Sudoswap 引領的 NFT-Fi Summer 來了？

作者：Bryan，IOSG Ventures

Sudoswap引領的NFT-Fi Summer來了？

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本文將討論NFT-FI方向中圍繞NFT抵押借貸以及衍生品的一些有意思的細分賽道/協議，以及目前的瓶頸和未來可能的發展。

NFT AMM

NFT AMM的應用場景主要是分為藍籌NFT以及長尾NFT。針對藍籌NFT，進入AMM前的一個步驟是先將其碎片化。

NFTx

NFTx是老牌的NFT碎片化協議，參考的主要還是老defi的那套玩法，也就是用amm的機制可以碎片化之後提供流動性挖礦，同時Floor Dao為碎片化的NFT提供了一定的流動性解決方案，允許用戶將erc-20 NFT兌換成floor token，以高apy作為獎勵，基本邏輯和defi2.0的olympus dao一致。確實是一種增加erc 20 NFT的use case，但並不sustainable。

碎片化NFT會有利於價格發現，比如NFT二級市場上的地板價格與在amm中流通的NFT碎片的價格趨於一致。如碎片NFT如果交易價格低於二級交易市場比如opensea，套利者可以從amm中購買一個完整的NFT碎片並從金庫中贖回NFT，再在二級交易市場賣出從而做到無風險套利。

Sudoswap

因為本身交易的直接是整個NFT，其定位更接近於opensea, superRare這樣的二級市場。區別點在於其能夠提供二級市場所不具備的即時流動性，通過linear/exponential的bonding curve設定（未來會介紹更多的curve匹配不同的交易需求）確保trader可以獲知既定的交易利潤，並且有即時的交易體驗。同一個NFT系列的定價方式有所不同，可以做到協議內的無風險套利。

目前的traction挺不錯，平台目前已經達到了10萬的NFT交易量，並且TVL呈現不錯的上升趨勢。一個concern主要是UX，因為是permissionless，目前同一個NFT系列可以有多達200+個池子，並且每個池子的深度不一，有的深度只有個位數，這樣的流動性分散也許是阻礙該協議進一步發展的可能瓶頸。另外，該平台交易的NFT大部分是長尾資產，對於藍籌這類準入門檻較高的系列普及率較低。

Comments:

‍我們認為nft碎片化協議的主要應用場景在有較高地板價的藍籌nft中，通過碎片化的方式降低用戶入場門檻並提高流動性。而對於長尾非藍籌nft來說，其地板價相對更低，並不需要再進行一步碎片化，可以直接進行交易。雖然兩者的交易模式都是AMM，但是目標NFT並不相同。

Constant product Amm是一種合適的交易模型嗎？constant product （x*y=k) 在erc-20 swap中是一種常見的模型(Uniswap, Bancor)，但是LP的無償損失與其提供流動性的資產的波動性成正比，也就是說資產價格波動越大，LP的IL越高。對於碎片化nft來說，其價格波動性與現貨nft成正比，所以對於LP來說其IL也是一個不小的風險敞口。（nftx在這個場景設計了新的一種減小IL的質押模式 --- inventory staking, 但從本質上並不能改善依舊存在IL的問題）。

目前市場上的創新比較主流的是sudoswap這樣的bonding curve，確保了同一個池子裡的價格的波動是與池子裡的nft數量無關的，將價格滑點固定，促進更好的交易體驗。

作者個人的觀點是，AMM是一種提高流動性/資本效率的方式之一（主要是促進地板價附近NFT的價格發現），但是AMM並不是一個適合的交易模式。

NFT as collateral lending

除了直接交易NFT外，以NFT為抵押品的借貸協議也是促進NFT流動性的手段之一。NFT借貸主要分為兩種模式：P2P/P2pool。P2P就是所謂的點對點交易，一個borrower對於一個lender。P2Pool的模式是多個lender提供資產，並不針對單獨一個borrower。

P2P：P2P借貸中比較有特色的玩法。

Flowty:
在flow鏈上的借貸協議，主打的是區別於其他鏈上的pfp NFT抵押品，主要有NBA Top Shot、Ballerz. co-founder都是nba top shot的早期參與者，該平台也是更專注於體育類NFT的戲份賽道的借貸項目。有一個區別點在於其抵押品---nba top shot本身的品牌效力/活動，比如nba top shot定期舉辦challenges，參與者可以用手中的NFT組合參與挑戰並獲得獎勵，flowty可以幫助參與者解鎖額外的資金同時去購買所需要的NFT。

同時，flow鏈上還有一系列第三方的平台參考，比如說剛提到的ranking system Moment RANKS，還有其他的一些分析類平台如Own the Moment （包含歷史銷售數據、價格預測、走勢）等等，幫助lender進行更好的判斷是否為borrower提供貸款。總的來說，玩法比較多但是scalability有限，天花板依賴於flow/nba top shot生態。

NFTfi:

NFT P2P借貸的祖師爺，也是目前市面上pfp系列Nft P2P借貸深度最高、用戶體驗最好的平台。在今年四月份的開放貸款倉位達到了2k+，遠超其他同類競品。一些有意思的發現：高價值的NFT，如BAYC/Punk，一般duration較長 - 30/90天不等。這些高價值的NFT系列的LTV也相對較高 - (past month: BAYC-77%, Punk-53%, MAYC-58%，抵押品價格依照過去30天的平均成交價算）。對於一般pawn shop 25-30%的LTV，可以得出的結論是藍籌Nft在借貸市場中的bargin power還是相對較高的。對lender比較友好的是，borrower的借貸歷史會顯示（如曾經借出的金額量，以及是否有過違約記錄等），並且其他的參考數據包括該NFT系列的地板價以及該Nft由upshot/NFTBank給出的價值估測，都是幫助lender進行合理判斷的根據。

探索P2P借貸模式時候產生的一些comments：

P2P基本terms模式：ntf P2P借貸的標準LTV與現實生活中的pawn shop接近，在[25-50%]之間波動。並且Duration越長，lender的風險越高，所以短期+低LTV是比較適合NFT P2P的選擇。
有兩個有趣的發現：

a. 總的來說所以違約率較低，數量上大約是10%。藍籌NFT中的違約率也有層級的差異。比如借貸量最高的bayc, punk以及mayc舉例，違約比例分別是1%，3%，5%左右。而價格波動較大的藍籌，如azuki，違約比例達到了30%。不過這更多說明，對於藍籌Nft借貸來說，borrower更多的是持有，而不是違約（即利用該平台套現）。

b. APY和duration兩個數據也能解釋lender眼中對於不同藍籌NFT系列之間的保值度的差異。比如punk的apr相對其他NFT較低（平均14%，即使在波動較劇烈的近期也在10%左右，而相對來說BAYC的apy達到了40%），並且duration utilised (真實還款時間/規定還款時間），說明punk的lender與borrower對於punk這個資產的保值的認可度較高 - 即使bayc的歷史地板價較punk來說更穩定。

發展瓶頸:

a. terms-目前的P2P協議之所以效率低，其原因在於達成一個deal的過程是多次出價/還價的過程（一個offer的有效期為7天），如何更準確/更快速的制定terms將是P2P協議需要思考的

b. 對於一些高淨值的NFT來說，因本身風險較高，需要借助一些流動性方案提供者比如metastreet，來完成借貸。

P2Pool:

BendDAO: 是市面上主流的NFT P2Pool借貸協議。玩法簡單明瞭，lender借出eth，borrower抵押藍籌NFT。發展非常快，已經有830個borrowers (NFT-fi有1200+），考慮到這樣的數字是其上線僅僅幾個月。發展原因快的原因也很簡單 - P2Pool的流動性較P2P高，抵押的NFT接近於地板價，並且協議在初期冷啟動補貼 ：6%的deposit apr 以及 負16%的borrowing apr。抵押品的數據也不錯 - 近兩個月mayc/bayc穩定在300+以及250+。協議目前除azuki外沒有出現其他NFT的清算。近期有大量的bayc存在清算風險。

比較有創新的協議：

Defrag:在風險控制做出嘗試的借貸協議。

Borrower在抵押NFT的時候，會購買一個put option（如果抵押品價格低下降，underwritting pool需要Lock一定量的eth去贖回這個Nft), underwriting pool裡的eth用法 - 1.轉成udtc借給用戶 2.贖回NFT。underwriting pool的利潤：put option的premium fees。

如果put option strike price 100，現在價值80，那這個put option值20。清算價格是70，用戶還沒有被清算，所以不會execute put option(清算即execute option)。如果價格下降到了60，那麼exectue, underwriting pool買回NFT，用戶獲得100-60=40+borrowing amount。underwritter相當於將lender和option seller的角色混合在了一起，但實際上兩者的角色並不一致 - 作為borrower的對手方，lender是short抵押品的，但是作為option seller(short put)，又是long 抵押品的，這是一種衝突的設定。

圖源：https://twitter.com/DefragFinance/status/1461770614881067009/photo/1

Astaria：

剛剛宣布融資8m，前sushi cto出來做的一個NFT P2Pool lending的項目，目前沒有具體的協議設計出來。根據現有的資料，其模式類似於maple finance，有一個中間人（delegate/appraiser)規定池子的terms-price/amount/rate等等，具備last resort的功能。

對於P2Pool協議的comment:

目前tvl較高的NFT P2Pool協議相較於defi的erc20的P2Pool來說缺乏創新創新，我們預計該領域還會出現更多有意思的協議設計。

區分不同P2Pool協議的點主要包括幾點 - 清算機制，LTV，風險控制。

清算機制主要有兩種，時間-based, 價格-based，時間-based對於borrower來說更友好，允許其在規定時間內還款即不受到清算的風險，LTV潛在上是一個Trade-off。

並且，P2Pool中，liquidator充當的是確保協議的風險控制的關鍵的一環，但同時也是相對於協議本身以及借貸雙方相對獨立的參與者，其存在的意義以及要求：1. 有利可圖 2. 對於抵押品有一定的定價認知。

關於有利可圖這個點，在NFT本身流動性不足的情況下，尤其是極端的市場行情中，抵押品價格的下降速度過快也可能會導致這些獨立的清算者選擇不參與清算，導致對於抵押品的定價認知確保了其不會以一個irrational的價格將NFT出掉，這需要一些更合理的定價機制。（第三方估值系統不夠成熟，即使是藍籌NFT也存在對於同一個NFT標價差異很大的情況）

風險控制主要是對於borrower違約的情況下（如出現黑天鵝事件），lender是否能及時被償付的情況下的協議機制。

圖源：https://blockcrunch.substack.com/p/NFTfi-understanding-the-NFT-lending

Closing thoughts

很多人說NFT像房地產，我不太認同。NFT是一種鏈上的產物，自帶房地產不具有的流動性屬性。雖然目前的NFT協議主要都是關於NFT作為抵押品的方向（與房地產的低流動性雷同），未來有意思的一個方向是是否存在lending/borrowing標的都是NFT的借貸協議 （比如抵押bayc, 借出crypto punk)。一個在這個方向比較積極的信號是opensea推出的seaport協議為NFT trades NFT打開了先河。不難暢想未來抵押NFT, 借出NFT的情況的出現。

一個高效的資本市場上，如btc借貸市場上，btc多空雙方的力量是勢均力敵的。而目前的NFT協議都是在做NFT為抵押品的協議（也就是Long NFT），本質上促進的還是erc-20的流動性（借出來的是erc-20）。同時，NFT目前的發展形式還是以pfp為主，而pfp本身並不具有生息的特質，所以借方的需求非常模糊，這也是在這個方向的一個非常亟需思考的問題，也許對於gaming NFT這樣有實際落地場景/生產活動需求的NFT形式是更合適的。

無論如何，屬於NFT借貸的next cycle一定是與大的crypto/NFT market的牛/熊有很大的相關性，在牛市中這樣的借貸協議是一種天然的加槓桿手段，會極大的促進協議的發展。

P2P還是P2Pool?

邏輯上來講，P2P更適合淨值相對地板價更高的NFT, p2pool更適合淨值相對低，接近地板價的NFT。P2P更強調borrower的體驗（定制條款），而p2pool更強調lender的體驗（多個lender分散風險，同時降低入場門檻）。

P2P不存在抵押品價格波動的清算風險，只需要按時還款。而P2Pool中borrower可能經常會收到margin call。

P2P LTV是有一個bar（即使是bayc平均下來80%左右），但是p2pool的LTV比較高-BendDAO的最高LTV可以達到90%。資本利用率P2Pool更高。

What is next?

Defi借貸巨頭aave大約一年前表示想要進軍NFT as collateral lending市場，但一直沒有推出新的進展。並且相比於傳統金融，NFT借貸依然是風險系數較高的行為，需要風險對沖手段來分散風險，有且並且不限於NFT保險，期貨，期權，甚至是結構化產品。

NFT futures

NFTperp 是一個基於vAMM模式的NFT期貨交易市場，vAmm這個模式是由perpetual protocol設計的，相比於amm來說需要lp注入流動性以及pool size的限制，有funding rate的機制確保期貨價格與標的資產價格的converage - vAmm的價格類比perp的價格，其價格與預言機的現貨價格喂送價格差為funding rate的計算基礎。但是這種vAmm機制與amm機制一樣，需要有交易量冷啟動，同時有沒有LP獎勵，所以在早期項目啟動會遇到一些阻力。

Synfutures推出的NFTures也是一個NFT期貨合約交易市場，目前支持四個NFT的合約交易 - PUNK, UJENNY, NFD, The Doge NFT。其標的資產價格喂送來源於unicly/NFTx。Synfutures的sAMM也是battle-tested, 交易量與perpetual protocol/dydx不相上下。

對於NFT 期貨來說，有幾個瓶頸：

標的資產的價格。對標btc futures, 如dydx/perpetual protocol，標的資產的價格是通過預言機進行現貨價格喂送（dydx用的是makerDAO的oracle, perpetual protocol用的是chainlink)。而對於NFT來說，缺少一個適合可靠的價格喂送 - 本質上還是流動性不足。也許當承接更高Nft交易量的交易平台如blur/sudoswap有了一定流動性後，其交易價格可以作為價格喂送的選擇。

需求。如果拿btc futures舉例，其需求之一是作為btc礦工的對沖手段，而很多的NFT holders並沒有這樣的需求。這個對於gaming NFT是一個機會 - gamer在遊戲中升級的過程不斷地獲得NFT，存在對沖的需求。

NFT option

NFT Option中主要的方向還是以Nft holder的角度出發的，也就是對沖持有NFT的風險，以通過買入Put option的方式。

Putty是一個提供ntf put option的平台，目前有11個orders成交(其中有3個BAYC的put option)，平台發展相對早期，也沒有什麼活躍度。支持定制化的option(想要issue put option的用戶提供NFT, premium, strike price, duration)，但是這種option的流動性/成交量從本質上來講就不高。

Nifty options也是一個提供NFT put option的平台，NFT持有者可以把NFT鎖在該平台或者其他抵押借貸協議如NFTfi上，同時發起一個put option，對手方需要將strike price的eth同樣鎖住，option issuer可以隨時選擇exercise/cancel，exercise的話就相當於賣掉NFT獲得strike price，cancel的話會拿回原來的NFT，對手方無論如何都會獲得一定的利率的獎勵。這邊的利率最低需要高於aave/compound等主流借貸協議的利率，因為作為對手方承擔了更多的風險。

Traction方面與putty類似，還在早期的探索中，沒有什麼使用量。有一個類似於defrag的一樣的方案是，在抵押Nft的同時買入這個期權，保證了即使清算，lender無論如何都可以拿到一定價值的資產。相對於defrag來說，option seller和lender並不是一個群體，這樣的設計會更合理。

Jpex.finance是一個不同於以上兩個的option平台，NFT holder賣出call option，而不是買put option。相當於一個covered call的策略。但是流動性是一個問題 - 1.對手方入池就需要付錢 2. European option僅在交割日兌付，對手方無法在in-the-money的情況下就收利。

對於NFT option來說，有幾個瓶頸

低流動性。無論是ftx,還是binance,其option的設定機制都很簡單（strike price, expiration date, premium) - ftx上strike price有固定幾個選擇，binance則直接將futures price作為strike price，ftx與binance都是自動算出premium。而對於是NFT options，都完全由NFT holder進行填寫，並且premium也都是拍腦袋寫的，自然願意交易的對手方也少得可憐。並且UI/UX方面相比於專業的交易平台要差強人意很多。

Option價格。option定價主要由兩個因素決定 - intrinsic value 和 time value。time value是NFT option價格比較高的原因 - 因為volatility (historical \& implied)高。可以考慮降低premiuem價格的一個方法是縮小行權的時間窗口，促進更小時間窗口內投機者對於Nft價格的bet。

NFT collection數量。尤其在牛市中，對於call的需求比較高，而call的seller是相對較少的（對比btc holders），並不能很好地承接牛市中的槓桿需求。

NFT保險

對於一些高淨值/高稀缺度的NFT holder來說，除了相對間接性的對沖手段外，更直接的是進行投保。相對來說借貸成本會提高，但是部分風險也轉移了。甚至用戶當選擇P2P/P2Pool平台時，如果該協議有內部的保險/與第三方保險進行合作時，這很有可能會成為吸引用戶的一點。

NFT 結構化產品

NFT20有一款NFT index追蹤一系列NFT的地板價，類似於tradfi中的s\&p500。
在metaverse中，土地作為生息資產NFT(比如用戶需要付租金才可以在土地上生產活動），可以參考現實生活中的房貸作為一種金融衍生品，如CDS。

一些基於現金流的結構化產品，類似於defi中的element finance/solv，可以允許lender將手中的未來現金流以債券的形式出售。類似的事metastreet在做。其次是一些先買後付的產品，類似於房貸，定期還款，如Cyan/Ape Now，有潛在的套利機會 - stake在NFTx等NFT碎片化協議的利率pay off定期還款的利率，除此之外同樣的類似promissary notes也是一種玩法。