iZUMi Research：DEX 的現狀和去中心化交易的未來

作者 ：iZUMi Research

來源 ：Foresight News

2022.11.08 又會是一个載入 Crypto 史冊的一天。 三天時間，一代巨頭跌落神壇，崩潰速度超乎所有人的預料，行業信心被嚴重打擊。但從另一個角度來看，這或許是行業的新的轉折點。

在 FTX 的餘波下，每一家交易所都在嘗試自證清白，Binance、OKX、Bybit、Bitget、Huobi、Gate 纷纷提出自己的默克爾樹資產證明方案，但實際上該方案還是需要相關部門審計，並不能保證完全安全。人性的貪婪就是如此，為了「資金使用效率」，賺取利差，放大自己的風險，實際上在傳統金融裡屢見不鮮：誰都想在行情好的時候賺錢，所有人都覺得自己能夠控制好風險，安全退出，但流動性危機到來的時候，潮水退去，沒人來得及披上衣服。

回過頭來，距離 DeFi Summer 已經過去兩年之久，在行業冷卻的這段時間裡，各類 DeFi 協議也慢慢淡出人們的視野。

2015 年經濟學人的封面文章，把區塊鏈稱為「the trust machine」，這一點，七年過去並未改變，密碼學牢不可破，加密經濟系統經過時間的驗證，我們反復測試了比特幣和以太坊網絡的安全性。DeFi 的出現，在區塊鏈獨有的協議特性之上，一反傳統金融的姿態，提出無托管、安全、透明的鏈上交易、借貸等各類金融服務。

當我們無法相信人性時候，是時候找回最初的「信任」了。

DEX 作為鏈上最底層的應用，已經幾乎成為公鏈協議級別的配置，每個不同的公鏈都會有自己的頭部 DEX，往往在 TVL 和交易量方面都佔據大部分的市場份額。公鏈生態層面，大部分公鏈也都會扶持自己專屬的生態 DEX。DEX 團隊則結合所在公鏈的特性、自身團隊能力以及對未來不同的判斷。本份報告，我們對頭部 DEX - Uniswap V3 上最大的池子 WETH-USDC 0.05% 對 Taker 端和 Maker 端進行數據分析，以此為代表來查看目前 DEX 賽道在不同行情下整體的狀態；同時，我們對行業頭部 20+ 分布在各個生態的 DEX 和 DEX 聚合器進行了調研，根據他們的運營情況和目前公布的發展方向，來對未來 DEX 賽道的中期做趨勢判斷。

從頭部交易所的運營情況，觀察 DEX 的現狀

17-18 年最早期的 DEX 模仿傳統訂單薄模型，如 EtherDelta 和 DDEX，但由於鏈上交易成本問題，難以有良好的深度和交易體驗。即使到目前高性能基礎設施出現以後，基於訂單薄模型的 DEX 整體體驗還是難以和 CEX 競爭。

2018 年末 Uniswap 實現了自動做市商機制並發布了 Uniswap V1。自動做市商 AMM 機制更像是放在區塊鏈上的自動售貨機，被動的流動性提供策略適配了區塊鏈的環境。AMM 機制結合流動性挖礦帶來 2020 年夏季 DeFi Summer 的鏈上金融大爆發。

根據 The Block 的數據，DEX 整體交易量一度占全網交易量的 25%，目前維持在 15% 左右的範圍。

在 2021 年 3 月 Uniswap V3 推出集中流動性 AMM 機制以後（流動性提供者可以選擇一個價格區間提供流動性，而不是默認部署全區間流動性），資本效率相比之前有了數十倍的提升。從下圖也可以看到，Uniswap V3 推出以後開始不斷蠶食 V2 的份額，目前平均占比超過 70%。

根據 Uniswap 五月份的研究報告，作為最大的 DEX，Uniswap 在主流幣交易深度上面一度超過頭部 CEX 如 Binance，在 2021.6 - 2022.3 這個時間範圍內，Uniswap 上 ETH/USD 交易對 +/-2% 的深度達到 Binance 的 2 倍，具有良好的流動性。

那麼目前 DEX 的鏈上數據情況如何？我們以 Uniswap V3 為例，列舉數據現狀進行分析。

過去七天 Uniswap V3 總交易量 78 億美元，而前十五大池占 69.5 億美元，高達 89%。手續費收入方面，過去七天總手續費收入為 897 萬美元，前十五大池占 628 萬美元占比 71%，原因在於頭部池子競爭交易量，部分流動性提供者選擇在收取手續費比例更低的池子中提供流動性，如 WETH/USDC 大量流動性都在 0.05% 費率等級的池子中，本質上是「卷」到了費率競爭上。而尾部的池子大部分採用 0.3% 手續費甚至 1% 的手續費，因此交易量小但是收入占比相比交易量占比更加大。

由於 Uniswap 上交易通過路由會選取最低費率和最優執行價格，因此大部分交易集中在 0.05% 費率等級，該費率等級主流代幣具有較好的流動性。其中大部分來源於 WETH/USDC 0.05% 交易池。在可選的四個費率等級中，0.01% 費率等級相對特殊，是 Dai 官方的資金池，並且鋪設到 Arrakis Finance 中提供流動性激勵。其他三個費率等級的情況如下：

0.05% 費率等級，基本由 WETH/USDC 占主導，交易量占比 77.1%。該費率等級主要有穩定幣交易對、主流幣（WBTC、WETH）和穩定幣交易對，以及各類錨定 ETH/WBTC 的資產交易對，如 WETH/cbETH 交易對。

0.3% 費率池相對分布平均，主要由各類主流代幣、以及 Matic、Link、Uni 等頭部山寨幣交易對構成。

1% 費率池則由更長尾的資產組成，交易量比較分散。

整體來看，主流資產的 LP 在手續費方面競爭，內卷到 0.05% 費率等級的池子中爭奪交易量，試圖以量換「fee」。長尾資產由於波動率大、風險更高，相對 LP 的成本也在提升，因此更多選擇 1% 費率的池子，而不會在更低費率等級上競爭。

最大交易池研究

根據 Dune 獲得的歷史數據，以太坊上 WETH/USDC 0.05% 和 0.3% 分別以 3003 億美元 和 654.8 億美元占 Uniswap 整個歷史交易量的 39.4% 和 8.6%，手續費收入以 1.501 億美元和 1.964 億美元占總歷史手續費收入的 12.4% 和 16.3%。

本部分以 Uniswap V3 WETH/USDC 0.05% 這個交易池作為研究對象，該池為體量最大、交易最活躍的交易池。研究主要交易池目前的狀態能夠了解整個 Uniswap V3 的大體現狀。該池每日 Trading volume 情況：

該池 TVL 數據如下圖。近期 CEX 暴雷頻出，而鏈上 Uniswap 作為接近協議層的基礎設施的存在，其存在本身已經受到所有用戶的信任。頭部 DEX 會持續保持穩定的交易量，在交易量帶來的手續費的作用下，DEX 也會有相對穩定的 TVL 和流動性來支撐生態上的交易。整體來看 Uniswap V3 WETH/USDC 0.05% 池 TVL 相對穩定（由於圖表是美元計價，波動來自於 ETH 價格波動），是更具有高流動性的交易場景。

通過鏈上數據能夠區分出機器人地址和真實用戶地址。由於鏈上交易滯後性，一般價格發現發生在 CEX，隨後通過各類機器人之間的套利將 DEX 價格拉平。鏈上還會存在各類交易機器人。而真實用戶的占比是衡量鏈上交易活躍情況的一個重要指標。在目前的行情下，該池子機器人交易量占比超過 85%。

該數據在 360 天前的數據，機器人交易量占比基本維持在 60%。可以看到該數據的確和行情相關，在熊市的環境下，整體交易量下滑，同時伴隨著鏈上真實用戶占比的大幅度下滑。

從交易聚合器的角度來看，聚合器占比在行情好的時候有顯著的提升，隨後下降。主要原因在於，行情差的情況下大部分交易量來自套利和量化機器人，這些機器人直接和 Uniswap 池子交互，一般較少通過聚合器進行操作。

從 Taker 端來看，整體鏈上情況相對悲觀。在行業冬季，在整體交易量和 TVL 萎縮的惡同時，鏈上真實用戶數量驟減，同時主要交易量回歸頭部平台。從代幣交易對情況來看，主流代幣交易占比回升，長尾資產處於「冷凍期」。

從 LP 端的角度來看， Uniswap V3 WETH/USDC 0.05% 池子在流動性添加方面，大部分流動性提供者添加 LP 會在 10% 的範圍內。

同時，該池子流動性提供者相對調倉較少，對比下圖 Polygon（上方）和 Ethereum（下方）LP 的活躍度來看，顯然 Polygon 上調整更加頻繁。

上圖為 Polygon 上 Uniswap V3 WETH/USDC 0.05% 池子的 LP 活動情況，Mint 和 Burn 分別為添加和撤出 LP 的美元數量。並且和深藍色的以太坊價格曲線放一起看，Ethereum 上的 LP 對價格波動的敏感度相比於 Polygon 上的流動性提供者差一些。

整體來看，在劇烈波動的行情下，Uniswap v3 上交易量、活躍真實用戶下降，但流動性提供者仍舊活躍，DEX 保持良好的流動性。並且由於 JIT 流動性（支持大單交易的短期流動性）等因素的存在，實際上整體交易流動性更好。

但在整體用戶體驗上來看，Uniswap V3 仍舊有太多的改進空間，諸如 MEV 攻擊、滑點、交易執行結果不確定等問題，以及不支持限價訂單、錢包管理複雜度、手續費等用戶體驗問題。這部分問題不一定是底層 DEX 來解決。傳統金融市場也有二層架構：用戶不直接去納斯達克交易，而是通過券商交易，券商就是流量和資金的分發渠道。

在這裡，DEX 就是納斯達克等交易所，聚合器就是券商，也就是渠道方，來解決用戶體驗問題。下半部分我們從產品、敘事、規劃等方面跟蹤了 20 家 DEX 和聚合器的現狀和未來規劃，來研究 DEX 發展趨勢。

未來幾何？從 20 家創新型 DEX/ 聚合器來看交易賽道未來圖景

上半部分我們從數據上研究了最頭部的 DEX - Ethereum 上 Uniswap V3 的整體情況，這些數據僅僅能代表 DEX 的現在和過去的一部分。為了能夠看到未來 DEX 演變的方向，我們整理了 20 個 DEX 近期在產品端和市場端的發展情況，從他們的產品設計和敘事，縱觀來看，我們看到以下趨勢：

1.多公鏈生態 CL-AMM DEX 的出現，以及由此而來的做市專業化

近期我們看到多家其他公鏈生態，在 Uniswap V3 之外出現了接近的產品，比如 iZUMi Finance 提供技術支持實現的 Near 生態的 Ref Finance V2 以及 Aurora 生態的 Arctic，借鑒 iZUMi DL-AMM 設計的 Traderjoe V2，Quickswap V3，Sui 生態的 MoveX，Cosmos 生態的 Duality 等，不論是舊 DEX 對原本流動性部署方式的技術升級，還是新 DEX，都採用了集中流動性模式，流動性提供者能夠在自定義的價格區間內提供流動性。此外還有 Algebra 為代表的技術提供商，幫助 DEX 實現升級（Quickswap V3 由 Algebra 提供底層技術實現）。

從 Uniswap V3 做市的情況和近期 Twitter 上 Friktion Labs 和 Uniswap Labs 等人的討論來看，以及 iZUMi Research 之前對鏈上 LP 的分析，Why shouldn't you be the liquidity providers on Uniswap V3 for now? | by iZUMi Finance | Medium

雖然 DEX 的開放性和無序許可性，讓傳統只有專業做市商才能參與的流動性提供業務能夠讓普通大眾參與，實現「人人都是做市商」，流動性挖礦也是全新的權益分配方式。Uniswap V2 的全區間流動性操作簡單，也更容易疊加流動性挖礦等 DeFi 模塊。但實際上，大部分流動性提供者整體是虧錢的。Uniswap V3 的集中流動性出現，讓流動性提供這件事情變得更加複雜，也更加專業化。在多個生態近期大量出現集中流動性設計的 DEX，考慮到鏈上特殊的環境（包括交易確認時延、MEV、手續費機制、滑點等等），以及 AMM 模式和傳統 Order Book 完全不同的數學計算和特性，我們可以預期未來會有更多專注於在集中流動性 DEX 提供專業流動性服務的做市團隊。

目前來看，主要的專業做市集中在大類幣種，長尾幣種考慮到調整倉位的複雜性，以及難以實現對流動性提供者的激勵，一般還是採用 V2 全區間流動性結合流動性挖礦的方式。未來考慮到集中流動性的高效率，結合鏈上原生交易的需求（如 GameFi 等，天然需要鏈上交易場景），圍繞長尾幣種的集中流動性服務方案會逐漸成熟。iZUMi Finance 從一開始就定位為流動性服務平台，推出針對集中流動性的激勵工具 LiquidBox，多種策略結合不同的流動性區間鋪設，讓項目方做到更少的干預、更低的成本，來獲得更好的鏈上流動性。

2.2C 趨勢明顯，追逐流量，用戶體驗升級

頭部 DEX 集中在流量端做提升，包括在移動端和網頁端提升用戶體驗並實現流量曝光。其中，Uniswap 在收購 NFT 賽道的 NFT 聚合市場 Genie 之後又集成 Sudoswap，實現 web 端 APP 升級。DoDo 則在推大規模落地應用，同時在 Web3 和傳統流量入口進行推廣，實現 Gasless 交易以及限價單功能來捕獲更多的用戶。此外，Sushiswap 實現 Gasless 的限價交易，Solana 生態的 DEX、Chainge 等多鏈錢包主推 Mobile 端。

在交易用戶體驗上，在專業度上向 CEX 靠近。Uniswap、Pancakeswap 等近期也推出了價格圖表，從而讓用戶能夠擺脫額外使用 K 線工具的困擾。iZUMi Finance 近期將推出 iZiSwap Pro，配合 DL-AMM 兼容 AMM 和限價訂單的特性，實現前端接近 CEX，打造去中心化的 Binance。

Maker 端，大部分全區間流動性的 DEX 都提供了 Zap 功能，一鍵兌換流動性。此外，近期 Uniswap 在 SF 的 hackathon，iZUMi 團隊指導下的參賽團隊實現 Uniswap V3 的一鍵生成 LP 方案獲得了第三名。iZiSwap 通過 V3 流動性激勵工具 Liquid Box 和配套做市策略為項目方提供一站式流動性服務。

3.混合 AMM + RFQ + LOB

AMM 在適配鏈上複雜環境的同時，也帶來諸多問題，如交易結果不確定、滑點、容易受到 MEV 等各類形式的攻擊等等，為了減少 MEV 等影響，從網絡層面到協議層面都有諸多的方案和嘗試，但難以徹底。

限價訂單能夠避免 AMM 這些問題，1inch、DoDo、Sushiswap 等聚合器 /DEX 推出限價訂單功能，以及 Pancakeswap 通過 Gelato 實現限價訂單功能，iZUMi Finance 的 iZiSwap 設計 DL-AMM 兼容 AMM 和限價訂單。

但傳統的限價訂單存在搶跑交易的問題，目前大部分聚合器採用中心化的限價訂單方案，仍舊存在此類問題。其中 iZUMi 的 DL-AMM 直接實現鏈上訂單簿，並且相比於一般 AMM 在 Gas 開銷上並沒有明顯的提升，是目前最佳的解決方案。

此外， Binance 最新上線的 Hashflow、0x 的 Matcha，以及一級市場出現不少項目，都採用 RFQ 機制，用戶提出交易需求，平台通過預言機或是做市商在鏈下為用戶提供報價，隨後鏈上實現原子交換，不存在滑點等問題，帶來交易的確定性。但此類機制無法實現價格發現，價格發現機制完全依賴預言機等價格輸入，本質上 GMX 也屬於此類型。

4.基於 DEX 的金融產品，交易平台流動性打包出售

在上一篇 DeFi 鏈上基金部分我們研究團隊也提到過這個趨勢。當時的案例，Umami Finance 通過 GLP 獲取收益，通過 Mycelium（原 Tracer DAO）對 GLP 波動資產部分的敞口進行對沖，為用戶提供 U 本位年化 20% 的收益。最後由於 Mycelium 在價格劇烈波動時表現不佳而關閉了這個產品。

Uniswap V3 為代表的集中流動性是非常靈活的一類資產，可以用於模擬其他衍生品的效果。比如在目前價格下區間鋪設流動性，再持有等價值的現貨，可以實現對看漲期權的模擬。並且，傳統 CEX 提供的雙幣理財產品，低買、高賣策略，本質也是採用一定做市策略為用戶提供收益。DEX 的 LP Token 完全能夠實現一樣的產品，並且提供同等水平的收益率。這類產品本質上是將用戶的資金按照一定的策略部署集中流動性 DEX 上的 LP，獲取手續費收入，最後按照約定的規則結算，在滿足用戶特定需求的同時，實現 DEX 流動性的增長，是雙贏的策略。iZUMi Finance 在此方面正在進行嘗試，將會在不久以後推出相關理財產品。

未來的 DEX 究竟如何？

這個問題我們持續在思考，DEX 協議本身作為底層基礎設施，具有良好的開放性，基於如 Uniswap 和 iZUMi Finance 的 iZiSwap 等 DEX 協議會湧現出一系列產品和服務。在本部分的趨勢中也有提到，聚合器 + DEX 的雙層架構，實現 C 端的流量和流動性分發；同時前端體驗 CEX 化，後台實現專業的一站式流動性提供服務，以及配套金融衍生品。在這一條供應鏈中，會有很多環節上的機會，有些可以是產品的形態，也可以是服務的形態。

任何中心化的實體，都会有單點作惡的風險。正如 BitMEX 創始人 Arthur Hayes 在最新文章《Speechless》裡提到的：

「Centralised exchanges will always face these issues of mistrust on behalf of their customers，FTX was not the first high-profile exchange to fail and it won't be the last」。

DEX 提供的資產透明性、安全性、無托管，結合其開放、可組合的特性，會隨著中心化機構的不斷起落，證明自己的可靠性。