Messari：固收協議或將是DeFi創新的下一波浪潮

本文發佈於加密谷Live，作者為Rahul Rai，並由 Davida 翻譯，Miko 編輯。

本文是 Messari 社區的客座文章。Rahul 目前是 Gamma Point Capital 的管理合夥人，這是一家專注於數字資產和去中心化金融的對沖基金。他曾在摩根士丹利的外匯對沖基金團隊任職，畢業於沃頓商學院，獲得經濟學學士學位。

信用是每個金融生態系統的基石。 它允許那些擁有剩餘資產的人將這些資產借給對這些資產有生產或投資用途的借款人，從而實現非零和的財富創造。

全球信貸市場的總規模約為全球股票市場規模的三倍。根據 ICMA 的數據，截至 2020 年 8 月，全球固定收益市場的整體規模約為 128.3 萬億美元。此外，利率衍生品市場是全球最大的衍生品市場。根據國際清算銀行 (BIS) 的數據，2019 年上半年，利率衍生品市場中的合約未清償總名義金額估計為 524 萬億美元。

來源：Swap.Rate

雖然股票市場的大部分交易是以電子方式進行的，但美國債券市場的幾乎所有交易都是在經紀商和大型機構之間的分佈式場外交易（OTC）市場上進行的。因此，固定收益市場雖然已經成熟，但其效率低下。DeFi 完全有能力為全球最大的金融市場在效率、流動性、透明度和可訪問性上進行快速創新。

" 利率市場正在成為近期 DeFi 界最熱門的話題。利率市場的潛在市場規模可能是基礎信貸市場的 10 倍以上。" - Incuba Alpha Labs

傳統金融機構創造新的信用工具主要有兩種途徑：一是通過新的基礎發行人 / 資產（如國債、公司信貸、市政債券、抵押貸款支持證券）創造新的信用形式，二是在現有信用形式上創造新的衍生品（如利率期貨與交換、抵押債務債務、信用違約掉期）。

DeFi 在圍繞借貸（MakerDAO、Compound、Aave）、交易（Uniswap、Sushiswap、Curve）、聚合（yEarn、Rari、1inch、Matcha）、合成（Synthetix、UMA）和保險（Nexus Mutual、Cover）協議的創新方面做得非常出色。然而，到目前為止，DeFi 中主要只有一種信貸形式--具有可變利率的超額抵押加密支持貸款。固定利率貸款方面和利率衍生品方面的競爭環境非常開放，還沒有出現明顯的贏家。

在本文中，我們將重點介紹固定收益協議的三大新興部分，以及它們最有前途的一些實現方式。

固定利率貸款 (收益率曲線)：Yield Protocol, Notional Finance, UMA's yUSD

利率市場 (IRS)：Horizon Finance, Benchmark, Swivel

證券化 / 部分 (CLOs)：BarnBridge, Saffron

固定利率貸款：零息債券和收益率曲線

固定利率貸款是目前傳統金融中最常見的貸款類型。 例如，根據 Lending Tree 的數據，在 2018 年美國公司債和抵押貸款市場 15.3 萬億美元的未償債務中，有 88% 是固定利率條款。固定利率允許參與者鎖定一個預先確定的利率，而不必承受利率波動的風險。

作為越來越受歡迎的可變利率貸款協議的替代品，固定利率貸款零息協議允許用戶根據加密抵押品借入代幣，這些代幣可以在到期時以相應面值贖回。

" 隨著智能合約中固定收益率的存在，你將能夠構建和實施的金融規劃中的衍生品類型 \& 複雜性降低，這對傳統金融市場來說將是一個巨大的衝擊。" - Barnbridge

通過超額抵押借貸，用戶可以用他們存入的抵押品借到收益代幣，並承諾按面值（比如 1 美元）償還。如果這些借款人想鎖定一個固定的利率，他們會立即以折扣（比如 0.85 美元）出售他們的收益代幣，因為他們知道在到期時他們可以以 1 美元的面值買回來，並償還貸款。另一方面，收益率代幣的購買者基本上是將他們的 0.85 美元資本借出，知道到期時總能以 1 美元的面值贖回，並有效地鎖定了固定的收益率。

丹-羅賓遜的開創性論文《The Yield Protocol: On-Chain Lending With Interest Rate Discovery》，為鏈上零息債券和收益率曲線的產生奠定了理論基礎。UMA 推出了第一個收益率美元代幣 (yUSD-SEP20)，本質上是一種零息債券，到期後可兌換 1 美元，並可通過 Balancer 上的自動做市商 (AMM) 池對 USDC 進行交易。

來源：UMA

《Yield Protocol》將這一概念更進一步，並創建了一個專門的 AMM 方程，用於解釋零息債券內在的價格上行漂移，允許有限合夥人在不暴露於短期損失 (IL) 和持續套利的情況下存款資本。

正如我們之前在這裡所寫的，"由於收益率協議提供了許多不同的到期日，我們可以構建一條收益率曲線，類似於全球固定收益分析師使用的美國國債曲線。"

如下圖所示，大部分活動都在短端，長端保持相對穩定。

資料來源：Roberto Talamas

Notional Finance 也剛剛通過一種名為 fCash 的新型金融初級產品推出了固定利率借貸協議，fCash 是一種可轉讓的代幣，代表了對未來特定時點的正負現金流的債權，並可在其原生的支持 AMM 的流動性池中針對基礎貨幣（例如 DAI）進行交易。貸款人購買 fCash 並鎖定一個利率，該利率代表了他們可以在到期時為其 fCash 提出索賠的相關貨幣的金額。借款人鑄造 fCash，並可出售 fCash 以獲得基礎貨幣，以換取在未來特定時間償還固定金額的基礎貨幣的義務。fCash 代幣總是成對產生--整個名義系統的資產和負債總是淨值為零。

來源：Notional Finance Docs

值得注意的是，由於超額抵押率浮動、價格波動大、風險疊加的超流動性抵押品，在 DeFi 生態系統中確定一個準確衡量 " 無風險 " 收益率的標準並非易事。然而像 MakerDAO 和 Compound 這樣的超額抵押借貸平台可以被認為是無風險浮動利率的公平指示，而像 UMA 的 uUSD 和 Yield Protocol 的 fyDai 這樣的抵押品支持的收益率美元代幣，可以給出無風險零息固定利率的公平指示。像 yEarn 的 yUSD 這樣的收益率生成穩定幣會疊加更多的風險，應該通過無風險利率的利差來適當補償。

利率市場

將未來收益率作為資產 / 代幣交易的能力是一個非常強大的想法。它增加了生態系統中的信用和槓桿數量，改善了價格發現，提高了市場效率，並允許市場參與者對利率風險進行投機和對沖。

鑒於 DeFi 生態系統中浮動利率收益率的盛行，利率互換（IRS）協議有巨大的機會介入，允許貸款人和 LP 互換浮動收益率，鎖定固定收益率。

來源：Delta Exchange

Benchmark 是一種可以實現未來收益率的代幣化和交易的協議。它允許參與者剝離基礎資產的收益率，並將該收益率作為自己的代幣單獨交易。通過這種方式，Benchmark 使這些資產的持有者能夠以預付現金的方式出售他們對（可變）收益率的權利，從而在固定的時間內鎖定一個固定的利率。這些權利的買家購買收益率代幣，以資本效率高的方式獲得可變收益率的風險敞口，而無需押注抵押品和擔心清算。

來源：Benchmark

此外，Benchmark 還開發了一種新的 AMM 變體，它考慮到了收益率代幣的時間衰減（theta）。由於收益率代幣被設計為在特定日期到期時毫無價值，否則價格衰減將導致 LP 在傳統 AMM 平台上鎖定永久性損失。

Horizon 建立在類似的概念上，並解決了關於固定期限的收益代幣有限的可互換性和流動性問題，以及與此類代幣相關的保證金和 AMM 要求。它採用博弈論的方法形成分散的利率市場，通過引入不同期限的穿插拍賣市場（Horizon 標記），參與者可以在公平透明的競爭環境下競爭優先支付以換取收益率上限。

Swivel Finance （前身為 DeFi Hedge）是一個協議，它為創建算法強制的固定利率借貸協議和真正的無信任利率互換建立了基礎設施。用戶能夠為 Compound 或 Aave 提供的任何 Ethereum 代幣創建固定側或浮動側利率互換報價。然後，購買者能夠填寫出價者的條款，鎖定製造者和購買者的資金，直到約定的期限完成，此時，一方將返還其資本和固定收益率，而另一方則返還剩餘的浮動利息。

通過使用 CLOB 系統，Swivel 避免了對 AMM 池的需求，完全避免了滑點。此外，通過在 Compound 和 Aave 等更大的借貸協議之上運行，它不必對市場雙方進行引導。

來源：Swivel.Finance

證券化和轉股

如果沒有 2008 年使全球經濟崩潰的臭名昭著的抵押貸款支持證券，華爾街的遺產將是不完整的。如果不負責任地使用槓桿，就會導致高估的泡沫，然後是災難性的修正。然而 MBS 和其他轉債證券背後的基礎創新是非常強大的--將現金流分割成不同的風險狀況，以滿足各種不同風險狀況和效用函數的投資者的需求。

來源：Wikipedia

BarnBridge 是一種波動衍生品協議，它將不同協議的收益率聚集起來，並將其匯集成不同風險狀況的高收益率和低收益率轉債。SMART Yield Bond （結構化市場調整風險轉債）將抵押品匯集並存入借貸協議或收益率生成合約，然後將其收益率捆綁成不同的轉債，並進行標記。因此，最資深的轉債收益率較低，風險狀況更安全，而較初級的轉債收益率較高，但有額外的風險暴露。SMART 債券本質上實現了收益率風險買賣的自由市場定價。

這使得用戶不僅可以獲得固定利率的收益率，還可以將整個生態系統中眾多協議的收益率集中起來，通過分散風險和平滑行業收益率曲線來創造更大的效率。

Saffron 是另一種將鏈上資產所有權代幣化的協議，通過使用 Saffron 池轉股選擇定制化的風險和收益情況，讓流動性提供者獲得更大的靈活性和動態敞口。

Saffron 分別將每一檔資產的未來收益流和已使用本金的淨現值代幣化。基於代幣化持有的收益，通過回報瀑布在所有檔次中進行相應分配。回報瀑布的初始應用利用了兩個主要的轉債：一個是收益率增強的 "A " 級轉債，一個是風險降低的超級高級 "AA " 級轉債。

增加的流動性在被移除後，用於償還 AA 持有人的初始本金，然後再支付收益率增強型 A 檔的本息。為了換取這種增強的回報，A 檔的參與者必須以 Saffron 的原生代幣（SFI）作為賭注，以減輕基礎平台（如 Compound、Aave 或 Curve）的失敗。在這種情況下，Saffron 協議充當了 A 檔參與者和 AA 檔參與者之間風險轉移的托管服務。

總體而言，DeFi 市場釋放信用擴張的潛力巨大。 收益率和基於收益率的衍生品從效率較低的中心化金融體系遷移到效率更高的去中心化金融體系，這可能是人類歷史上最大的財富流動之一，看看橫跨固定利率貸款、利率市場和轉債收益率的協議如何介入，為市場提供最高質量的信貸和在整個風險曲線上有效地獲取槓桿的機會，將是非常有趣的。