為失敗而生：算法穩定幣的內在脆弱性

文章作者：Dr. Ryan Clements

文章編譯：Block unicorn

算法穩定幣天生就是脆弱的，這些無抵押的數字資產試圖使用金融工具、算法和市場激勵來掛鉤參考資產的價格，它們根本不穩定，而是處於永久脆弱的狀態。到目前為止，幾次迭代都難以維持穩定的盯住匯率，有些甚至以災難性的失敗告終。這篇文章認為，算法穩定是有根本缺陷的，因為它們依賴於三個歷史證明不可能控制的因素。

1. 首先，它們需要對業務穩定性的需求的支持水平。
2. 其次，它們依賴具有市場激勵的獨立行為者進行穩定價格的套利。
3. 最後，它們要求始終提供可靠的價格信息。

所有這些因素都不是確定的，事實證明，在金融危機或極端波動時期的背景下，它們在歷史上都是脆弱的。需要為所有穩定登記表格制定監管準則，包括發行人登記要求、明確的分類說明表格、審查、抵押品保管和透明度保障措施以及風險披露和遏制措施。擁有風險披露和遏制保障的強有力的監管框架，對於算法穩定交易尤其必要，因為它目前只服務於投機性的 DeFi 交易應用，幾乎沒有（如果有的話）社會或金融包容性價值。

介紹

金融產品創新並不總是一件好事，某些創新的設計方式讓它們本身就不穩定。2008年，由於住房貸款引發了一系列複雜的證券化驅動、衍生品增強的金融產品創新，導致整個金融體系幾乎崩潰。現在，最近出現了一種新的、越來越受歡迎的、設計糟糕的和固有的脆弱金融產品，需要進行適當的監管------算法穩定。

算法穩定幣是一種術語的矛盾。到目前為止，算法穩定的市場迭代已經顯示出完全缺乏穩定性。它是一種不受監管、無擔保的數字資產，在永遠脆弱的狀態下運行。算法穩定沒有真正的掛鉤，而是僅僅從歐洲央行密碼資產工作組所說的 "對其未來市場價值的預期" 中獲得價值。因此，它是一種令人難以置信的脆弱的支付機制。算法穩定幣被一些人譽為比比特幣和以太等流行加密貨幣的每日價格劇烈波動更具 "資本效率" 的解毒劑，這限制了它們作為消費者交易、工資或延期償還債務的貨幣替代品的功能。其他人則聲稱，算法穩定幣正在 "重建傳統銀行業"，成為 DeFi 部分的儲備金系統。這兩種比較都沒有切中要害，而且算法穩定幣所宣稱的效用被嚴重誇大和誤導，因為歷史上的三個教訓使它們天生就很脆弱。

首先，算法穩定套利需要整個生態系統運行的流動性保持平衡。如果流動性低於閾值水平，整個系統將失敗。歷史表明，金融產品的基本或最低支持水平不能得到保證------尤其是在危機中。

第二，算法穩定套利依賴具有市場激勵的獨立參與者進行價格穩定套利，以維持所謂的"穩定"生態系統。歷史再次表明，依賴獨立的、市場驅動的、沒有法律義務的參與者執行穩定價格的可自由支配套利也是脆弱的。歷史已經證明，在危機中，信息變得不透明，噪音人群發出信號，價格和交易對手變得不確定，很容易形成羊群效應。信息不透明破壞了算法穩定的象徵性 "經濟" 和激勵結構。

如果任何算法穩定的生態系統中的 "象徵性" 激勵結構崩潰，整個生態系統將在沒有後盾或存款保險安全網的情況下失敗。算法穩定的系統存在於一個系統中，當現實偏離嵌入的激勵結構的假設時，該系統將容易運行、不穩定和失敗。算法穩定的多次迭代已經災難性的失敗了。

需要為所有穩定投資類型提供監管保障措施，包括發行人登記要求、明確的分類，闡明穩定投資形式、審查規則、抵押品托管保障措施以及報告透明度、風險披露和遏制措施。風險透明度、披露和遏制措施與算法穩定投資特別相關，算法穩定幣目前僅用於為投機性 DeFi 交易應用程序提供動力。

一、各種穩定幣體驗

穩定幣種是試圖將其價值與另一種資產（或包括儲備貨幣或高流動性政府債券在內的一籃資產）掛鉤的加密資產。到目前為止，穩定幣種還沒有統一的定義------這或許是監管結構實現得如此緩慢的原因之一。國際證券事務監察委員會組織（IOSCO）建議，穩定債券有許多不同的品種和形式。

最受歡迎的形式是 "鏈下" 托管穩定幣，比如Circle和Coinbase廣泛流通的美元幣（USDC），或Facebook提出的Diem，兩者都使用 "持有的法定貨幣或優質流動資產作為儲備。" 或Tether，聲稱以持有的大量商業票據當作抵押。其他的穩定幣要麼完全抵押，要麼"過度抵押"。過度抵押意味著超過100%的穩定幣價值是 "鏈上持有的"，使用另一種加密資產來提供抵押品功能，如MakerDAO的 DAI 穩定幣。使用指定的某種加密資產超額抵押（如WBTC、ETH、等較好流動性的加密資產），生成穩定幣DAI，抵押品比率針對特定的鎖定代幣進行調整。

最不穩定和最脆弱的穩定幣種是 "算法"，它沒有完全抵押，並使用市場激勵、套利機會、自動智能合約和儲備代幣調整來試圖維持穩定的盯住匯率。這些類型的穩定幣種被描述為算法穩定幣的 "中央銀行/美聯儲"。2021年，穩定幣種市場的規模已飆升至1,190億美元以上，算法穩定幣品種在這一市場中所占的份額很大，而且還在不斷增長。

儘管Iron Finance在2021年6月慘遭失敗，但算法穩定幣聲稱具有自動化操作的好處，並且能夠在不需要相應準備金的情況下進行擴展。基本而言，支持算法穩定幣的協議試圖以中央銀行的身份運行，"少於一對一的支持"，方法是操縱 "流通" 中的代幣數量，以響應其價值的變化。

有各種各樣的算法穩定幣模型，對它們的確切定義也存在爭議。它們通常尋求將貨幣供應與嵌入的經濟激勵相結合，以人為地控制穩定幣的價格。例如，如果穩定幣的交易價格低於1美元，算法穩定幣系統可能會以不到1美元的價格提供一些其他類型的數字資產，數字 "債券"、"折扣價" 或發行的 "權益"，新資本用於維持釘住匯率。一個常見的算法穩定幣結構是 "雙幣" 系統，其中一枚硬幣被用來維持掛鉤，另一種是用來 "吸收" 市場波動的。後一種代幣通常被稱為 "權益" 或 "平衡器" 代幣，並且通常在Uniswap等其他去中心化交易所交易，兩枚代幣系統通常與部分抵押動態結合在一起，如下一部分使用Iron Finance的Iron算法stablecoin描述的。

二、Iron Finance 的失敗是產品類別的一個大危險信號

Iron Finance 將自己描述為"DeFi 產品、協議和用例的多鏈、去中心化、非托管生態系統"。 他們最初的系統是一種雙幣結構，試圖創建一種名為 " IRON " 的算法穩定幣。IRON 與 1 美元掛鉤，但沒有 1 美元的實際支持。最近宣布重新啟動 " V2 "，用於 "超額抵押和軟掛鉤 " 穩定幣。在其近 20 億美元的失敗之前，每個 IRON 穩定幣都是通過將其價值的 75% 鎖定在抵押 USDC（一種完全保留的、法定支持的穩定幣)，以及其 25% 的價值通過鎖定的 " TITAN " ------Iron Finance 自己的、無限供應的內部治理代幣。

當其無限供應治理代幣 TITAN 的價值在 DeFi 二級市場急劇下跌時，Iron Finance 崩塌了。Iron Finance 報告稱，某些"鯨魚"持有者進行了大量拋售。TITAN 的市場已經很薄弱，並且這次大額出售引發了 TITAN 的級聯拋售和 IRON 贖回"負反饋循環 "。這導致 IRON 代幣失去了掛鉤，進而 "觸發 " 了 TITAN 的算法鑄造機制，並在由此產生的 "死亡螺旋 " 中提供了套利機會。

直接影響是二級市場上大量的 TITAN 供應。在某個時候，TITAN 的價格基本上為零，Iron Finance 停止了對 IRON 穩定幣的贖回------他們一開始只有 75% 的抵押 USDC 覆蓋率。TITAN 的價格在二級交易市場不穩定的那一刻，作為 IRON 穩定幣的整個紙牌屋都下跌了，沒有任何東西可以支撐這種運行。

算法穩定幣是 DeFi 部分準備金銀行的早期迭代的想法已經得到了推進。Iron Finance------在解釋其所謂的穩定幣 IRON 的失敗時------在一份"事後分析"報告中稱其為 "世界上第一個大規模的加密銀行擠兌"。這種類比存在明顯缺陷，Iron Finance 的運營結構從一開始就非常脆弱。

它試圖從 75 美分創造 1 美元，假設其二級交易治理代幣 TITAN 不會低於市場確定的價格下限。它的設計假設是 TITAN 本身會保持穩定------或者更好的情況是它的價格會上漲。銀行還通過部分儲備金和貸款創造貨幣。然而，銀行得到了政府存款保險的支持------它們以支付保費的形式支付巨額費用，並受到廣泛的監督和審查。

三、金融市場歷史的三個教訓

金融市場歷史的三個教訓影響算法穩定幣的可行性。

首先，如果流動性枯竭，任何需要對整個產品類別的流動性支持或基本水平才能按預期（和假設）運行的金融產品都將容易失敗。流動性無法預測並影響所有證券的價格。但是，如果產品需要最低限度的流動性才能發揮作用，那麼該產品本質上是脆弱的。

正如之前的工作所確定的，要求（但沒有得到）主要金融機構支持水平的支持是導致拍賣利率證券市場失敗的重要因素。對基本支持水平的依賴可能是無抵押算法穩定幣雙幣結構的最大問題。吸收波動的代幣必須保持一定的需求支撐水平------並且不能低於價格閾值------否則整個生態系統就會失敗。聲稱"穩定"的非抵押代幣需要一致的（如果不增加資金的話）流動性水平，一旦停止，掛鉤就會失敗。

使算法穩定幣本質上脆弱和不穩定的第二個歷史教訓是，它們通常依賴於具有市場激勵的獨立參與者來執行穩定價格的套利功能。套利者必須介入並利用獲利機會，通過鑄造或贖回活動來維持價格穩定。歷史上，可自由支配的價格穩定套利的表現在危機中是脆弱的，正如先前在交易所交易基金的工作中所指出的那樣，"市場紀律在最需要的時候可能會失效。"

在1987年投資組合保險失敗期間，套利者不再買入被低估的資產。最近，當市場在2020年3月冠狀病毒大流行的餘波中迅速轉向定價時，套利者不再套利固定收益交易所交易基金（ETF）二級市場價格（及其基礎資產淨值）之間的價格錯位。

歷史上對算法穩定幣的長期可行性提出質疑的第三個教訓是，在波動性、恐慌或危機加劇的時期，存在廣泛的信息不透明性。有效地結合價格信息是一個"困擾"許多算法穩定幣的問題。價格"預言機"（外部價格餵送）並不總是可信的，當代幣持有者投票決定採用哪些潛在價格餵送（來自他們的池中）時，存在"錯位"的激勵問題。由於自動"預言機"信息餵送的延遲，TITAN 代幣的價格不確定性導致 Iron Finance 在 2021 年 6 月失敗。

當信息不確定時，會形成瀑布和投資者群，並且被認為不安全的資產會在拋售中迅速被拋售------這一現象在 2008 年全球金融危機中很明顯，即使對於某些金融資產，如商業票據和貨幣市場共同基金，被認為是危機前穩定。信息不透明也會影響市場參與者進行價格穩定套利的能力，就像 1987 年投資組合保險失敗的情況一樣。

四、穩定幣作為新興算法生態系統中的多米諾骨牌

也許目前最流行的算法穩定幣平台是 Terra。Terra 的創建者 Terraform Labs 最近獲得了重要的風險資本支持和投資者作為"電子商務創建者的穩定幣"的興趣。Terra 使用治理平衡代幣（稱為 LUNA）鑄造美元和韓元掛鉤的算法穩定幣（以及其他），內置貨幣供應和經濟激勵措施，包括費用和套利機會。

這些穩定幣隨後被用作不斷擴展的 Terraform Labs 金融"生態系統"中的支付機制，其中還包括一個協議（Mirror），用於創建跟蹤美國股票、期貨和交易所交易基金表現的合成資產；一個借貸和儲蓄平台（Anchor）；和合作夥伴支付平台（Chai）。Terra 還計劃將 DeFi 資產管理、附加借貸協議和去中心化槓桿保險協議添加到這個萌芽的生態系統中。

Terra 穩定幣是連接新興金融"基礎設施"的"核心"，其中包括上述電子商務支付、合成股票、交易所交易基金、衍生品和其他金融資產、儲蓄、借貸和借貸應用程序。Terra 的運作，作為一種協議，會激勵獨立交易者購買其穩定幣，以在穩定幣跌至其掛鉤以下時換取 LUNA。Terra 穩定幣的穩定性超越了 DeFi 投機。鑒於它們在其"Terra 經濟"中的許多應用，這些算法穩定幣也直接影響著許多企業和消費者的經濟前景。

為了讓這個生態系統持續可行，Terra 穩定幣和治理代幣 LUNA 必須有一個永久的基線需求水平。換句話說，兩個代幣之間必須有足夠的套利活動，以及 Terra 生態系統中的足夠交易費用和網絡中的採礦需求。Terra 的創始人斷言，主流採用他們的穩定幣作為交易貨幣，以及"質押"它們並獲得獎勵的能力，創造了"網絡效應"和長期激勵來持有和維護生態系統。

因此，Terra 押注在他們的金融應用"網絡"上使用穩定幣（和 LUNA）將推動永久需求。這個假設並不確定，Terra 穩定幣過去已經偏離了它們的掛鉤。在許多方面，一個發展中的 DeFi 金融生態系統由算法穩定幣支持，沒有真正的抵押品或政府擔保，而是依靠個人動機的市場參與者的永久利益來實現可持續性，看起來就像站立的多米諾骨牌------一旦第一個倒下，所有其他人都可能受到影響。

結論

儘管人們在尋找可持續價格穩定的概念模型，但到目前為止，算法穩定貨幣表現出完全缺乏穩定性，因此不適合作為貨幣的替代品。與有擔保的穩定幣不同，算法穩定投資品種似乎"注定要失敗"。金融作家J.P.科寧認為，它們"容易永久破裂"，因為它們脆弱地依賴於不同參與者之間的"循環關係"--一方面是渴望"穩定"的人，另一方面是尋求"高回報機會"的人。算法穩定投資不太可能服務於任何真正的長期投資。提高消費者福利，或除短期債務投機之外的金融包容性功能，這幾乎不會產生包容性或全系統的好處。正如其他人所指出的那樣，它們 "不穩定，威脅著它們的實用性"。

與其他穩定幣品種一樣，算法形式目前缺乏透明度、審查保障和監督。正如本文所指出的，它們也建立在依賴於不確定歷史變量的脆弱基礎之上：它們需要基線需求的支持水平，它們需要有意願的套利者的參與，它們需要一個信息效率的環境。這些因素都不是確定的，並且在金融危機或極端波動時期的背景下，所有這些因素都被證明是非常脆弱的。歷史表明，它們很可能容易出現不穩定和失敗，並且應該對它們進行監管，以提供完全的透明度，並加強消費者保護和風險控制措施，這樣它們就不會與更大的金融體系相互關聯。

目前美國圍繞穩定幣的金融監管是分散的、低效的，並且在許多情況下是重疊的。穩定幣"監管範圍"範圍的明確性尚未確定。它們受到聯邦金融犯罪執法網絡（FinCEN）的監督以及國家貨幣轉移和虛擬貨幣許可。它們還產生"類似銀行的風險"------尤其是像貨幣市場共同基金這樣的影子存款，它們的貨幣政策影響牽連到美聯儲。他們的系統性風險考慮讓財政部領導的金融穩定監督顧問在總統金融市場工作組的支持下得到了支持。它們還對消費者金融保護局 (CFPB)、貨幣監理署 (OCC)、商品期貨交易委員會 (CFTC) 以及安全和交易委員會（SEC）。

需要一種超越機構分歧的綜合方法來監管穩定幣。理想情況下，所有穩定幣的監管框架將包括發行人註冊要求、審慎措施、抵押保管保障和報告透明度、明確的分類法澄清穩定幣形式（並將算法品種與其他類型區分開來）以及風險披露和遏制措施。

這樣的框架可能需要新任命的 SEC 主席 Gary Gensler 所描述的特定機構在加密交易方面的"全權授權"，儘管已適應並應用於穩定幣。一些完全抵押的穩定幣可能具有普惠金融的好處，例如更快、更便宜的全球匯款、實時支付、財政刺激措施的應用，以及充當微弱信用檔案和銀行不足的交易代理的能力。因此，有必要建立一個支持創新的監管框架，該框架仍然可以創造透明度、風險控制和消費者保護保障。