全面分析 Coinbase 市值，其他 CEX 和 DEX 該如何估值？

本文發佈於鏈得得，原文標題：《【鏈得得獨家】全面拆解 Coinbase 上市估值，DEX、幣安價值模型浮出水面》，作者：靈鴿。

美東時間 14 日 9：30，Coinbase 以 「COIN」為股票交易代碼登陸納斯達克，開盤價 380 美元，一度漲至 425 美元後收盤 328 美元，較 250 美元的參考價上漲 31%。根據最新交易價格計算，Coinbase 的流通股總數為 1.929 億，市值達到 760 億美元。

此前，Coinbase 於 4 月 1 日宣布，向證券交易委員會（ SEC）提交的有關其 A 類普通股擬直接公開上市的 S-1 表格註冊聲明已正式生效。預計其 A 類普通股於 4 月 14 日開始在納斯達克全球精選市場上交易，計劃註冊近 1.15 億股 A 類普通股，股票代碼為「COIN」。

此外，Coinbase 不是以傳統的首次公開募股 (IPO) 上市，而是通過直接上市的方式上市，沒有籌集新資金，由現有股東出售他們的股票。

自上市消息發布以來，「Coinbase 效應」顯現，主流幣價紛紛上漲，4 月 14 日，比特幣與以太坊雙雙刷新歷史新高，比特幣突破 64000 美元，以太坊觸及 2400 美元。

據數字資產研究公司 Delphi Digital 計算，如果 Coinbase 的市盈率高於平均水平，其估值將在 1600 億美元至 2300 億美元之間。作為「加密第一股」的 Coinbase 為何估值超千億乃至逾兩千億？其未上市的 CEX 勁敵幣安與 DEX 又將如何估值？Coinbase 的上市如何從傳統資本角度提出定價模型，進而為大量尚處於加密私域的頭部項目進行主流估值？

有多賺錢？去年淨利 3.2 億美元，致敬中本聰

Coinbase 在招股書附上了一個地址，標註了比特幣創始人中本聰的名字。並將申請書 S-1 文件的副本發送給了這個地址。

這個地址便是比特幣創世區塊的礦工獎勵接收地址，區塊在 UTC 時間 2009 年 1 月 3 日 10:15:05 被挖出。查詢區塊鏈瀏覽器顯示，該地址在比特幣區塊鏈上已經交易了 2,832 次，總計收到 68.38386996 BTC （約 432 萬美元），但從未轉出過比特幣。

Coinbase S-1 文件

總營收超 34 億美元，2020 年淨利潤 3.2 億美元

從成立到 2020 年 12 月 31 日，公司總收入超過 34 億美元，其中，交易費占淨收入的 96% 以上。其公允價值為 1.879 億美元，包括 1.301 億美元的比特幣、2380 萬美元的以太坊和 340 萬美元的其他加密資產。

2020 年和 2019 年，公司總收入分別為 12.77 億美元和 5.3 億美元，淨利潤分別為 3.2 億美元和-3040 萬美元，調整後的 EBITDA 分別為 5.3 億美元和 2430 萬美元。

在開支上，占比最高的部分是一般行政費用，為 2.79 億美元，較 19 年增長 20%；其次是技術與發展費用，為 2.71 億美元；以礦工費為主的交易費用為 1.35 億美元，同比增長 64%；銷售與營銷費用為 5678 萬美元，同比增長 135%。

Coinbase 營收數據

有多少人參與？累計交易 4560 億美元，用戶 4300 萬

成立至今，Coinbase 直接集成了超過 15 個區塊鏈協議，支持超過 90 個用於交易或托管的加密資產。截至 2020 年 12 月 31 日，該平台驗證用戶數量為 4300 萬，較 2019 年底增長 34.4%。此外，還有 7000 家機構客戶。

Coinbase 累計交易規模為 4560 億美元。其中，2020 年 Coinbase 加密資產交易量為 1930 億美元，同比增長 142%。其中，BTC （比特幣）、ETH （以太坊）和其他加密資產在 Coinbase 整體交易量中的占比分別是 41%、15%、44%。

截至 2020 年 12 月 31 日，Coinbase 代表客戶持有的法定貨幣與加密資產總價值為 903 億美元，較 2019 年增長 432%，其中加密資產總價值 868 億美元，占加密市場總市值 11%。

Coinbase 累計交易額

誰說了算？身家幾何？創始人擁有 22% 投票權，身家達 130 億美元

Coinbase 分為 A 類股和 B 類股。其中，每份 A 類股擁有 1 份投票權，每份 B 類股擁有 20 份投票權，B 類股股東可以在任意時刻將其轉換為 A 類股。2021 年 1 月 31 日當天，Coinbase 共有 22,463,455 股 A 類股，168,867,898 股 B 類股。

根據文件披露，當前 Coinbase 第一大股東是聯合創始人兼 CEO Brian Armstrong，占比 21.7%，股份價值約 130 億美元；風險投資人、董事會成員 Marc Andreessen 相關實體占比 14.3%；董事會成員 Frederick ErNest

Ehrsam III 占比 9%；風險投資人、董事會成員 Fred Wilson 相關實體聯合廣場風投（USV）占比 8.2%，價值約 62 億美元，四者合計投票權超過 50%。

Coinbase 投票權占比

有多少賺錢方式？托管、借貸、手續費等十大領域

在收入來源方面，Coinbase 約 85.8% 的收入來自客戶交易手續費；約 3.5% 的收入來自訂閱與服務收入，這部分收入主要是客戶支付的資產托管費用；約 10.6% 的收入來自其他收入。

其他收入主要是指在交易系統意外中斷期間，Coinbase 使用自身持有的加密資產幫助客戶完成交易而獲得的收入。隨著公司的不斷拓展，目前的業務範圍涵蓋了托管、借貸等十大領域：

1. 付款與收款（Send\&Receive）：平台內用戶轉帳。

2. 投資（Invest）：

• Coinbase 提供超過 45 種加密資產與法幣或加密資產的撮合交易。1）法幣交易：為超過 40 個國家的用戶提供美元、歐元、英鎊、加拿大元、新加坡元與加密資產之間的交易服務；2）幣幣交易：為超過 100 個國家的用戶提供加密資產之間的交易。

• 零售用戶可使用錢包服務 Coinbase Wallet。機構用戶可使用 OTC 交易。

1. 消費（Spend）：2019 年，Coinbase 與 Visa 合作推出借記卡 Coinbase Card，底層資產為用戶在 Coinbase 的加密資產。英國用戶可以支持 Visa 的歐洲商戶消費。原理是 Coinbase 售出用戶的加密資產，交易標價以法幣列示。

2. 支付（Pay）：允許開發者接收來自手機加密資產錢包的支付。

3. 分銷（Distribute)：用戶在 Coinbase 頁面觀看視頻或其他任務，可獲客戶的加密資產獎勵。

4. 托管（Store）：支持超過 90 種加密資產，冷錢包。

5. 存幣（Save）：支持美元穩定幣 USDC 和 DAI。其中，1） USDC 由 Circle 發行，1:1 美元抵押。Coinbase 從用於 USDC 的底層資產（美元）中獲得利息，並將其中的一部分分給用戶作為其在 Coinbase 存放 USDC 的獎勵。2）用戶會在存放 DAI 的 5 個工作日內獲得第 1 次獎勵，其後每日均有。存放 DAI 期間，用戶保有對 DAI 的所有權，可隨時提取。

6. 質押（Stake)：為客戶提供運營區塊鏈 POS 節點所需的軟硬件環境。

7. 借貸（Borrow\&Lend）：1）零售用戶僅支持美國用戶。第一個產品是期限為 12 個月的借款，用戶抵押加密資產，獲得美元貸款。2）為符合資格的機構用戶提供交易資金墊付 / 信貸服務，可交易後還款。

8. 賦能（Build）：數據分析平台、跨鏈服務 Rosseta、USDC （Coinbase 與 USDC 的發行方 Circle 組建了聯盟 Centre Consortium，Coinbase 支持生態合作夥伴開發基於 USDC 的 API，例如支付 API）。

牛市多賺錢？預測一季度總收入 18 億美元，月度用戶環比增長 117％

在 4 月 6 日的電話會議上，Coinbase 還發布了 2021 年第一季度業績預測報告。預計 Coinbase 的月度交易用戶（MTU）環比增長 117％，從 2020 年第四季度的 280 萬增加到 2021 年第一季度的 610 萬。經過認證的用戶（即擁有 Coinbase 賬戶的總人數）從 2020 年底的 4300 萬增加到 5600 萬。

該季度總收入為 18 億美元，淨收入約為 7.3 億至 8 億美元，調整後 EBITDA 大約為 11 億美元；交易額為 3350 億美元。一季度平台上資產從 900 億美元增至 2230 億美元，環比增長近 150％；占加密數字貨幣市場份額的 11.3%。

直接威脅！Coinbase 點名：幣安，DEX

Coinbase 上市的成功意味著加密行業步入了合規化的新階段，將有利於加密市場以外的普通投資者與機構進入，但 Coinbase 商業模式較為簡單，主要通過收取平台上的數字貨幣交易費用獲得收入。

正如 Coinbase S-1 文件中提到的商業危機那樣，其他 CEX 與 DEX 仍對其威脅巨大：

「我們在競爭激烈的行業中運營，我們與不受監管或監管程度較低的公司以及擁有更多財務和其他資源的公司競爭，如果我們無法有效應對競爭對手，我們的業務、經營業績和財務狀況可能受到不利影響。我們還與許多只專注於加密貨幣市場並具有不同程度的法規遵從性的公司競爭，例如 Binance。我們現有的競爭對手具有我們的潛在競爭優勢，並且預計我們的潛在競爭者具有多種競爭優勢。我們將與越來越多的去中心化和非托管平台競爭，如果我們無法有效地與它們競爭，我們的業務可能會受到不利影響。」

相較於 Coinbase，其他中心化加密交易所（CEX）在交易方式、交易量及交易額卻是 Coinbase 所無法企及的，尤其是 Coinbase 一直視為勁敵的幣安。

據 CoinMarketCap 的數據顯示，幣安 24 小時交易量已是 Coinbase 的 126 倍，周訪問量也是 Coinbase 的 6 倍。

Binance24 交易量遠超過 Coinbase 數據：CoinMarketCap

在營收上，Coinbase2020 年淨利潤 3.2 億美元，而幣安創始人趙長鵬就曾對彭博社披露，幣安 2020 年的利潤在 8 到 10 億美金，2019 年利潤為 5.77 億美金（均未經審計）。

根據上述圖表，Coinbase 與其他交易所的數據對比可以看到，BNB 2021 年第一季度的交易量乃至日交易量都是 Coinbase 的 18 倍，收入更是近 3 倍。但從轉化率來看 Coinbase 更勝一籌，這得益於 Coinbase 的上架交易幣種以主流為主，主流幣價格近來漲勢明顯，對交易所而言轉化率更為優秀。Coinbase 在一定程度上更為「穩定」，這也是其符合上市條件的因素之一。

此外，在合規方面其他中心化交易所也在佈局。

幣安在美國有獨立運營的 Binance US，走的也是合規路線。火幣已在泰國、日本、直布羅陀等國家和地區取得數字資產交易合規牌照。歐易 OKEx 也在菲律賓、美國等地國家和地區取得了合規牌照。

正如 Blockchain.com 研究主管 Garrick Hileman 發給《巴倫週刊》的電子郵件中提到的，「美國整個加密資產的監管透明度繼續提高，更多交易所在監管和合規方面也達到和 Coinbase 差不多的水平，有些交易所甚至在某些領域超過了 Coinbase，這些進展可能會侵蝕 Coinbase 的影響力。」

在上市的最後關頭，幣安官方更是宣布將上線 Coinbase 股票代幣 COIN，通過股權代幣的形式介入傳統資本市場。

Coinbase 估值如何為主流 CEX 提供定價參照？

回看 Coinbase 的上市申請書，處處透露著合規的影子。其實三大所中的火幣與歐易 OKEx 都在港股市場關聯了上市公司，但其業務與加密交易無關。

Coinbase 上市首日的表現並沒有很驚艷，但畢竟作為第一個吃螃蟹的人，其後續發展還有待觀察。但其估值既然已超千億，那麼未上市的加密交易所們或許該重新估值，平台幣的價值也有進一步探討的可能。對標 Coinbase，可以通過平台幣的「回購銷毀量」來粗略估值。根據公開資料顯示：

• 2020 年火幣持續銷毀了 4973.66 萬枚 HT，約 2.03 億美元（按照銷毀時價格計算），通過靜態數據計算（不計算未來銷毀 HT），33.83 億÷2.03 億，HT 市銷率為 16.66。

• 2020 年幣安持續銷毀了 12,725,152 枚 BNB，約 3.46 億美元（按照銷毀時價格計算），通過靜態數據計算（不計算未來銷毀 BNB） 230.19 億 ÷ 3.46 億，BNB 市銷率為 66.53。

• 2020 年歐易 OKEx 從 2019 年 12 月 1 日至 2020 年 11 月 30 日持續銷毀了 14,570,351.1 枚 OKB，約合 0.8 億美元（按照銷毀時價格計算），通過靜態數據計算（不計算未來銷毀 OKB） 27.43 億 ÷ 0.8 億，OKB 市銷率為 34.29。

以 BNB 為例，依照幣安此前的說明，它會以 20% 的淨利回購市場中的代幣（目前已刪除這項說明），那麼幣安的估值就已超過千億，而 CcoinMarketCap 數據顯示，BNB 的市值目前為 859 億美元，這也就意味著平台幣還有進一步上漲的可能。

歐易 OKEx CEO 傑倫表示：「長期來看由於公眾的價值預期會大概率聯動平台幣的上漲，利好是毋庸置疑的。牛市期間，無論是比特幣、以太坊還是平台幣，其大漲的背後都是技術和使用的雙重加持，展開來講就是使用廣度的延伸以及技術保證。」

通過上面的數據可以看到，近一年三大平台幣漲幅均逾 300%，BNB 漲幅更是達到了 3700%。近七天因 Coinbase 上市等平行估值套用的利好結果，三大平台幣漲勢迅猛，短期補足參照價值的低估空間。

下一站「估值天后」，DEX 去中心化交易所

由于去中心化交易所的核心特質，決定了其很難在未來登上傳統資本市場的公開交易平台。但去中心化交易所 DEX，卻已經明顯具備了接棒下一站加密資產交易平台流動性的所有預期指標。核心中心化交易所 DEX 的價值，是被深度低估的；同時因為發展階段剛起步，面臨著巨大上升空間和業務拓展空間。

Coinbase 作為加密資產交易平台的最終上市成功，依然對去中心化交易所的場外估值產生直接參照影響。

據鏈得得旗下 DeFi 產品 D-Market Cap 數據統計，截至 3 月 13 日 20:00，DeFi 協議中鎖定資產總額約合 829.44 億美元，DeFi 市場總市值約合 679.66 億美元，DEX 領域總鎖倉量達 37.9 億美元。

以當前 DEX 領域龍頭 Uniswap 為例，2020 年 Uniswap 平台交易量 580 億美元，比 2019 年的 3.9 億刀增長了 150 倍，至年底已 20 億美元的流動性，比年初 1200 萬美元增長了 170 倍。甚至在 2020 年 9 月，該協議的周交易量短暫地超過了 Coinbase。Uniswap 誕生於 2018 年底，至今僅兩年半。

2020 年 9 月，Uniswap 發行 UNI 作為治理代幣。UNI 代幣初期發行總量 10 億，代幣總量的 15% 分發給 9 月前曾經使用過 Uniswap 的用戶，每個賬戶可以獲得約 400 枚代幣作為獎勵。

4 月 13 日，UNI 代幣價格約為 35 美元，按照市場的流通量計算，可流通市值約為 183 億美元，如果按照 10 億代幣量計算，則市值為 350 億美元，儘管代幣供應存在持續增發，但 UNI 的估值也或將進一步擴大。

作為開源社區，以 AMM （自動化做市商）崛起的 DEX 以一種完全不同的維度衝擊著 CEX。去中心化交易 DEX 的時代，才剛剛開始。

對於 Coinbase 來說，上市是新的起點，同樣對於未上市的 CEX 與 DEX 來說，其平台幣或治理代幣的價值還有進一步發掘的可能。

Coinbase 上市將對加密世界產生怎樣的影響？

Coinbase 作為「加密第一股」的影響不言而喻。進入傳統資本市場代表著加密資產在不斷被主流市場的認可。未來，不僅僅是加密現貨交易，體量龐大的衍生品交易也會有進入傳統金融市場的可能。

像萊比特礦池創始人江卓爾所描述的那樣：「Coinbase 這種純交易所的上市，就是給虛擬幣交易一個官方定位：我承認其價值，我承認其合法。而之前，普通投資者一提到比特幣，潛移默化會覺得這是洗錢工具，這是投機，而 Coinbase 上市，會改善這一情況，重新贏得主流投資者信任。」

此外，除了本身的加密交易業務，Coinbase 的佈局也延伸到了更多的方面。

根據 S-1 文件顯示，Coinbase Ventures 近年累計投資了 Compound、Labs、StarCard,Inc.、Amber Global 在內的 100 多家公司，累計投資 2614 萬美元，平均單筆投資不到 26 萬美元，其中在 18 年 4 月向 Compoundlabs 投資 20 萬美元，在 20 年 1 月向 Amber Global 投資 15 萬美元，在 20 年 2 月向 Arweave 投資 30 萬美元。

文件中，Coinbase 還披露了過去三筆收購交易的具體價格。2019 年 1 月，以 640 萬美元收購區塊鏈情報公司 Neutrino。2019 年 8 月，以 6830 萬美元的價格收購 Xapo 機構托管業務。2020 年 7 月，以 4180 萬美元的價格收購加密貨幣經紀公司 Tagomi。

可以看出，Coinbase 的野心是打造更加豐富的加密生態，就像其在文件中表述的一樣，Coinbase 旨在將基於加密的金融服務提供給任何擁有智能手機的人，成為 35 億智能手機用戶訪問加密經濟的第一入口與主要入口。

Coinbase 將加密貨幣進入傳統資本市場的同時，也帶動著加密世界各種新興的事物進入主流視野。

火幣大學校長於佳寧表示，「財富數字化的浪潮已經開始，人類社會正面臨財富形態從傳統形態轉變為數字形態的巨大轉變，Coinbase 上市則是這個時代浪潮的重要里程碑。」

其中更為重要的一點，便是對於監管與合規化的促進。加密平台 Luno 首席執行官 Marcus Swanepoel 認為，Coinbase 上市將加速加密公司的合法化，同時也顯示出加密行業的規模以及它的增長速度。

大型傳統機構不斷入場，從特斯拉到美圖公司，加密資產不斷成為傳統企業的底層資產之一，隨著加密市場的不斷發展，監管勢必會更深的介入。而有了 Coinbase 作為先例，更可以促進加密市場與監管之間的磨合，讓合規化的加密世界成為可能。