PawnFi：探索 NFT 流動性引擎的協議機制與代幣價值

作者：PawnFi

NFT 金融賽道增長

根據 Nansen 此前的數據顯示， Blur 推出 NFT 永續借貸協議 Blend 後，該協議已為 120 萬名獨立借款人與 160 萬名貸款人促成超過 15,800 筆貸款，總計 123,500 顆 ETH（2.244 億美元）。

不久之後，幣安交易所也宣布推出 NFT 借貸服務，說明 NFT 在金融領域的應用仍然具有需求與市場潛力。

與此同時，由 DCG、Coinbase Ventures 等多家頂級機構注資的 NFT 金融專案 PawnFi 也在近期抓住市場時機，將啟動早鳥體驗（Early Access）活動。但與 Blend 與幣安不同的是， PawnFi 所構建的並不僅是「NFT 借貸」，而是格局更大的 NFT 金融生態系統。

想要全面理解 PawnFi ，我們就必須先從整個協議的核心機制「P-Token」開始。

P-Token 釋放 NFT 流動性

P-Token 是 NFT 領域的一種新機制，能夠將 NFT 「標準化分割」，從非同質性代幣（非標準資產）置換為 ERC20 代幣（標準資產），在賦予 NFT 流動性的同時，解決其在金融應用上的功能性問題。

置換流程

NFT 持有人可以透過 Flashtrade 將 NFT（如：BAYC）置換為 1,000 顆代表 BAYC NFT 所有權的 P-Token（P-BAYC）。以下為示意圖：

需要強調的是，對協議而言，NFT 不會因為稀有度不同而有價值的差異，因此，所有 NFT 的置換都是恆定 1,000 顆。例如：任何一個BAYC = 1,000 P-BAYC、任何一個MAYC = 1,000 P-MAYC、任何一個Azuki = 1,000 P-AZUKI，以此類推。

如何換回 NFT？

談到要將 P-Token 換回 NFT 時，大部分人都會連想到「贖回」這個詞，但事實上這是錯誤的，因為 NFT 持有人並不是抵押 NFT 借出 P-Token，而是將 NFT 置換成 P-Token。

執行置換的步驟後，等同於是放棄了原 NFT 的所有權，而 NFT 會被托管在協議金庫中，想要換回 NFT 時用戶可以透過 Flashtrade 執行以下兩種選項：

• 隨機交換：支付 1,005 P-BAYC（0.5% 手續費），隨機交換一隻 BAYC。
• 指定交換：支付 1,015 P-BAYC（0.5% 手續費＋1% 指定費），指定交換一隻 BAYC（若原 NFT 仍在協議金庫中即可取回原 NFT）。

需要強調的是，交換 NFT 並非 P-Token 生成者的專屬權力，任何持有足夠 P-Token 的人都能交換 NFT。這有助於推動市場套利，並維持 P-Token 的公允價值。

P-Token 價值從何而來？

P-Token 本質上就是 ERC20 代幣，這意味著 P-Token 可以在任何 AMM 協議上交易，而官方預設的創建流動池在 Uniswap（如：P-Token/ETH），隨時供 P-Token 持有人承兌價值，（任何人都可以提供流動性賺取交易手續費與額外挖礦獎勵）。且由於 P-Token 與 NFT 按照固定比例兌換，因此當 P-Token 偏離內在價值時，市場套利者就會介入，將 P-Token 的市場價格拉回其內在價值。

例如：BAYC 的地板價為 46 ETH，1,005 P-BAYC 的內在價值就相當於 46 ETH。當 P-Token 低於內在價值時，套利者就會買入 P-Token，將其置換回 BAYC 並出售，賺取中間價差的同時，拉回 P-Token 的市場價格，反之亦然。

基於 P-Token 實現 NFT 全方位金融應用

當 P-Token 的流動性建置起來後，基本上意味著 NFT 在金融領域的能力已經被完全釋放了，目前市場上現有的 DeFi 玩法都能被套用在 NFT 上。目前 PawnFi 規劃的金融應用包括：NFT 槓桿、NFT 全倉借貸、NFT 寄售等。

NFT 槓桿

儘管 Flashtrade 為 NFT 釋放了流動性，並允許 NFT 實現多元的金融應用，但不可否認的是，仍然會有 NFT 持有人不願意冒著失去 NFT 的風險獲取流動性。對此類型的用戶而言，「NFT 槓桿」會是更好的選擇。

PawnFi 的 NFT 槓桿是一種類似於「點對點」的借貸模型架構，但貸款人的對手方不是用戶而是協議本身。

具體來說，NFT 持有人可以使用 NFT 充當抵押品，向協議借出相對應的 P-Token。貸款價值比 (LTV) 接近 100%，但實際可借入的 P-Token 數量仍需視「槓桿天數（N）」與「協議保證金率」而定（根據官方文檔，初始的保證金率為 10%），計算方式為：「1,000 x (1 - 10% x N /365)」，貸款人只需要在期限內償還貸款，即可贖回原 NFT。舉例：

BAYC 持有人想在未來 30 天借入 P-BAYC，則借入的數量為：

1,000 x (1 - 10% x 30 /365)，即 991.78 顆 P-BAYC。

而在還款時則須償還借入的數量外加額外利息（利息根據實際借款天數計算），根據官方文檔，槓桿的年化利率為 10%。舉例：

BAYC 持有人在第 20 天償還 P-BAYC，則需償還的數量為：

991.78 ＋1,000 x (10% x 20 /365)，即 997.259 顆 P-BAYC。

另外，PawnFi NFT 槓桿最大的優勢在於大幅降低了抵押品與借入資產的風險。由於槓桿借出的資產是 P-Token，因此無論抵押品（NFT）價格如何波動，貸款人也不會有清算風險。不過，如果貸款人在期限內未償還貸款的話，NFT 抵押品仍會被清算，並移到置換池中供人置換。

NFT 借貸

PawnFi 的 NFT 借貸屬於「點對池」的借貸模型架構，其概念類似於 Compound 與 Aave 等 DeFi 協議，允許所有用戶存入代幣放款，或將存入的一籃子資產用於充當抵押品借款，這種做法能夠確保即使在波動市場下也不會容易到達清算線。

但與傳統 DeFi 協議的差別在於，PawnFi 的 NFT 借貸協議除了能夠使用 ERC20 代幣放款或借款以外，還能夠同時使用 NFT 充當抵押品，與傳統的 DeFi 借貸協議以及典型 NFT 借貸協議相比，在應用上更加多元。

在協議部署的初期，PawnFi 支援的幣種有限。目前預設支援的 P-Token 可參考此文檔，而支援的借貸此可點此查看，但隨著時間的推移支援的幣種與 NFT 將持續增加。

值得一提的是，在 PawnFi 的 NFT 借貸協議中，使用 NFT 充當抵押品等同於在協議中存入 1000 顆 P-token。換句話說，抵押品本身能夠為持有人提供額外的利息收益（以 P-token 的形式）。

而在清算機制方面，當已使用的借貸限額超過 100% 時便會觸發清算，實際計算公式如下。

與許多傳統的借貸協議相同，清算的工作由清算人負責，當清算被觸發時，任何人都可以充當清算人，協助償還債務並獲得略高於債務價值的抵押品作為獎勵，而在過程中，協議將收取 2.8% 的抵押品價值充當清算罰金，並存入協議金庫。

順帶一提，為了避免貸款人的頭寸被全額清算，團隊將單筆可清算的金額限制在債務的 50%。

當用戶的抵押品是 NFT 時，NFT 實際上是被以 P-token 的形式存入（不影響用戶 NFT）。例如，使用一個 BAYC 當抵押品時，BAYC 會被托管在合約中，而協議則會同時幫用戶向池子存入 1,000 顆 P-BAYC。

當清算發生時，協議會清算部分 P-token 償還債務，只要用戶剩餘的 P-token 倉位在一定的閥值以上，用戶就能隨時補充相應的 P-token 並取回原有的 NFT，此設計是為了避免清算時用戶立即失去他們的 NFT 抵押品，與其他 NFT 借貸協議相比，NFT 受保護的程度較高。

舉例，當用戶使用一個 BAYC 當抵押品時相當於存入 1,000 P-BAYC，當清算發生時，只要用戶被清算後的剩餘倉位 > 300 P-BAYC，就能隨時補充 700 P-BAYC 並贖回原本的 BAYC。但是如果用戶未補倉且發生了第二次清算，存入的 BAYC 就會被強制清算，並轉移至置換池中供人置換。

另外補充一點，NFT 借貸在上線初期為避免 P-token 因流動性不足導致價格被惡意操縱，所有涉及 P-token 的價格數據將主要仰賴去中心化預言機 Chainlink 從 OpenSea、Looksrare 等平台抓取 NFT 的地板價數據。但隨著時間的推移，P-token 在 Uniswap 上的 TWAP 預言機喂價權重將隨之提升。

NFT 寄售

一般的 NFT 賣家只有在 NFT 完成出售後才能釋放相對應的流動性，而為了滿足部分賣家急於獲取流動性的需求，PawnFi 將「借貸」與「掛賣」結合在一起，推出了一種新的應用，名為「 NFT 寄售」。

具體來說，當用戶在 PawnFi 寄售 NFT 時，能夠以 P-token 的形式獲得一筆來自協議的預付款，預付款的計算公式為： 1,000 x (1 - 10% 托管費 x 寄售天數/365)。舉例：當用戶想要在 30 天內以 2,000 P-BAYC 的價格寄售 BAYC，其將獲得 1,000 x (1 - 10% x 30/365) 的預付款 ，即 991.78 顆 P-BAYC。

成功掛單寄售後，會有三種可能的場景發生：

• 成功售出

假設用戶的 BAYC 在第 20 天被以 2,000 P-BAYC 的價格買走，平台會從中收取 1% 的價差作為手續費，並將扣除預付款後的剩餘資金與未使用的托管費發送給用戶。因此，用戶實際獲得的 P-BAYC = 2,000 - 1% 的價差手續費 - 20 天的托管費，即 1,984.52 P-BAYC。

• 反悔不賣

若用戶在 N 天後反悔不賣，用戶將必須償還預付款外加 N 天的托管費才能贖回 NFT。

• 到期未售出

若到期未售出，則用戶必須償還 1,000 P-BAYC 才能贖回 NFT，否則 NFT 將直接流入置換池中供人置換。

PawnFi 代幣

根據官方文檔，PawnFi 將在不久之後發行治理代幣 PAWN，該代幣具有協議的治理功能，治理模塊的設計參考了典型的 ve（Vote escrow）模型，持有人需要將 PAWN 代幣鎖定在 SAFE 合約中，並根據選擇的鎖倉期限獲得相應的治理權。

同時，用戶能夠透過為 P-token 提供流動性、在 NFT 借貸池中提供流動性等方式，以流動性挖礦獎勵的形式獲得 PAWN 代幣，

結合治理與流動性挖礦激勵，PAWN 代幣能夠衍生出多元的價值捕獲能力，其中包括：

提升個人挖礦收益

當用戶將 PAWN 鎖定在 SAFE 合約中參與治理時，能夠同時提升（Boost）個人的流動性挖礦獎勵，根據鎖倉份額與所選的鎖倉期限，最高可提升 2.5 倍。

瓜分協議收入

PawnFi 的借貸模塊會將 50% 的平台手續費收入每週按比例分配給將 PAWN 鎖定在 SAFE 合約中的用戶，這些收入的形式多元，包括 ETH、USDT、 DAI、P-Token，能夠為治理參與者提供額外的激勵。

開啟「PawnFi War」

與 Curve Finance 等 DeFi 協議類似，PAWN 的治理權能夠決定流動性挖礦的獎勵分配。例如：PawnFi 的借貸池支援 P-BAYC 與 P-PUNK，為了提升各自的收益能力，社群便會互相競爭，投票給自己的池子，借此最大化收益能力。

例如，BAYC 社群可能會為了提升借貸池深度而選擇「動用 DAO 金庫買入 PAWN 代幣為自己的池子灌票」、「為投票給自己的人提供 APE 代幣獎勵」，或「為流動性提供者提供額外的 APE 代幣獎勵」等，將 DeFi 生態系統中典型的「賄賂模型」帶入 NFT 市場，並從中提升 PAWN 作為治理代幣的價值。

總結

總體來說，由於團隊的背景主要來自傳統金融領域，因此 PawnFi 的設計幾乎涵蓋了所有與 NFT 相關的金融應用場景，整個生態系統的規模相當龐大，潛在的發展空間也相當值得期待。

然而，PawnFi 的設計上當然也有一些值得留意的地方，例如，P-token 是整個協議的核心，這意味著 P-token 的流動性將會成為成敗的關鍵，但 NFT 本身的波動性似乎並沒有代幣來得大，在這樣的情況下 LP 池的手續費收入相對來說也會比較低，額外的流動性挖礦獎勵是否能為參與者提供足夠的誘因入池，這方面值得留意。

不過，如果 PawnFi 能夠獲得 NFT 項目方的青睞，讓項目方願意主動合作並在 PawnFi 建池為自己的 NFT 提供流動性，甚至加入「PawnFi War」爭奪獎勵份額，那協議的增長速度將超乎想像。

目前，PawnFi 正在進行早鳥體驗（Early Access）活動，據稱參與者有機會獲得潛在的代幣空投，有興趣的人可以留意官方網站，並關注官方推特、加入Discord 社群以獲取更多相關資訊。