從數據看 NFT 市場中的洗售交易 (Wash Trade)

作者：Zoe ， Puzzle Ventures(@zoezts)

感謝 Jerry (@JerryZZQ), Eric (@ericych2), Sim (@simbraska), 以及 hildobby (@hildobby)。 歡迎大家找我討論聊天 (zk, AI/ML, data, etc)：zoey@puzzle.ventures

TL; DR

• 洗售交易是虛假交易，在市場中製造了具有誤導性的人為活動，影響機構和個人投資者的價值判斷。

• NFT市場的整體周交易量從未超過20億美金，而非紙面上看到的56億美金。

• OpenSea在NFT市場的定價權可能在受到挑戰。

• 2022年市場上洗售交易的主要來源是LooksRare和X2Y2，原因是其交易激勵政策，其中X2Y2實際表現更好。

• 個人NFT投資也需要看單個項目的洗售交易情況，避免人為製造的大交易量或價格虛高；作者創建了相關數據查詢方式，在數據看板collector detector部分， 為決策提供支持。

• 本文章的數據支撐來源：

• The Real NFT Marketplace Lanscape: https://dune.com/zoez17/the-real-nft-marketplace-landscap

• Wash Trade Filter Study: https://dune.com/zoez17/wash-trade-filter-test

一、什麼是洗售交易 (Wash Trade)？
二、NFT市場中洗售交易的動機和結果
三、去偽存真，真實的NFT市場
四、如何過濾掉市場中的洗售交易
洗售交易的特徵：從想法和做法分析
如何發現並過濾洗售交易數據：從數據解決
五、還有什麼值得關注的指標參考
六、參考

一、什麼是洗售交易(Wash Trade)？

洗售交易也被稱為虛買虛賣、沖洗買賣、洗牌交易等，是一種虛假交易 形式。在洗售當中，看上去確實存在真實買入和賣出資產，但該交易並不想建立真實的頭寸 (market position) ，或沒有意圖執行面臨市場風險 (market risk) 或價格競爭 (price competition) 的真實交易。（參考：芝加哥商品交易所CME[1]和美國商品期貨交易委員會CFTC[2]定義）

因為種種目的，某些交易者、項目方、或市場本身會通過洗售在市場中製造了具有誤導性的人為活動。

構成洗售交易的兩個主要因素包括：

• 結果 (Result)：交易者按相同或近似的價格為有相同或共同受益所有權的帳戶買賣相同的工具。

• 意圖 (Intent)：如果有證據證明交易是預先安排的，或者有證據證明一方或多方在設計、訂立或執行交易時知道或理應知道會產生洗售結果，則可憑這些證據推斷存在洗售意圖。

洗售行為在傳統金融證券市場受到監管，如芝商所CME旗下所有交易所的規則 (Rule 534)[3]以及美國CFTC《商品交易法》第4c節[4]都禁止洗售交易。

二、NFT市場中洗售交易的動機和結果

非同質化代幣 (NFT) 洗售行為的發生，通常有以下幾個原因：

• 交易者提高自身掛單 (listing) 買單 (bidding) 量，以獲得代幣激勵；

• 市場、項目方、或持有某項目 NFT的大戶人為增加交易量，給人以需求旺盛的假象，騙取買盤；

• 項目方人為拉高價格，製造新聞話題，刺激消費；

• 洗錢（不在此次討論範圍內，請參考Chainalysis文章[5]）

NFT市場，如Looksrare[6], X2Y2[7], Blur (Airdrop2[8], Airdrop3[9])，在早期通過代幣空投預期吸引掛單 (listing) 、出價 (bidding) 等交易 (trading) 相關行為，以達到用戶積累，並期望形成網絡效應；或在特定階段對不同類型交易者和交易行為進行激勵（如LooksRare在2022年10月份的獎勵機制變更[10]，便企圖把更多的激勵分給創作者）。

一些"聰明"的NFT持有者會通過符合獎勵機制的洗售交易來為自己爭取更多的代幣空投，同時NFT市場也樂於看到紙面上用戶量和交易量的攀升。這也成為了2022年NFT市場洗售交易的主要來源。

三、去偽存真，真實的NFT市場

作為普通Web3用戶，在投資/購買某個NFT項目前，我們想要知道哪些是虛假的繁榮；作為投資機構，我們需要知道一個NFT Marketplace在去掉虛假交易後的真實價值究竟幾何。 而市場上出現的大量洗售交易，影響了價值判斷。

那麼去掉洗售交易之後， 真實的NFT市場 是什麼樣子？作者 做了一個數據面板 ：Zoe's Dune Dashboard: The Real NFT Marketplace Landscape (https://dune.com/zoez17/the-real-nft-marketplace-landscap )。

TL;DR： 1. 整體NFT市場的流動性和交易量走勢

（1）紙面周交易量：

• 2018年1月22日那一周，出現第一筆NFT交易；

• NFT市場整體流動性在2021.06迎來第一次增長，紙面周交易量最高達到約18億美金 ($1.8b)，出現在2021.08；

• 流動性在2021.12和2022.01迎來第二輪爆發式增長擴張 (實際多為洗售交易)，紙面周交易量最高達到56億美金 ($5.6b)，出現在2022.01；

• 2022.05初隨著Luna暴雷和整體市場的疲軟走入流動性縮水至今。

（2）主要的交易量仍來自於平台的直接交易 (約90%)，而非聚合器 (約10%)。

（3）實際周交易量 (去掉洗售交易)

• 第一次增長實際周交易量為17億美金 ($1.7b)；

• 第二次增長實際周交易量為12億美金 ($1.2b)；

• 2022.5-10，實際周交易量基本維持在1-2億美金 ($100m-200m)；2022.10-11周交易量不超過1億美金 (\<$100m)；12月以來有起色，周交易量維持在1.5-2億美金 ($150m-200m)。

All-time total NFT market volume trend: Organic trades (blue) VS. Wash trades (grey). First transaction appears in Jan, 2018. (Source: Zoe's Dune Query)

All-time NFT Volume Trend from Direct Marketplaces (blue) VS. Aggregators (orange). (Source: Zoe's Dune Query)

All-time market share by marketplace. No wash trade filters applied. (Source: Zoe's Dune Query)

2. 不同交易平台的紙面市場佔有率和真實市場佔有率

• 從市佔率來看，一個相對較大的變化來自於OpenSea：去掉其他平台的洗售交易後，從2022年初的95%以上的真實市佔率一直下滑，10月份以來70%以下，12月份以來約50%，甚至一度只有40%。

• LooksRare和X2Y2是市場上洗售交易的主要來源，原因是其交易激勵政策，其中X2Y2實際表現更好，真實市佔率基本穩定在7-10%；LooksRare比較糟糕，真實市佔率只有不到2%

• 2022 Q4自10月中旬以來，去除掉洗售交易，Blur仍然表現突出，主要原因包括空投預期、交易手續費較低、以及可選擇的版稅 (optional royalty) 等原因。

Total (organic trades + wash trades) NFT Trading Volume Market Share. Opensea - grey, LooksRare - yellow, X2Y2 - orange, blur - blue. (Source: Zoe's Dune Query)

Real (ONLY organic trades) NFT Trading Volume Market Share. Opensea - grey, LooksRare - yellow, X2Y2 - orange, blur - blue. (Source: Zoe's Dune Query)

• 從交易者數量上面來看，MagicEden (Solana) 上面活躍度在FTX事件後並未受到完全打擊。

NFT trader trend across marketplaces. MagicEden - top yellowish grey. (Source: Zoe's Dune Query)

3. 對於特定項目是否值得投資，主要可以從以下三個角度看：

• 項目的總體流動性

• 項目在不同市場的交易流動性

• 項目的真實交易量

我們以Azuki (0xed5af388653567af2f388e6224dc7c4b3241c544) 為例進行分析：

• 總體流動性和真實交易量：12月開始有一波小高潮，去掉洗售交易後在1月2日這一周的真實周交易量達到了1500萬美金 ($15.4m)，交易次數達到720。

• 不同市場的交易流動性：這一波交易主要發生在Blur，占到約70%-80%。

• 交易次數趨勢和佔比：和交易量保持一致，近一個月來 (12.5-1.8) 達到2446筆交易。

Azuki's Organic Trade Volume Trend by Marketplace. Opensea - pink, Blur - orange. (Source: Zoe's Dune Query)

Azuki's Organic Trade Volume Market Share. Opensea - pink, Blur - orange. (Source: Zoe's Dune Query)

位於 數據面板中最下方的Collection Detector 提供給個人投資者一個地方去查找單個項目的真實交易數據，為自己的決策提供支持。

比方說讀者發現市場上有一個熱炒的項目，其真實交易量遠小於紙面交易量，這可能是項目方在製造高交易量的假象以誤導市場；再比如說你發現某個項目在Blur上交易量遠大於OpenSea，如果想掛單，可能選擇Blur比較合適，等等。

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【Alert: 以下談談NFT洗售交易的特徵，以及作者是怎麼通過這些特徵過濾掉NFT洗售交易的。】

四、如何過濾掉市場中的洗售交易

為了做出超前的合理的價值判斷，我們必須找到一個更加廣泛適用的數據方法，利用已有工具，對市場、交易平台、和項目進行分析。上文提到過的Chainalysis研究中用到的精確mapping遠遠不夠[5]，因為對於消費者或投資人來說，不需要去分析具體交易事件，也不需要過於精確的數據。

我們的目標是：找到洗售交易的交易特徵和顯著數據模式 (pattern)，並在保證一定準確度的情況下過濾掉市場中的洗售交易，以：

• 根據市場真實交易量以判斷當前市場狀況，找到盡量真實的信號；

• 判斷某一項目的真實交易情況，找到投資標的。

數據的支撐，再加上基本面分析和社區觀察，做好自己的功課，就能更進一步成為一個聰明的消費者或投資人。同時，也不要忘了相信自己的眼光和審美偏好。

✦ 洗售交易的特徵：從想法和做法分析

1. 買家錢包地址 = 賣家錢包地址 (Buyer = Seller)

此類洗售交易過於簡單，絲毫沒有偽裝，聽起來不可思議，具體為什麼會發生此類交易不明確，但在 OpenSea, LooksRare, X2Y2 and Blur上都可以實現，並找到類似交易。

2. 錢包間反復交易 (Back \& Forth Trading)在兩個或多個錢包之間反復交易多次，錢包的實際所有人可能是一个或多個。這也是洗售交易策略中最常見的一種。

3. 相同實際所有人的不同錢包之間進行交易 (Shared owner)雖然可能所有交易發生在不同錢包，但實際交易人卻相同，並未產生真實交易換手。證明多個錢包地址實際所有人相同的一個方法是去查看這些錢包最初獲得第一筆支付gas代幣 (ETH) 的來源是否是同一個。

這種情況在 Dragonfly 數據研究員 hildobby 最近的一篇在Dune上發表的關於洗售交易的文章^[11]^中有所提到，這種數據方法在錢包圖譜中也屢屢用來綁定錢包的聯繫。

4. 被提前資助的錢包 (Self-financed wallet)兩個錢包提前密謀好，NFT賣家提前打錢給買家，買家再在市場中購買NFT。通常發生在項目方bootstrap過程中，提前賄賂潛在的買家，最好是KOL，以達到更好的宣傳效果。

摘自 Chainalysis ，在Etherscan上可以找到此交易：賣方 (0x828) 以0.4E的價格將某NFT通過某NFT交易市場賣給買方 (0x084)。但事實上，就在交易發生前很短時間內，0x828轉帳0.45E給0x084。

此類洗售行為的判斷比較特殊，需注意：

• 假定買賣雙方為兩個實體，除非賣家有多次此類行為，否則我們很難判斷兩次交易行為有必然的關聯；

• "賣家提前打錢給買家"的金額數目應約等於NFT的賣出價格 (有時加入gas或少量鼓勵金)，若過少則買家不划算，若過多賣家虧損，實際情況中合理的範圍，可能跟平台激勵預期、gas、買賣雙方實際協商相關；

• 兩次交易行為時間上不能相隔太遠，否則可能是兩次無關聯的交易；

• 此類洗售行為時間、計算、管理上的成本較高，並不適用於大規模為了挖礦和獲取交易激勵而進行的洗售交易，更可能被項目方利用作為冷啟動的工具或用來洗錢。

5. 公开市场交易和私下交易相结合 (Public Sale + Private Sale)

某些交易者，可能為了規避洗售交易審查，或防止自己錢包之間關聯被發現，選擇此類交易策略。通常某錢包 (A) 會在公開市場掛單，用另一個錢包 (B) 買走，之後在私下進行轉帳後，再次公開掛單售賣給另一錢包。

這種形式可能有多種變體。但無論動機如何，當在比較短的一个時間區間內 (如一周)，某個錢包多次在公開市場售賣成功，或購買成功某個特定的NFT (相同合約地址和 token_id) 時，我們可以認為此類交易有洗售交易嫌疑。

6. 虛高的價格 (Unusual high price)

至少在2021-2022期間的絕大部分時間，Opensea 擁有市場上絕大多數用戶和交易量，穩定在60%以上，在2022上半年及以前，一度高達90%，形成了網絡效應，並擁有定價權。Opeasea沒有動機進行洗售交易以虛假增高交易量 (因為已經是最高)；其平台上交易者也沒有動機去進行虛假買賣 (因為Opensea沒有代幣激勵政策)。

因此我們可以做一個放寬了限度的假設，Opensea作為行業標杆，上面的地板價和最高價相較於其他平台都更真實的反映了市場的實際情況。又考慮到當前市場上NFT的流動性不足，那麼如果一個NFT的實際交易價格超過了Opensea上的歷史最高價，我們可以認為這個交易為虛假交易。 針對X2Y2市場，用虛高價格過濾掉的洗售交易。時間截止到 2023.01.13。(Source: Zoe's Dune Query)

但我們通過一系列數據過濾比對發現 (Dune Dashboard: wash trade filter test)，用OpenSea上最高價作為指導價格已經不合時宜，一方面其他過濾手段可以將大部分此類交易過濾，另一方面OpenSea在NFT市場的定價權也不斷受到挑戰：

• 某些項目在OpenSea上沒有交易或流動性很少，使得價格失真，如 Sports Ape Club (0x69b301a08eecbbc522301bf3268f782f19ad1279)，Koungz (0x99b5808e1520c9c1bc970eec98bb712c5c883e4b)。目前這些項目小到可以忽略不計，但不排除未來可能會有遊戲、藝術品類、會員卡等NFT選擇其他交易市場，搶奪其定價權 ------ 比方說從機制上做出創新的NFT AMM，或擁有特定用戶畫像的垂直平台，或交易費用更合理的交易平台。

• 在NFT流動性較好的時候，可能會不斷出現價格新高，如果真實的價格新高出現在非OpenSea市場，那麼就需要人為更新最高價格。

• 不同NFT市場會制定不同的規則，包括抽成、版稅規定等，會影響到項目和交易者上架的選擇。

此類虛高價格洗售交易確實存在，且不在少數，比如說用來做大量洗售交易的Dreadfulz (0x81ae0be3a8044772d04f32398bac1e1b4b215aa8)，價格動輒達到將近30萬美金。這和交易平台的激勵政策是分不開的，比方說X2Y2對於賣家的獎勵就和交易費抽成相關，所以大家願意以更高的價格左手倒右手。

但由於以上種種考慮，將不針對此類交易特別設置過濾器。事實上，這個決定對過濾的整體效果影響並不大。

✦如何發現並過濾洗售交易數據：從數據解決

第一層過濾器：特定時間區域內 某NFT轉手次數 ≥ 交易者數量 (transaction count ≥ trader number)

我們發現以上第1、2、3類洗售交易中（第6類也可被過濾掉），都涉及到在關於某token的一個或多個一連串交易轉帳中，同一個人出現了超過一次。也即：

在實際測試中我們發現：

• 此類特徵的交易占NFT市場中洗售交易的絕大部分，過濾器的效率也最高。

• 以周為單位進行過濾的效果要比以日為單位顯著的更為優秀。

• 經過兩個市場的驗證 (X2Y2和LooksRare)，作者的過濾器組合和hildobby的過濾器組合[12][13]雖方法不同，但基本走勢和最終效果類似，進行了一個雙方驗證；單獨第一層過濾器結果和最終結果的走勢也類似，更加說明第一層的重要性。

以日為單位 (上) 和以周 (下) 為單位用"第一層過濾器"對X2Y2市場表現進行過濾。後者對近期的過濾效果更好，同時也沒有丟掉前者過濾掉的洗售交易。(Source: Zoe's Dune Dashboard)

以日為單位 (上) 和以周 (下) 為單位用"第一層過濾器"對LooksRare市場表現進行過濾。後者明顯優於前者。(Source: Zoe's Dune Dashboard)

第二層過濾器：相同實際所有人的不同錢包之間進行交易 (First-funded by the same wallet)

考慮到時間成本，通常對於一個NFT (相同合約地址，相同token ID) 的洗售交易總會涉及到在同一個錢包中轉手，即第一層過濾器中可以解決的問題。但不能避免會有漏網之魚 ------ 有人會申請大量的錢包以規避循環交易。

但同樣因為時間或管理成本，這些用於洗售交易的大量不同錢包，往往初始資金是從相同錢包轉帳進來 (需要排除掉從中心化錢包地址或從Tornado Cash進來的資金)。想像你現在創建了20個錢包地址，他們都至少需要初始ETH來做gas費用，通常情況下，你可能會用少量幾個甚至一個主錢包餵初始資金用來做gas。 這裡作者直接使用了hildobby的開源第四個過濾器[14]，感謝他做好了這項工作，並排除掉了大約500個中心化錢包地址和Tornado Cash的合約地址。 利用第二層溯源過濾器 (First-funded by the same wallet) 對X2Y2市場表現進行過濾，發現在2022年8月後有少量此類型交易出現，從交易量的角度看，占比不大。(Source: Zoe's Dune Query ) 利 用第二層溯源過濾器 (First-funded by the same wallet) 對LooksRare市場表現進行過濾，發現在2022年1月後有一定量此類型交易出現，從交易量的角度看，占比低於第一層過濾器過濾掉的交易。(Source: Zoe's Dune Query )

同樣是通過對X2Y2和LooksRare兩個市場的分析，我們單獨用"第二層過濾器"時，會發現此類型交易量占比較低，雖不能夠反映整體洗售交易趨勢，但能夠使過濾精度提升。

至於通過中心化交易所給自己錢包打錢的這種方式，目前很難找到合適的方法。

第三層過濾器：公開市場交易和私下交易相結合 (Public Sale \& Private Sale)

在觀察NFT交易的時候，作者發現了一種交易行為逃過了"第一層過濾器"：不知為何這兩筆交易中，同一個token同一天在LooksRare被交易了兩次，且交易量巨大：

• 對於Dreadfulz (token ID: 6802) 來說，兩次交易的賣家都是一個人；

• 對於Otherdeed for Otherside (token ID: 79818)來說，兩次交易的買家都是一個人。

無論動機如何，當在比較短的一个時間區間內 (如一周)，某個錢包多次在公開市場售賣成功，或購買成功個特定的NFT (相同contract 和 token_id) 時，我們可以認為此類交易有洗售交易嫌疑。

五、還有什麼值得關注的指標參考

• 不同交易平台的用戶數量

• 不同交易平台的垂直市場佔有率

• 每個用戶單日平均交易次數

• 某個NFT項目的換手率、掛單供應、購買需求

• 等等

我們未來會進一步挖掘。

參考資料：

[1] Wash Trades - Definition of a Wash Trade, CME Group, https://www.cmegroup.com/education/courses/market-regulation/wash-trades/definition-of-a-wash-trade.html

[2] CFTC Glossary - Wash Trading, Commodity Futures Trading Commission, https://www.cftc.gov/LearnAndProtect/EducationCenter/CFTCGlossary/glossary_wxyz.html

[3] Market Regulation Advisory Notice (Rule 534), CME Group, https://www.cmegroup.com/rulebook/files/cme-group-Rule-534.pdf

[4]Commodity Exchange Act \& Regulations, Commodity Futures Trading Commission, https://www.cftc.gov/sites/default/files/files/foia/comment98/foicf9806b002c.pdf

[5] Crime and NFTs: Chainalysis Detects Significant Wash Trading and Some NFT Money Laundering In this Emerging Asset Class, Chainalysis, https://blog.chainalysis.com/reports/2022-crypto-crime-report-preview-nft-wash-trading-money-laundering/

[6] LooksRare Docs: Trading Rewards, LooksRare, https://docs.looksrare.org/about/rewards/trading-rewards

[7] X2Y2 Docs: Trading Rrewards, X2Y2, https://docs.x2y2.io/tokens/rewards/trading-rewards

[8] Blur Airdrop 2, Blur, https://mirror.xyz/blurdao.eth/XgvGOFLwdxpdRIF2BRsQqngvcBw5WMuDOcwUK3KR1AE

[9] Blur Airdrop 3, Blur, https://mirror.xyz/blurdao.eth/BnVAtz6bEr9O4oLIFwyEjCmAGGb02jz8y3G7qJQhA

[10] LooksRare Offers Zero Royalty Trading, Shares Protocol Fees With Creators Instead, LooksRare, https://docs.looksrare.org/blog/looksrare-offers-zero-royalty-trading-shares-protocol-fees-with-creators-instead

[11] NFT Wash Trading on Ethereum, hildobby, https://community.dune.com/blog/nft-wash-trading-on-ethereum

[12] Dune Dashboard: Ethereum NFTs Wash Trading, hildobby, https://dune.com/hildobby/nfts-wash-trading

[13] Github Repository: duneanalytics/spellbook/models/nft/nftwashtrades.sql, hildobby, https://github.com/duneanalytics/spellbook/blob/main/models/nft/nftwashtrades.sql

[14] Github Repository: duneanalytics/spellbook/models/addressesevents/ethereum/addresseseventsethereumfirstfundedby.sql, hildobby, https://github.com/duneanalytics/spellbook/blob/main/models/addressesevents/ethereum/addresseseventsethereumfirstfundedby.sql

免責聲明：本研究報告為作者結合公開信息整理分析的獨立觀點，僅供參考和交流，不構成財務、投資或任何其他建議。