深入探討DeFi低抵押借貸生態系統的現狀、潛在限制和未來展望

作者：Jack，0xlol

原文標題：《The Crypto Loan Economy》

編譯：Captain Hiro，DeFi 之道

前言

超額抵押貸款是加密經濟中最受歡迎的借貸方式之一。對於需要投資新資產而又不拋售當前頭寸的個人來說，這是一個很好的選擇。然而，有個問題出現了：在一個收入不平等的世界裡，超額抵押真的能滿足借貸的目的吗？超額抵押不僅僅存在資本效率問題，它還阻止人們獲得廉價資本來實現其財務目標。但是在一個去信任化的金融系統中，抵押不足只會讓你的流動性提供者變得更貧窮。那麼，解決方案是什麼？

從遠古時代起，人類就參與了借貸活動。最早的例子可以追溯到公元前2000年的美索不達米亞，那兒的農民借用種子和動物來提高農業產量。這種社會活動帶來了信任和風險的複雜性，但也為經濟增長帶來了巨大的飛躍。那些擁有財富的人找到了一種從資產中獲得收益的新機制，而那些缺乏財富的人則獲得了借貸以創造財富的能力。

槓桿是創業和創造的基石，幫助個人承擔風險以開發新產品和服務。目前，基於所有私人和公共機構的利息收入，現代全球借貸市場目前的價值在 7-8 萬億美元之間（不包括未償還借貸的價值）。

全球借貸市場預測，來源：Research and Markets

2021 年全球借貸市場的價值，以及基於 6% 的年複合增長率對 2025 年的估計。2021 年：69322.9 億美元，2025 年：88095 億美元。

更重要的是，DeFi 旨在將點對點借貸與機構借貸進行配對，從而刺激指數式的增長，目前 DeFi 正準備快速擴張。雖然機構現在正牢牢的控制著借貸市場，但 DeFi 可以使個人借貸者有更多的機會，並且通過消除對中間人的需求，有助於為個人資產提供更高的收益。事實上，預計到 2025 年，點對點借貸市場的價值將達到 1 萬億美元。

來源: Statista

柱狀圖顯示 2021 年至 2025 年全球點對點借貸的預測價值。2012：12 億美元，2013：35 億美元，2014：90 億美元，2015：640 億美元，2025：1 萬億美元

這個快速變化的環境正受到許多DeFi協議的關注。隨著我們的金融系統開始轉向透明的帳本（區塊鏈），他們希望在一個利潤極其豐厚的市場上大開其門。雖然 DeFi 為去中心化和去信任的金融未來提供了一個選擇，但低抵押（UC）借貸是目前 DeFi 加速採用的瓶頸。

TradFi 還是 DeFi？

雖然傳統金融（TradFi）系統為了收回資金有豐富的信用評分、KYC（了解您的客戶）文件和法律保護措施，但它們存在著各種問題。例如，即使有法律防止借貸過程中的種族歧視，但是 2019 年在對 200 萬份美國傳統抵押借貸申請進行研究的一份報告中，發現與經濟上具有可比性的白人申請人相比，黑人申請借貸被拒絕的可能性要高 80%，這主要是由於有偏見的算法（福布斯）。DeFi 在某些情況下提供了一個機會，它通過完全依靠智能合約和鏈上身份來減少借貸市場上基於身份的歧視。

借貸市場的問題還不止於此。把你的錢放在傳統銀行意味著你沒有對你的資產進行保管。當前已經有多起政府和銀行利用這些資產來救助'友好的騙子'的例子。在 2008 年的抵押借貸危機之後，一些主要銀行被美國政府救助，最終把負擔轉嫁給了納稅人。

DeFi借貸市場提出了一個新的可能性的時代，只有那些選擇將流動性存入協議的人可以為資金的不良管理負責，而不是由大政府將稅收負擔推給那些從未參與不良商業行為的人，如銷售次級借貸的人。DeFi 為流動性提供者（LP）和協議的代幣持有人提供了一個參與治理的新機會。在 TradFi 中，如果你把錢放在銀行裡，你會獲得個位數的年利息，而且你對銀行向誰發放借是貸沒有發言權的。但 DeFi 讓借貸人對他們的錢借給誰有發言權，這是一種真正的金融主權形式。

最重要的是，全世界有 31% 的成年人沒有銀行賬戶，而 91% 的世界人口可以使用智能手機。DeFi 只需要一個互聯網連接，就可以讓沒有銀行賬戶和服務不足的社區獲得他們以前從未獲得過的金融服務。如果操作得當，低抵押借貸可以為這些人提供金融槓桿，從而徹底改變他們的生活。

DeFi 借貸的開端

去中心化借貸首先從最簡單的形式開始：超額抵押借貸。許多流行的平台，如 AAVE、Compound 和 Maker 都扮演了這個角色，用戶將他們的加密貨幣資產作為抵押品存入，以借入低於其存款價值的金額。以 AAVE 上的 DAI 為例，它的最大借貸價值（LTV）比率為 77%，這意味著在 DAI 上每存入 100 美元，用戶最多可以借到 77 美元的資產。

另一方面，低抵押借貸可以是部分抵押的，也可以是完全無抵押的。在部分抵押的借貸系統中，個人存入 25 美元，借入價值 100 美元的資產，而在無抵押的借貸系統中，個人可以在完全沒有抵押品的情況下借入 100 美元。低抵押借貸也被稱為無擔保借貸，而超額抵押通常被稱為擔保借貸。

在撰寫本文時，整個 DeFi 市場的總價值鎖定（TVL）約為 1740 億美元，借貸貨幣市場囊括了 360 億美元的 TVL。然而，這 500 億美元中只有不到 5% 來自統一借貸協議。我們分析了 7 個此類協議的基本面和技術面。風險評估模塊和借貸機制是極少數的區別因素之一。另外，應該注意的是，在這篇文章中，我們並沒有將閃電貸（又稱"單區塊流動性"）視為低抵押借貸。

在深入了解相關的細節之前，讓我們首先嘗試去了解一下這些協議的不同目的：

• Maple Finance，TrueFi，和 Clearpool：面向機構借款人的低抵押借貸協議。
• DebtDAO：為成長階段的 DAO 和協議提供的循環信貸額度（針對未來的收入）。為 DAO 和協議提供了一種新的方式來籌集資金，而不稀釋或釋放原生代幣。
• Goldfinch Finance：為現實世界的企業提供低抵押借貸，以換取法幣。
• Gearbox：為白名單上的協議提供 0% 的資金利率，最高 4 倍的槓桿。
• Teller Finance：低抵押借貸市場，目前支持 USDC 業務，如用於德克薩斯州的加密貨幣支持的抵押借貸，以及新加坡的個人借貸，最高可達 6000 美元。

風險評估方法

很明顯，在基於匿名和去信任的金融領域處理低抵押借貸時，風險是我們首要關注的問題。沒有人願意把錢借給一個隨機的推特匿名者，還寄希望能從他們手裡得到償還資金，而不是讓他們帶著一大筆現金消費揮霍。那么，實際上是什麼阻止了一些人在現實生活中偷走所有的借貸資金，而不是在鏈上呢？好吧，銀行和其他借貸機構很可能知道你的行蹤，他們會影響你的信用評分，並可能會對失信人造成很多社會和財務上的麻煩。

其實，每個鏈上協議都用他們自己定制的風險評估方法來解決這個問題。而不同的風險評估方法主要是由於每個協議的不同目的，如不同的目標客戶群和對借貸資金的控制水平。

不同風險評估方法的分析

對擔保下借貸協議所使用的不同風險評估方法的比較分析。這些方法包括：池委託，社區投票，第三方風險評估，和智能合約。

Maple Finance、TrueFi 和 Clearpool 在借貸審批階段之前都有類似的流程。首先，每個機構通過申請程序獲得個別協議的白名單，填寫 KYC/KYB（了解您的客戶/業務）表格，提供財務文件，並通過協議執行的信用評分評估。各個協議的信用評估略有不同，但基本上是分析申請人的商業風險和可靠性。雖然最初的白名單階段在借貸申請過程中都很相似，但機構借貸協議之間的差異發生在具體的借貸審批過程中，我們將在下文中將其與非機構借貸協議使用的風險評估方法一起進行討論。

池委託：Maple Finance，DebtDAO（尚未發布）

Maple Finance 和 DebtDAO 依靠專業的信貸分析師，他們以原生治理代幣（$MPL 和 $DEBT）進行質押來評估和批准借貸。然而，Maple Finance 允許池委託人與借款人協商借貸條款，如利率、到期日期和抵押品比例。DebtDAO 風險分析師只是批准或拒絕給他們的借貸請求，這個過程是不可談判的。這些池委託人的工作會得到相應的回報，他們會從借款人那裡獲得部分利息。

Maple Finance 的引擎

Maple Finance 公司的信貸審批系統，它依靠質押 MPL 的池委託人來審批借款人的借貸請求。

社區投票：TrueFi

同樣，TrueFi 需要用其原生代幣 $TRU 進行質押，從而批准借貸請求，但它不是依靠一個池委託人來完成這個角色，而是將風險評估分布在所有質押者的身上。每個借貸請求至少需要有 80% 以上的批准率，才能打開借貸池的存款。像 DebtDAO 一樣，社區只需對借貸建議投贊成或反對票。條款由借款人提出，整個過程不存在談判階段。協議產生利息的 10% 將支付給 $stkTRU 的質押者，作為對批准借貸責任的獎勵。

TrueFi 的引擎

TrueFi 的信貸審批系統，依靠 Tru 質押者的社區管理投票來批准借款人的請求。

第三方外部組織：Clearpool、Goldfinch

Clearpool Finance 要求白名單上的機構至少質押 500000 美元的 CPOOl 才有資格進行信用評估。這使該協議與眾不同，它要求機構質押治理代幣，而不是使用信用風險分析員。它把質押金額作為機構的一個誠意的標誌，即把信用分析外包給第三方合作夥伴 X-Margin 是值得的。當質押批准後，該機構的借貸池就可以接受資金了。

Goldfinch 還要求企業將其原生代幣 $GFI 進行質押，但不是嚴格的名義金額，而是必須質押相當於 2 倍審計費用的 $GFI。然後，Goldfinch 將財務報表的信用檢查和身份的合法性外包給其第三方合作夥伴：Persona 或 Parallel Markets。如果整個過程順利的話，每個企業都會收到一個獨特身份（UID）不可轉讓的 NFT，它鏈接到其指定的錢包，以避免女巫攻擊。在白名單批准後，借款人必須在首次損失池（first-loss capital pool）中達到 20% 的門檻。然後，9 個隨機選擇的審計員（為審計員投票權而持有 GFI 美元的個人）中的 6 個需要對借貸進行審批，以便使借款人獲得資金。

預先確定的智能合約（Predetermined Smart Contracts）：Gearbox

Gearbox 是一個依靠其信用賬戶的完全無權限的協議。它們是為每個池子類型預先設定的智能合約，將借貸人和借款人綁定在一起，由被稱為信貸經理進行策劃。它的信用賬戶同時持有用戶存入的抵押品和借貸的資金。借貸的資金只能用於白名單協議和/或交換為特別允許的代幣，以避免極端波動。由於用戶存入的資金可以由智能合約在確定的風險水平上進行清算，因此該協議不需要對用戶進行信用評估。

Gearbox 協議的引擎

Gearbox 協議的信用賬戶，作為預先確定的智能合約，允許借款人進行無許可借貸。

雖然 Gearbox 可能看起來是一個有趣的協議，但它不是真正的低抵押借貸形式，它可以實現 TradFi 目前扼殺的汽車借貸和抵押借貸等日常活動的借貸。

鏈下整合：Teller

Teller 有自己的類別，因為它與其他借貸協議的類別不一樣。Teller 為特定的案例創建了獨立的產品，一旦提議的借款人通過 Teller 專有的信用風險算法，它就會成為連接借款人和借貸人的市場平台。事實上，Polygon 上的 USDC.homes 依靠 Teller 的信用評估，然後再從 TrueFi 資助借貸。Teller 的算法信用風險協議在鏈下私下安全地計算信用和銀行數據，為用戶生成個人借貸條款，並在鏈上進行路由。其輸入的內容包括提供的抵押品、風險溢價、借貸與銀行的餘額、借貸與月度淨收入以及借貸與月度收入。

首次損失資本（First-Loss Capital）

雖然風險評估模型為低抵押借貸協議中的借貸人提供了最初的保護牆，但"第一道防線"系統通過使用其他利益相關者的流動性作為"首次損失資本"，從而為流動性提供者提供額外的借貸違約保護。

質押者作為首次損失：Maple Finance、TrueFi、Goldfinch

Maple Finance 要求池委託人將池借貸餘額的 8-12% 的 MPL 和 USDC 以一比一的比例進行質押。通過這種方式，協議將池委託人的激勵與流動性提供者保持一致。另外，在發生違約的情況下，這些資金可以很容易地以 USDC 的名義進行變現。除了池委託人以外，任何人都可以加入儲備池，從而進一步鞏固協議的第一道防線，以賺取池子 1/10 的利息費用和 $MPL 的獎勵份額。同樣，Goldfinch 依靠評估借款人的支持者作為第一道防線。支持者將資金存入"初級池"，以獲得更高的名義利率，因為他們可以通過"高級池"中的普通流動性提供者獲得 20% 的利息，以承擔額外的風險。

Goldfinch借貸，來源：Goldfinch

TrueFi 依靠質押 $stkTRU 的參與者獲得投票權、$TRU 的發放量和協議費作為第一道防線。在發生違約的情況下，高達 10% 的 $stkTRU 可能被清算以償還借貸。重要的是，質押 $stkTRU 存在一個冷卻期，這意味著它不能立即提取，用戶必須等到冷卻期結束。

Goldfinch 有高級池和初級池。

保險池作為首次損失：Clearpool

在每個區塊中，如果借款人違約，每個池子一定比例的權益會被轉移到保險池，來作為流動性提供者的索賠池。目前的管理投票將其設定為池子所得利息的 5%。

Spigot Function（水龍頭功能）：DebtDAO

DebtDAO 已經開發了一個"Spigot Function"，它控制了借款人的創收合約，並托管了固定比例的收入，同時將其餘部分轉移到借款人的財政部。在發生違約的情況下，協議可以要求托管的資產來幫助償還利息和本金，並充當收債人。可以說，作為 DeFi 中唯一真正的債務催收形式，Spigot 可以用於其他的協議中。這個功能唯一的限制是，它的最佳應用是協議和 DAO，鑑於如果個人知道 Spigot 將要求任何發送到他們錢包的資金，他們可以創建一個新的錢包以避免懲罰。

各種首次損失資本方法的分析

比較圖表，顯示了由抵押借貸協議實施的三種主要的首次損失資本方法的優點和缺點；質押，保險池，和 Spigot Funciton。評估的依據是該方法是否與流動性提供者保持一致的激勵機制，是否允許即時償還，是否提供了永遠收回 100% 投資的可能性，以及該方法是否由智能合約自動執行。

可用於借貸和池風險的代幣種類

除了風險評估方法，為借貸提供的代幣類型也是區分低抵押借貸協議的一個重要因素。雖然個人可以使用 UniSwap 將借貸資產換成借貸協議不提供的首選資產，但用戶可能希望避免面臨滑點、交易費用和增加的智能合約風險。鑑於 USDC 被認為是 DeFi 生態系統中最安全的穩定幣，上述每一個協議都提供流行的、可靠的 USDC。TrueFi 除了提供 USDC 外，還提供 USDT、BUSD 和 TUSD，而 Maple 提供 USDC 和 WETH。Gearbox 的種類最多，它提供 DAI、USDC、WETH 和 WBTC 用於借貸，因為他們有能力限制資金只用於白名單協議。

不同協議上可作為借貸的不同資產分析

比較圖表顯示了抵押下借貸協議提供的借貸可用資產。可用的資產包括：USDC，USDT，TUSD，WBTC 和 WETH。

低抵押借貸協議的另一個附加功能是為同一資產提供多個借貸池。擁有同一資產的多個池子的巨大優勢是能夠為流動性提供者提供具有不同風險水平的池子。Maple Finance、Clearpool 和 Goldfinch 根據指定的借款人為每種資產類型提供多個池子，而 TrueFi、DebtDAO 和 Gearbox 為每種資產類型只提供一個池子。例如，在 Maple Finance 上，用戶可以將 USDC 存入 Maven 11 Capital 年利率為 11.3% 的池子，或 Alameda Research 年利率為 10.5% 的池子，年利率的差異是由於為每個機構確定的估計風險差異造成的。

DeFi 中低抵押借貸的潛在限制

雖然所有這些協議都令人振奮，並推動了整個 DeFi 領域的發展，但我們在這裡有必要討論低抵押借貸現狀的一些潛在缺點。最重要的是，可擴展性是此類借貸平台增長潛力的一個核心原則。雖然池子管理者（pool manager）的概念對於像 Maple Finance 這樣的協議來說效果很好，但這些協議的成功只是因為它們只限於機構借款人。如果這些協議計劃擴大規模，讓普通大眾也能參與進來，那麼池委託人所需要的帶寬將遠遠高於他們審查和評估借款人的可用時間。TrueFi 也有類似的可擴展性問題，該協議要求每個借貸請求都要通過 $TRUE 質押者的投票，而如果它只限於機構投資者，那麼它就不必擔心這個問題。雖然這兩個協議都缺乏大規模擴展的潛力，但 Maple 使用池委託人的方法優於 TrueFi 的社區投票機制，僅僅是因為它允許更多的教育決策。在現實中，具有分布式責任的社區投票者不會像一個人負責一個池子那樣對細節給予關注。

鏈上'算法決定'的信用評分如果能擺脫機構借款人，就將更易於擴展到大眾，但由於鏈上數據的可用性有限，目前它的擴展能力相對較弱。此外，鏈上信用評分如果不能與單一的真實世界的身份相聯繫，它就可能容易受到女巫攻擊。在鏈上低抵押借貸的背景下，一個隨機的個體可以通過一個賬戶慢慢建立起良好的信用，以便最終獲得大額借貸，而沒有償還計劃。他們可以通過多個錢包地址沖洗和重複這個過程。避免這種情況的一個方法是通過實施 KYC 要求，將一個錢包連接到一個人身上。然而，出於安全和個人原因，個人往往擁有多個錢包，他的資產分布在這些錢包中，這樣"KYC 連接單一錢包"的概念就多少顯得有點局限性和低效率。

此外，出於隱私原因，個人可能不希望他們的 KYC 詳情保存在鏈上（即使信息是加密的）。按照這種思路，基於傳統金融的鏈外信用評分不僅違背了 DeFi 的精神，而且還引入了將 KYC 文件和個人信息保存在一個有風險的鏈下系統的風險。

一個樂觀的未來

即使有多種相關的風險，但是人們可以看到多種低抵押借貸協議在這個領域大獲全勝。Maple Finance 和 TrueFi 似乎正在確立自己作為當前領導者的地位，它們在機構借貸領域具有先發優勢，這可以從它們目前在總借貸發放中的主導地位看出。

來自各種低抵押借貸協議的借貸總額

柱狀圖顯示了每個協議在整個 DeFi 抵押借貸市場的份額比例，基於截至 2022 年 4 月 5 日的借貸發放總額。TrueFi：14 億美元，Maple Finance：12.6 億美元，Goldfinch：1.15 億美元，Clearpool：4170 萬美元，Gearbox：600 萬美元

Clearpool 面臨著與上述兩個協議的艱苦鬥爭，但該協議可能會因為提供可變利率而不是 Maple 和 TrueFi 的固定利率而看到一些增長。

據統計，在所有協議中，Maple 似乎是增長最快的，在分析的 7 個協議中，Maple 是唯一有顯著增長的代幣。雖然人們可以指責慷慨的 TrueFi 激勵發放機制損害了代幣的價格上漲，而不是協議本身。另一方面，在所有上述協議中，Maple 因其強勁的增長和最高的利用率而值得稱讚。

各種鏈上抵押借貸協議的幣價表現，來源：Delphi Digital

隨著 DeFi 繼續擴散到主流，鏈上信用評分與 KYC 要求或 Teller 對散戶投資者的鏈下信用評分的整合，這些將推動個人借貸從鏈下操縱的生態系統遷移到公平的鏈上協議。鏈下信用整合系統是相對可擴展的，現有的機構似乎對它持開放態度，因為 Teller 到目前為止已經有強大的合作關係。我們預計在 1-2 年內會看到人們在鏈上接受借貸，甚至沒有意識到 Teller 是後端基礎設施。

除了信用評估，法律保護也將是在借貸人和借款人之間建立信任的關鍵。TrueFi 目前與他們的機構借款人有法律協議，授予他們執行借貸的權利，並在必要時收回任何違約金。如果將這一框架應用於個人借貸，並通過 EthSign 等協議進行鏈上簽名，可以進一步提振對散戶低抵押借貸的信心。

雖然鏈上低抵押借貸仍然是新生事物，但它的迅速崛起和目前的成功已經在這個領域奠定了堅實的基礎。它為希望進入 DeFi 的類似協議打開了大門。人們可以期待這種概念進一步擴展到未開發的消費者基礎。這個領域的每一次創新都使我們離 DeFi 顛覆 TradFi 更近一步。也許有一天，起義者將攻陷巴黎巴士底監獄（法國王朝對臣民實行專制統治的象徵）！