LD Capital：藍籌 DeFi 新敘事，復盤 Aave & Compound

作者：Jill， LD Capital

前言

近期因 Compound 創始人 Robert 宣布創立新公司，專注美債上鏈一事而引爆 RWA（真實世界資產代幣化）敘事，Compound 代幣 COMP 價格也因此暴漲。除此之外，RWA 龍頭 MakerDAO ，借貸龍頭 Aave 代幣價格均在近期有較大幅度上漲。

Compound 與 Aave 產品形態更相似，且我們在此之前已經發布過 MakerDAO 相關業務數據，所以本文主要從借貸業務、代幣排放、協議收支三大方向復盤 Aave 和 Compound 的基本面數據。

總結

Aave 的資金體量是 Compound 的 2.6 倍，是當前 DeFi 借貸領域規模最大的協議。Compound 雖是首個提出資金池模式借貸的協議，但是因團隊比較保守，業務拓展滯後而導致後續發展乏力。Aave 則是抓住了多鏈發展的機會，團隊具有創新意識進而後來者居上。

DeFi 協議的安全性是項目發展之根本，降低協議潛在風險是團隊最重要的任務。Aave 和 Compound 的產品設計中都有風險隔離措施，不過 Compound 當前的做法更為激進，直接降低協議的複雜性，根據基礎資產的不同將各個資產池隔離開來，這也意味著 Compound 放棄了部分山寨幣作為基礎資產的市場份額。Aave 則更傾向於做大而全的通用借貸協議，搶佔更多的市場份額，將新資產與核心資產池隔離，降低新資產作為抵押品的潛在風險。

從風控措施來看，二者都引入儲備金作為協議出現債務虧損時的補救手段。除此之外，Aave 內置安全模塊，由代幣質押者為整個協議安全兜底，不僅為協議代幣賦能，且鎖住一部分代幣的流動性，減少市場通脹。

從代幣排放來看，二者目前的排放量都比較低，代幣拋壓對二級市場的價格影響較小。Aave 是上線比較早的協議，代幣流通量達到 90.5% ，不過安全模塊鎖住了部分代幣的流動性。Compound 首創流動性挖礦先河，但是這種方式帶來的流動性在參與者獲得可觀收益時會立即拋售代幣，對協議影響較大，因此 Compound 改變了流動性激勵措施，將代幣分發至真實用戶手中，目前代幣流通量達到 68.6% 。

COMP 和 AAVE 代幣價格都因近期的 RWA 敘事有較大幅度的上漲，但實際上 Compound 創始人新公司仍處於申請階段，Aave 的 RWA 資金規模則僅有 765 萬美元，僅為 RWA 龍頭 Maker 資金體量的 0.3% 。

從協議收支來看，Aave 的收入來源比較多樣化，穩定幣 GHO 的借款利息也全部歸國庫所有。從財庫收入趨勢可以看到，自上輪牛市過後，Aave 協議收入銳減，不過當前協議收入是能夠覆蓋協議支出的，Compound 仍然需由 COMP 代幣獎勵補貼。Compound 收入來源比較單一，Aave 協議收入是 Compound 的 4 倍左右。

一、產品基本面

1. 產品版本

Aave 初始版本為點對點借貸，後因借貸撮合效率低下而改版，借鑒 Compound 資金池借貸模型提供高流動性。Aave 當前為 V 3 版本，該版本的目的是為提供更高的資本效率、更高的安全性和跨鏈借貸功能。

更高的資本效率是指高效模式（eMode），即將資產進行分類並依據資產類型設置風險參數，當借款人的抵押品與借出資產為同一類別時，可獲得更高借款額度。更高的安全性是指隔離模式，即通過鏈上投票上新的的借貸資產會首先進入隔離模式。該種模式下的資產會設置債務上限，且當該資產作為抵押品時，僅允許借出許可的穩定幣，目的是在許可該協議上列出更多長尾資產的同時，同時保障協議的安全性。

以上功能目前在 V 3 上均可實現，而跨鏈借貸（ Portal ）功能早在 2022 年 3 月 V 3 版本推出之時就已達到可部署狀態，但是出於安全考慮，團隊對此功能的推出比較慎重，至今未正式部署。因為 Aave 的跨鏈借貸並非由 Aave 協議自己掌控，而是引入了第三方的跨鏈橋協議。

Compound 是首個提出資金池借貸的 DeFi 協議，允許主流加密資產間相互借貸，但是 V 3 版本則一改之前的通用借貸，根據基礎資產的不同將各個資產池隔離開來，目的也是為了從架構層面隔離資金池風險，避免因單個資產的潛在風險而為協議造成不可挽回的損失。

具體來說就是，在 Compound V 2 中，協議允許用戶自由存入（抵押）或借出協議所支持的資產，抵押資產很好理解，基礎資產就是用戶借出的資產。Compound V 3 中每個池中將僅有唯一的基礎資產，但是抵押資產不受限制。目前 V 3 首個上線的基礎資產池是 USDC，即允許用戶質押主流加密資產借出穩定幣 USDC。

2. 借貸業務

用戶在選擇借貸協議時，首要考慮的因素就是資產的安全性，在資金安全的前提下，用戶通常偏好資金規模更大的協議，因為資金規模越大，通常意味著流動性更好。除此之外，就是哪方利率更有優勢，支持的資產種類更多，借貸激勵等，我們將從上述維度對比兩個協議產品。

TVL 數據來自 defillama.com，自上輪牛市過後，DeFi 協議整體規模都在經歷較大回撤，Compound 和 Aave 是 DeFi 借貸領域的頭部協議，目前 Aave 的資金體量是 Compound 的 2.6 倍，是借貸領域規模最大的協議。

Aave 和 Compound 目前均已多鏈部署，不同的是，Aave 早在 21 年就已進駐 Polygon 等鏈，且在其它鏈上基本也處於頭部地位，占據了更多的市場份額，Compound 則是在今年才開始在其它鏈上部署。不過以太坊鏈仍然是最主要的借貸場所，Aave 支持的山寨種類更多，不過因為部分代幣的潛在風險因而被冻结，所以目前與 Compound V 2 版本支持的數量相差不多，Compound V 3 支持的資產種類則非常少，USDC 基礎市場抵押品包括 ETH、WBTC、COMP、UNI、 LINK ，ETH 市場抵押品則只有 wstETH 和 cbETH。並且 Aave 在 2022 年 2 月就已支持 stETH 作為抵押品，但 Compound 直到今年 1 月份才開始上線 wstETH 和 cbETH。由此來看，Compound 在多鏈發展上進度緩慢，Aave 在業務拓展上則更加銳意進取，所以逐漸被 Aave 拉開差距。

二者都使用動態利率借貸，以以太坊的區塊作為計息單位，由 Compound 優先提出。利率模型的核心都是資金使用率，即基於市場借貸需求，通過算法計算，差別不大。資金使用率較高時，利率也會更高，且二者都引入最優利率，即當資金使用率達到某個閾值時，借貸利率會陡增，以此限制借款，防止流動性枯竭。Aave 中穩定幣和山寨幣的資金利用效率均高於 Compound。

從資金池模型來說，二者都有風險隔離的措施，不過 Aave 的資金池仍為全池風險模型，但是出於對協議安全的考慮，新上線的資產會優先進入隔離模式，通過設置特定的風險參數以及特定的基礎資產從而減輕該種資產作為抵押品的風險性。Compound V 3 版本則根據基礎資產的不同將各個資產池隔離開來，從系統架構層面隔離風險，但是也代表著 Compound 放棄了部分山寨幣作為基礎資產的市場份額。

為應對系統會發生的潛在風險，Compound 引入"儲備金"概念，系統會按照儲備金係數將借款利息部分作為儲備金，以應對協議虧損。Aave 除了收取儲備金外，還採用安全模塊為協議兜底，即 AAVE 代幣質押者會承擔整個協議至多 30% 的安全風險，作為回報，質押者可獲得 AAVE 代幣獎勵以及協議收入分紅。

Compound 是首創流動性挖礦概念的協議，以 COMP 代幣作為獎勵，目前在逐漸降低獎勵額度。Aave 協議上線比較早，代幣基本處於全流通狀態，目前只能與其它項目方合作，借以激勵流動性，例如 2021 年 6 月與 Polygon 合作，為 Aave Polygon 市場流動性挖礦提供超 8, 500 萬美元的代幣獎勵。

3. 其它業務

穩定幣：Aave 穩定幣 GHO 於 7 月 15 日主網上線， 1.5% 的借款利率使得其比其它穩定幣更具競爭優勢，GHO 利息收入將全部歸金庫所有。上線兩天，GHO 借入總額達 221 萬枚，GHO 的大規模鑄造要關注團隊後續促進流動性的舉措。Compound 暫時沒有發行穩定幣的計劃。

RWA：Aave 是繼 Maker 之後第二個引入 RWA 資產的 DeFi 協議，與 Centrifuge Tinlake 合作，RWA 市場與 Aave 借貸市場是分開獨立運行的。當前資金規模約為 765 萬美元，相比 Maker 23 億美元的規模遠不能及。目前只有 USDC 市場還能提供存借 APY，其它市場都已不再提供，成功通過 KYC 的用戶只需在 USDC 市場存入 USDC，可獲得 2.83% 的基礎年化收益以及 4.09% 的 wCFG 流動性挖礦收益率。

6 月 29 日，Compound 創始人宣布已向美國證券監管機構提交成立 Superstate 的債券基金公司文件，不過目前仍處於申請階段。

來源：Aave 官網

從借貸業務的發展來看， Compound 雖開資金池借貸協議之先河，但是因團隊較為佛系，後續發展乏力，業務拓展比較滯後，而 Aave 則抓住了多鏈發展的機會，且團隊具備創新意識，逐漸與 Compound 拉開差距，後來者居上。

二、代幣需求和排放

Aave 於 2020 年 7 月發布新版本經濟模型，將原代幣 LEND 以 100: 1 的比例置換為 AAVE，LEND 代幣處於全流通狀態。AAVE 代幣總量為 1, 600 萬，其中 1, 300 萬可供原 LEND 代幣置換，剩餘 300 萬為協議增發，用於 Aave 的生態儲備金。

AAVE 在協議中的主要用例為治理和質押。Aave 協議內置安全模塊（SM， Safety Module）組件，代幣持有者可將資金質押在其中，目的是在 Aave 協議出現債務缺口時進行兜底。作為回報，質押者可以獲得 AAVE 代幣激勵以及分享協議收入。

從官網質押界面可以看到，目前 AAVE 代幣日排放量為 1, 100 枚，依據 Coingecko 7 月 15 價格$ 80.56 計算，價值約 88.6 萬美元，AAVE 代幣當前流通量達到 90.52% 。

來源：Aave 官網質押界面

Compound 代幣為 COMP，於 2020 年 6 月正式上線，總量 1, 000 萬枚。COMP 作為 Compound 協議中的治理代幣，主要用途就是參與協議治理（提案投票）以及用作借貸市場的流動性激勵。COMP 初始分配方案如下：

目前代幣持續解鎖壓力主要來自創始人和團隊以及分配給用戶的部分，分配給創始人和團隊部分的計劃未明，分配給用戶的部分則主要是對借貸活動的激勵。

根據 2023 年 7 月 15 日通過的提案，V 2 市場參與 USDC、DAI 存借的用戶激勵從 161.2 COMP 下調至 111.2 COMP，V 2 市場借貸總獎勵為 111.2* 4 = 444.8 COMP/天（存/借市場獎勵分別為 0.015 COMP/區塊）。同步進行的提案將 V 3 借貸市場借款獎勵從 481.41 COMP 下調至 381.41 COMP，供應獎勵則從 0 上調至 100 COMP/天，將借款激勵部分轉移至供應市場，所以 V 3 市場總獎勵仍為 481.41 COMP。

根據上述提案，COMP 目前確定性的日排放量為 926.21 枚，依據 Coingecko 7 月 15 價格$ 74 計算，價值約 68.5 萬美金，COMP 代幣流通量目前達到 68.56% 。

作為上線相對較早的 DeFi 協議，Compound 和 Aave 目前的代幣排放量都比較少，代幣拋壓對二級市場的價格影響較小。二者協議代幣主要用於治理和對協議用戶的激勵，比較不同的是，Compound 是將代幣分發至真實參與借貸活動的用戶手中，吸引流動性進入；Aave 則是對代幣持有者的質押激勵，一方面可以為協議債務兜底，另一方面則是減少代幣通脹，因為目前約有 468 萬枚代幣質押在安全模塊中，所以 AAVE 實際流通量在 61.3% 左右。

三、協議收支

Aave 金庫由系統儲備金和金庫收集者組成，Aave 協議收入來源： 1）存貸款利差，依據借貸市場利率不同而有所差異；2）閃電貸手續費，費用通常為借入金額的 0.09% ，其中 30% 會歸協議金庫，另外 70% 分配給存款人；3）GHO 鑄幣收入；4）在 V 3 中，還會收取即時流動性費用，清算費用以及通過橋接協議支付的門戶費用，後兩者尚未激活。

Aave 金庫目前累積價值為 1.3 億美元，其中 9, 150 萬美元（1.2 M 枚）以 AAVE 代幣形式作為生態系統儲備金，剩餘 2, 580 萬美元為穩定幣。

來源：llama.xyz

以上數據來自 llama.xyz，該網站為 Aave 官方認可數據，不過該網站數據統計時間自 2022 年 1 月起。以 2023 年 6 月收支為例，月度消耗（代幣激勵）為 150 萬美金，月度收入為 240 萬美金，盈餘為 90 萬美元，該數據與 Token Terminal 數據一致。

Compound 協議收入來源只有存借款息差，因為沒有官方提供的統計網站，為了保持口徑的統一，所以都以 Token Terminal 數據為參考。

來源：Token Terminal

Token Terminal 的計算中，協議收入（Revenue）=借款支付的費用（Fees）-存款利息（Supply-side fees），Earnings 為協議收入-流動性激勵。

Aave 協議收入自 2021 年 5 月開始逐漸上漲，收入高峰期則在 2021 年 9 月至 11 月，之後收入逐漸下降，至 2022 年 4 月收入已大幅銳減，月度收入為 190 萬美金，至 2022 年 10 月，月度收入僅為 86 萬美元，為高峰期的 12.6% =（86/680）* 100% ，並且仍持續下降。2023 年 3 月開始，協議收入回暖，月度收入達到 130 萬美元。

Earings 則與代幣價格和代幣發放的數量相關，代幣價格越高，Earings 越低。至 2022 年 12 月，協議收入已能夠覆蓋代幣激勵支出，最主要影響因素是 AAVE 代幣價格的下跌，到目前為止，至 2022 年 12 月起，協議已經開始盈餘。

來源：Token Terminal

自 2021 年 1 月起，Compound 協議收入開始逐漸增加，高峰期在 2021 年 3 月至 4 月，月度收入在 500 萬美金左右。自 2022 年 2 月，Compound 收入大幅下跌，月度收入維持在 100 萬美元左右，而及至 2022 年 5 月收入下跌至 46 萬美元，並且一路下滑。

Compound 首創借貸即挖礦模式，代幣激勵力度比較大，所以 Earnings 越低， 2022 年 4 月之後，Compound 更改代幣激勵模型，逐漸降低 COMP 獎勵，且 COMP 代幣價格也有較大幅度下跌，Earing 逐漸回升。但是，目前協議收入遠不能覆蓋代幣激勵支出。

來源：Token Terminal

來源：Token Terminal

根據 Linkedln 領英數據顯示，Aave 目前在職員工 98 位，Compound 在職員工 18 位，Aave 員工數是 Compound 的五倍，人員支出也就可能遠大於 Compound。

由二者協議收入可以看到，Aave 收入來源比較多樣化，Compound 則比較單一，如果單從協議收入來看，以 6 月份收入為參考，Aave 月度收入是 Compound 的 4.4 =（105/24.5）倍。Aave 協議收入目前已經能夠覆蓋代幣激勵支出，Compound 則仍是由 COMP 代幣補貼。