基於反身性的代幣經濟學設計不可持續，DeFi需要結構性的改變

作者：Cristiano

編譯：北辰，鏈茶館

你喜歡熬夜去思考因果關係困境嗎？

比如祖父悖論。假如你回到過去，在自己父親出生前把自己的祖父殺死，但祖父死了就沒有父親，沒有父親也不會有你，那麼是誰殺了祖父呢？或者你的存在表示祖父並沒有因你而死，那你何以殺死祖父？

如果你也喜歡DeFi的話，那麼你一定也會喜歡思考代幣價格和協議收入的因果關係是如何展開的。

那麼請你喝杯咖啡，舒舒服服地坐著，我來為你闡述DeFi中錯綜複雜的反身性。

什麼是反身性？

維基百科上說："反身性是指因果之間的循環關係"。此外，"反身關係是雙向的，即原因和結果相互影響，因此不能指定原因或結果"。

「反身性」這個概念道出了科學和人類行為中廣為人知的現象，最精妙的案例可以在痴迷於幾何和悖論的荷蘭藝術家Escher的作品中找到。

那張名為《畫手》的圖片清楚地展示了反身性是如何工作的：不可能確定哪隻手在畫另一隻手。因果關係如此緊密，以至於無法區分。

說到藝術和反身性，在DeFi社區也創造出了一些強大的Meme來表達社區的反身性概念。

如何在項目中發現自反性？

在DeFi中，反身性也稱為循環性或著名的飛輪效應。在對項目進行盡職調查時，我們可以通過以下問題來評估反身性程度：

• 是什麼決定了原生代幣價格的升值/貶值？

• 原生代幣價格的升值/貶值對項目的運作意味著什麼？

如果這些問題的答案相同（或大部分重疊），則存在反身性。

在某種程度上，反身性在每個好的商業模式中都存在，但它從一個事件傳播到另一個事件的方式使世界變得不同。我們可以劃分為「間接」和「直接」反身性。

間接反身性

由於協議的收入積累，間接反身性可以被視為原生代幣價格的升值。

「間接」在於原生代幣的治理能力：如果代幣持有者可以決定如何管理協議的資金，他們就可以從應計收入中受益。因此，代表對協議資金的索取權的代幣價格，應該隨著收入的增加而增加。

可問題是收入對代幣價格產生的影響並不是直接的，因為它涉及治理投票。

我們都知道治理系統存在被惡意攻擊的缺陷，並且還偏向於巨鯨。這就是為什麼代幣的「治理」功能經常被散戶低估，卻被鯨魚讚賞。

這裡以Uniswap為例。

2020年9月，除了治理能力之外沒有任何作用的UNI代幣以160億美元的市值上線，而Uniswap的國庫擁有47億美元的資金------幾乎溢價了4倍。

很難說這個溢價是否公平，但Uniswap在過去12個月中創造了17億美元的收入（僅次於以太坊和OpenSea的前3名）。

今年提出的82項治理提案無疑做出了貢獻，儘管量化這種貢獻與其說是一門科學，不如說是一門藝術。可以更確定一點的是，散戶對治理並不感興趣（可能是因為到目前為止Uniswap的所有收入都已返還給LP）。

我們怎麼知道？看看治理投票的平均參與率。對於 Uniswap 來說，它僅占代幣持有者總數的1.9%。

直接反身性

假設Netflix推出了自己的代幣FLIX，並實現了以下定價和收益分享功能：

• 非代幣持有者必須支付1美元的FLIX才能觀看一集，而代幣持有者只需支付0.5美元的FLIX。

• Netflix收集的FLIX的50%會自動按比例計入每個代幣持有者的錢包。

這將給FLIX帶來購買壓力，因為投資者希望獲得協議收入的一半，同時由於50%的折扣，它也會激勵代幣持有者成為用戶。

通過這樣做，未來的收入與代幣持有者的數量正相關，由於收入分享機制，代幣持有者的數量與協議收入等正相關。

我們剛剛設計了一個直接反身性結構。那麼讓我們來回答：

• 是什麼決定了原生代幣價格的升值/貶值？收入增加。

• 原生代幣價格的升值/貶值對項目的運作意味著什麼？收入增加。

一切看起來都很棒……直到收入停止增長。那麼將會發生什麼？

隨著收入的減少，50%的利潤將不足以補償代幣持有者，他們將出售$FLIX代幣以從之前的價格上漲中獲利。

而這將對FLIX價格造成拋壓，並減少未來的收入，因為更少的代幣持有者意味著更少的用戶。FLIX價格的下降也將降低Netflix收入的美元價值，惡性循環由此開始。

反身性是好是壞？

從絕對意義上說，反身性既不好也不壞。就像坐過山車一樣：這樣做很有趣，但要適度。

反身性應該是商業模式的支柱，而不是商業模式本身。任何協議都應該能夠將產生的價值的一部分返還給代幣持有者，同時讓他們作為用戶或間接通過治理為進一步的發展做出貢獻。在協議生命周期的早期階段，反身性可以吸引來興趣以及活動。

然而，正如我們在Netflix的例子中所看到的，好時光不會永遠持續下去，在市場低迷時期，反身性就是一把雙刃劍。這就是為什麼在熊市期間，那些除了反身性之外別無特色的協議，要遠比其他協議遭受的損失要大得多，並且相當一部分從未從低谷中恢復過來。

DeFi的反身性案例：Olympus DAO

該項目旨在建立一個社區擁有的去中心化和抗審查的儲備貨幣，並擁有大量支持這種貨幣的資產。每個原生代幣OHM可兌換1個DAI。

Olympus DAO擁有一個由穩定幣和波動性資產組成的豐富而多樣化的資金庫，因此OHM市場價值遠遠超過了對應的DAI。

Olympus DAO如何積累這些資產？

通過所謂的債券機制：用戶存入價值為X美元的資產（如DAI、ETH等），在一定時間（債券期限）後獲得X + 溢價OHM。

這意味著用戶利潤的溢價金額取決於OHM價格與每個OHM支持的美元價值之間的差異。如果OHM價格超過每個OHM支持的美元價值，則該差額的一部分可以作為溢價支付給債券持有人。

因此OHM價格越高，支付給債券持有人的溢價就越高，預期的未來債券數量就越高。

債券持有人如何處理他們的OHM？他們為什麼不簡單地拋棄OHM來兌現呢？因為Olympus DAO曾經提供驚人的APY來激勵代幣持有者質押他們的OHM。

質押獎勵以通貨膨脹的OHM支付，因此它們會造成稀釋。儘管如此，如果稀釋被庫存資產的增加所抵消，則較高的庫存資產和較高的OHM購買壓力的綜合影響應該會增加。

現在我們擁有了回答這兩個決定性問題的所有要素：

• 是什麼決定了原生代幣價格的升值/貶值？債券交易量增加。

• 原生代幣價格的升值/貶值對項目的運作意味著什麼？債券交易量增加。

Olympus DAO於2021年3月推出，在2021年12月之前實現了驚人的增長，市值達到頂峰，超過40億美元，國債市值超過8億美元。但從那時開始，整個市場開始下跌，OHM的跌幅遠超大多數同行。

OHM的表現不佳是由多種因素造成的，但反身性發揮了重要作用。

事實上，在OHM價格低於其支持價值的時期，該團隊暫停了普通債券，因為沒有空間對嚴重低於支持價值的代幣給予溢價。

他們引入了所謂的"反向債券"。這些債券允許投資者存入OHM（將被銷毀）並獲得溢價的國庫資產。儘管反向債券減少了Olympus DAO國庫的規模，但它們增加了每個OHM的支持。

DeFi的反身性案例：Convex Finance

該項目旨在提高Curve上流動性提供者的流動性和收益。要了解此模型為何成功，讓我們回到Curve的作用以及用戶如何在Curve上賺取收益。

Curve是一個去中心化交易所，專門從事穩定幣之間的互換。由於將一種穩定幣換成另一種的風險相對較低，因此兌換費用遠低於波動性資產的傳統兌換費用（平均5個基點，而波動性資產為25-30個基點）。

低費用並不是投資者在資金池中提供流動性的巨大動力。由於穩定幣需要非常高的流動性才能以較低的價格影響進行交換，Curve使用其原生代幣CRV為LP提供激勵。

接收CRV代幣是好的，質押它們甚至更好。CRV質押者將其代幣鎖定一段時間（最長 4 年）並收到veCRV代幣作為收據。他們鎖定CRV代幣的時間越長，他們在決定哪些池應該獲得最多獎勵時的治理能力就越高。

Curve Stakers和LP現在可以將他們的CRV或他們的LP代幣存入Convex，並獲得以CVX代幣支付的額外收益。

Convex能獲得什麼回報？權力！！！

Convex積累CRV，CVX持有者可以鎖定他們的代幣，以投票決定將Curve激勵引導到哪裡。

這就是反身性的作用：CVX價格越高，在Convex上質押CRV或Curve LP代幣的人的收益就越高。這個收益率越高，將存放在Convex上的CRV和LP代幣的份額就越高。

反過來，這將增加CVX持有者擁有的CRV數量，以及將CRV激勵引導到特定池的機會。更高的激勵意味著更方便地質押CRV或為Curve池提供流動性。Curve上更高的流動性意味著更好的交易體驗，這意味著更多的交易量、更多的費用……然後循環再次開始。

讓我們完成這些問題：

• 是什麼決定了原生代幣價格的升值/貶值？Curve流動性池的收益率增加。

• 原生代幣價格的升值/貶值對項目的運作意味著什麼？Curve流動性池的收益率增加。

Convex Finance在過去12個月中創造了12億美元的收入，市值達到22億美元的頂峰。與Uniswap數據差不多的相當不錯的數字。

然而，就Olympus DAO而言，反身性通常意味著保持快速的代幣發行速度以獎勵代幣持有者。

Convex於大約一年前推出，已經發行了超過三分之二的CVX總供應量，而Uniswap於2020年9月推出了UNI代幣，其流通量不到其總供應量的50%。

Convex需要Curve 24/7/365全速運轉以維持其市值。尤其是Convex需要有興趣在Curve上列出其代幣並支付大筆費用以在此類池中獲得CRV激勵的項目。

4pool是CVX代幣的重要催化劑，因為Do Kwon據稱與持有DAO擁有的CVX 62%以上的多個項目達成協議。

Terra的崩盤使CVX價格在幾天內下跌了50%，如果市場對FRAX（第一個CVX持有者）等算法穩定幣失去信心，負面溢出效應可能遠未結束。

總結

大多數對DeFi當前狀態的批評者認為，對反身性的反復糾結是阻礙其發展的主要因素之一。這可能是因為絕大多數DeFi投資者要麼不了解反身性是如何工作的，要麼認為它可以永遠持續下去。

此外，始於Andre Cronje的Solidly項目的ve(3,3)趨勢促使一長串協議採用基於反身性的代幣經濟學設計，該設計適合Curve和DeFi領域中極少數其他dApp，但效果並不理想，對其他協議也是如此。

缺乏耐心和長期承諾是DeFi中最明顯的問題之一，這個問題可以通過激勵、超額抵押、反身性和其他優雅的機制來臨時修補，但需要在思維方式上進行更多的結構性改變才能解決一勞永逸。

當前的熊市是反思當前缺陷並提出新設計的絕佳機會，其中投資者的意識是基礎，所有花哨的飛輪都是有價值的輔助功能。