路，而這條道路上，也隱約可見 USDC 們的諸神黃昏。