시장 개요

1. 시장 이상 신호

• 주식, 채권, 외환 삼중 폭락: 미국 주식이 급격히 변동(스탠다드 앤드 푸어스 + 5%), 미국 채권 수익률 급등(10년물 4.47%), 달러 지수가 100을 하회함.

• 안전 자산 분화: 금이 폭등(3200달러/온스 돌파), 엔화/스위스 프랑 강세, 달러의 전통적 안전 자산 지위가 흔들림.

1. 경제 데이터 모순

• 스태그플레이션 초기 신호: CPI 하락(휘발유 가격 하락)하지만 핵심 인플레이션(주택+식품)은 고착화; PPI 전월 대비 -0.4%(수요 위축+비용 경직성).

• 관세 충격 미비: 현재 데이터는 신규 관세의 영향을 반영하지 않으며, 시장의 비관적 예상이 선행됨.

3. 유동성 위기 징후

• 미국 채권 매도 악순환: 장기 채권 폭락→담보 가치 하락→헤지펀드 강제 매도→수익률 추가 상승.

• 환매 시장 압박: BGCR과 SOFR의 금리 차 확대, 담보 금융 비용 급증을 반영하며, 유동성 분화 심화.

4. 정책 및 외부 위험

• 트럼프 관세 게임: 대중국 관세 145%로 상승, 중국은 125%로 반격, 무역 전쟁 부분 완화되었지만 장기 위험은 여전함.

• 미국 채권 재융자 절벽: 2025년 약 9조 달러 만기 채무, 외국 보유자가 매도할 경우 유동성 압박 심화.

다음 주 전망

1. 시장 방어 논리 전환

• 달러 신용 의구심: 자금이 비달러 안전 자산(금, 엔화, 스위스 프랑)으로 이동.

• 스태그플레이션 거래 주도: 장기 미국 채권과 고레버리지 주식 자산이 매도 위험에 직면.

2. 주요 모니터링 지표

미국 채권 유동성(10년물 수익률이 5%를 돌파할지 여부), 중국 보유 채권 변동, 일본 중앙은행 환율 개입, 고수익 채권 금리 차.

미국에서 자금이 탈출하고 있나? 채권 매도가 어떤 신호를 주고 있나?

1. 이번 주 거시경제 리뷰

1. 시장 개요

상대적 관세가 시행된 후 금융 시장에 폭풍이 몰아치면서 트럼프 정부는 일부 양보를 할 수밖에 없었다. 중국을 제외한 모든 국가가 90일의 유예 기간을 부여받았지만, 미국과의 무역 대결은 여전히 계속되고 있다. 지난 주 보고서의 위험 경고와 같이, 일련의 무역 뉴스 충격 속에서 이번 주 정책 변화가 다시 시장의 극심한 변동을 촉발했다. 현재 중국을 제외한 모든 관세율이 10%로 하락했으며, 미국은 중국에 대한 이전의 관세율을 145%로 상향 조정했다. 이에 대한 응답으로 중국은 미국 수입품에 대한 관세를 125%로 인상했다.

미국 주식: 스탠다드 앤드 푸어스 500 지수는 이번 주 5% 상승했지만, 그 과정에서 매우 극심한 변동성을 보였다; 다우존스 지수와 나스닥 지수도 각각 5% 이상의 상승폭을 기록했다.

안전 자산: 10년물 국채가 드물게 계속 하락하여 수익률이 4.47%로 상승했으며, 장기 채권 매도는 여전히 계속되고 있다; 동시에 달러 지수는 드물게 100을 하회하여 주식, 채권, 외환 삼중 폭락 상황이 형성되었다. 반대로 현물 금은 계속해서 새로운 고점을 돌파하여 3200달러/온스 이상으로 상승하며 주간 상승폭이 5%를 초과했다.

원자재: 관세 전쟁의 격화로 무역 위축 예상이 촉발되어 원유 수요가 억제되었고, 브렌트 원유는 계속해서 약세를 보이며 주간 5.5% 하락하여 62달러/배럴에 이르렀다; 구리 가격도 이번 주에 13% 대폭 하락하여 최근 저점을 기록했다.

암호화폐: 지난 주 미국 주식과의 짧은 이탈 후, 이번 주 비트코인은 미국 주식과의 공명을 회복했으며, 비트코인 가격은 여전히 8.5만 달러 이하에서 압박을 받고 있다.

차트: 미국 주식 역사적 변동성과 수익률 성과

출처: 블룸버그

2. 경제 데이터 분석

이번 주는 트럼프 관세 상황과 CPI 데이터를 계속 주목했다.

2.1 트럼프 관세 분석

상대적 관세 발표와 비교하여 이번 주 트럼프 정부는 관세에 대해 어느 정도 양보를 했다.

1. 기본 관세율을 10% 수준으로 조정
2. 중국에 대한 특정 관세를 145%로 인상, 동시에 중국도 미국에 대한 관세를 125%로 인상했다.

이번 주 관찰 결과, 관세 발표 후 전 세계에서 반응이 일어났으며, 일부 국가는 반격 조치를 선택했고, 중국과 유럽이 그 예이다. 일부는 일본, 한국, 베트남 등과 같이 협상을 선택했다. 그러나 중국은 미국의 최대 무역 적자국으로서 두 나라 간의 무역 전쟁 격화는 여전히 전 세계 금융 시장에 충격을 주고 있으며, 주식 시장, 채권 시장, 외환 시장이 연이어 크게 하락하며 곰 시장에 접근하자, 미국 정부는 양보를 하게 되었다. 이는 지난 주 우리의 예측과 일치하며, 무역과 관련된 관세 전쟁은 더욱 완화되는 방향으로 나아갈 것이며, 무역 정책의 불확실성 고점은 이미 지나갔다.

차트: 관세가 미국 경제에 미치는 충격(다양한 기관 예측)

출처: 윈드

2.2 CPI 및 PPI

이번 주 CPI 데이터는 예상 외로 하락했지만, 이번 주 발표된 데이터는 관세 충격의 영향을 포함하지 않기 때문에 시장은 오히려 더 비관적으로 반응했다.

차트: 미국 3월 CPI 전월 대비 성과

출처: 미쉬톡

이 데이터는 2020년 5월 이후 가장 약한 데이터로, 데이터 세부 구조를 살펴보면, 주로 휘발유 가격 하락이 전체 CPI 상황을 개선했지만, 주택과 식품은 가계의 가장 큰 경직적 부담으로 각각 0.3%와 0.4% 상승했다. 핵심 CPI를 보면, 식품과 에너지를 제외한 모든 상품 가격 지수가 0.1% 상승했으며, 2월에는 해당 지수가 0.2% 상승했다; 항공 요금, 자동차 보험, 중고차 및 트럭, 오락 등의 지수가 3월에 하락한 주요 항목이다.

이번 주 금요일, 미국 노동부는 PPI 데이터를 발표했으며, 계절 조정 후 3월 PPI 지수는 전월 대비 0.4% 하락했으며, 이는 코로나19 팬데믹 이후 최저의 월간 전월 대비 성장이다. 세부 항목을 보면, 주된 원인은 상품 가격 하락이다; 에너지 가격과 식품 가격은 약간 하락했지만, 에너지를 제외한 핵심 상품은 여전히 상승하여 관세로 인한 비용 압박이 완화되지 않았음을 나타낸다; 서비스 분야에서는 수요에 민감한 운송, 창고, 도매 등이 명백히 위축되었고, 경직적 서비스는 상대적으로 안정적이다.

차트: 미국 3월 PPI 성과

출처: 미쉬톡

간단히 말해, PPI의 가격 신호가 주는 결론은 공급 측 비용 압박이 여전히 존재하지만, 수요 측의 한계 약세가 강화되고 있으며, 초기적으로 스태그플레이션의 초기 신호를 보여주고 있다.

이번 주 발표된 CPI와 PPI 데이터는 기본적으로 관세 충격 및 시장 비관적 예상 하에 수요 측의 위축과 공급 측의 비용 경직성 압박이 한편으로는 기업 이익을 압축하고 경제 성과에 영향을 미치며, 다른 한편으로는 인플레이션의 원활한 하락을 방해하여 스태그플레이션 위험이 점차 데이터에서 나타나기 시작하고 있음을 명확히 할 수 있다.

3. 유동성 및 금리

미국 연방준비제도 자산 부채표에 따르면, 이번 주 미국 연방준비제도의 광의 유동성이 계속해서 6.2조 달러로 소폭 회복되었으며, 전년 동기 대비 이미 회복세를 보이고 있다.

그러나 이번 주의 달러 지수와 미국 채권 시장은 또 다른 좋지 않은 신호를 주었다.

차트: 미국 하룻밤 자금 조달 금리와 국채 수익률 변화

출처: 윈드

위의 차트에서 보여주듯이:

1) 미국 10년물 국채 수익률은 이번 주 급등하여 매도 폭풍이 여전히 지속되고 있음을 나타내며, 전체적으로 약 4.45%의 높은 수준으로 상승했다.

2) SOFR 만기 금리는 주중에 소폭 회복되었으며, 이는 시장이 연방준비제도가 계속해서 통화 정책을 긴축할 것이라고 가격을 책정하고 있음을 나타낸다.

동시에, 달러 지수를 추가 분석해보면, 미국 채권 수익률의 폭등이 달러 지수의 대폭 하락과 동반되고 있음을 발견할 수 있다.

차트: 달러 지수 변화

출처: 제로헤지

이번 주의 이상한 점은, 원유가 폭락하고 인플레이션 데이터가 하락하면 미국 채권 수익률의 상승이 더욱 억제될 것이라는 예상과 달리 주식, 채권, 외환 삼중 폭락 상황이 발생했다. 달러 지수는 100을 하회하여 2023년 7월의 신저치를 기록했으며, 동시에 스위스 프랑과 엔화 등의 전통적인 안전 자산 통화는 동반 강세를 보였다. 데이터를 결합하여 이러한 이상 상황을 추가 분석하면 다음과 같은 결론을 도출할 수 있다.

1) 위에서 언급한 분석과 같이, 관세 인상의 영향 하에 스태그플레이션 위험이 초기적으로 나타나는 상황에서 금리 변동 지수(Move Index)가 급등하고 있으며, 시장은 연방준비제도가 "더 오랫동안 높은 금리"를 유지할 것이라고 가격을 책정하고 있다. 장기 국채 수익률(예: 10/30년물)은 빠르게 상승하고 있으며, 스왑 금리는 경제 침체 예상으로 억제되고 기초 금리가 좁아지거나 심지어 역전되고 있으며, 해외 중앙은행의 매도가 겹쳐지고 있다. 장기 채권 가격이 빠르게 하락하면서 국채를 담보로 한 가치가 하락하고, 헤지펀드는 국채를 강제로 매도하여 보충하게 되어 "하락→매도→재하락"의 악순환을 형성하고 있다.

더 나아가, 헤지펀드 레버리지의 자금 조달 측 금리인 BGCR에서 명확히 볼 수 있다(아래 차트). 3월 중순부터 4월 초까지 BGCR과 SOFR 간의 차이가 크게 증가했으며, 특히 3월 22일 이후 BGCR(파란색 선)은 명확히 하락하고 SOFR(녹색 선)은 상대적으로 안정적이다. 이는 시장이 이 시점에서 어떤 극심한 유동성 변화나 시장 감정의 변동을 경험했음을 나타내며, 기초 거래 압력이 상승하여 연쇄적인 청산 행동을 촉발했다.

차트: 환매 시장 금리와 SOFR 금리 성과

출처: 윈드

2) 달러 지수의 하락은 일반적으로 달러 유동성의 완화에서 비롯된다; 미국 채권 수익률은 경제 성장 속도 예상으로 표현된다. 그러나 이번 달러 지수와 미국 채권 가격의 동시 하락(수익률 상승)은 달러 유동성의 현저한 완화와 경제 성장의 뚜렷한 개선 때문이 아니라, 자산 하락 과정에서 자금이 미국을 떠나 일본과 유럽으로 안전 자산으로 이동하고 있다는 것을 나타낸다(엔화, 유로, 스위스 프랑 환율 상승). 다시 말해, 전통적인 달러 안전 자산 논리가 무효화되었다.

3) 2025년 미국 채권은 상당한 재융자 압박에 직면해 있으며, 약 9조 달러의 채무가 향후 몇 년 내 만기가 도래할 예정이다. 특히 6월에는 약 6조 달러가 만기된다. 이러한 모든 채무는 재융자(새로운 채무로 기존 채무 상환)를 통해 상환해야 하며, 트럼프의 관세 정책은 다른 국가가 미국 채권을 구매하도록 강요하려는 의도를 가지고 있지만, 현재의 경제 환경에서는 기대한 효과를 거두기 어려울 수 있다. 이는 외국 보유자가 안전 자산 수요로 인해 미국 채권을 매도하게 만들 수 있다.

사실, 위의 세 가지 점에서 현재 상황은 분명히 시장이 달러 신용 자체에 대해 불신을 표명하고 있음을 나타낸다. 자금의 안전 자산 이동과 채무 위험 재가격화는 전체 미국 채권 유동성에 일정한 위기를 초래하고 있다.

2. 다음 주 거시경제 전망

현재 시장은 "인플레이션 우려"에서 "달러 신용 위기 + 스태그플레이션"의 이중 충격으로 전환하고 있으며, 전통적인 주식과 채권의 부정적 상관관계가 점차 무효화되고 있다. 다음과 같은 여러 위험에 주목해야 한다:

1) 관세 압박 하에 스태그플레이션 위험 초기 징후: 현재의 경제 데이터, 즉 CPI와 PPI는 미국 경제가 스태그플레이션 위험에 직면하고 있음을 나타낸다. 수요 측의 위축과 공급 측의 비용 경직성 압박이 공존하여 기업 이익 공간이 압축되고 있으며, 인플레이션이 빠르게 하락하기 어려운 상황이다. 스태그플레이션은 일반적으로 경제 성장 둔화와 지속적인 인플레이션의 딜레마를 의미하며, 이는 시장의 장기 성과에 큰 불확실성을 초래한다.

2) 채권 시장 압박과 달러 유동성 긴장: 10년물 미국 국채 수익률이 약 4.45%로 급등하여 채권 시장 매도가 여전히 계속되고 있으며, 장기 채권 가격이 추가 하락하여 기초 거래 압박을 촉발하고 있다. 특히 헤지펀드와 같은 기관에 있어 이러한 상황은 더 많은 채무 매도와 연쇄 반응을 초래하여 "하락→매도→재하락"의 악순환 효과를 형성하고, 시장의 불안정성을 더욱 증가시킬 수 있다.

3) 미국 채권 재융자 압박: 미국은 막대한 미국 채권 재융자 압박에 직면해 있으며, 약 9조 달러의 채무가 향후 몇 년 내 만기가 도래할 예정이다. 특히 6월에는 약 6조 달러가 만기된다. 이러한 채무를 재융자하여 상환하는 방법이 미국 재정의 중대한 도전이 될 것이다. 트럼프의 관세 정책은 다른 국가가 미국 채권을 구매하도록 강요하려 할 수 있지만, 현재의 경제 환경에서는 기대한 효과를 거두기 어려울 수 있으며, 이는 외국 보유자가 안전 자산 수요로 인해 미국 채권을 매도하게 만들고, 시장 위험을 더욱 악화시킬 수 있다.

앞서 언급한 분석을 바탕으로 우리의 전반적인 견해는 다음과 같다:

• 현재 거래 기준 상황은 여전히 방어 모드가 주를 이루고 있다.

• 스태그플레이션 패턴의 진화를 주의 깊게 살펴보아야 하며, 경제 성장 속도가 둔화되거나 인플레이션 하락이 예상보다 미치지 못하는 상황을 평가해야 한다.

• 미국 채권의 유동성 위기를 계속 주목해야 하며, 특히 고수익률 신용 채권 시장이 이 영향을 받을지 여부에 주목해야 한다.

• 달러의 약세는 글로벌 시장에 계속 영향을 미칠 수 있으며, 특히 자금 흐름의 글로벌화 배경에서 엔화와 스위스 프랑과 같은 안전 자산 통화의 강세에 주목해야 한다. 투자자는 달러 자산의 배치를 어떻게 조정할지 고려하고 외환 시장의 동태에 주목해야 한다.

• 암호화폐는 주로 달러의 영향을 받으며, 현재 충분한 상승 동력을 갖추고 있지 않으며, 현재의 안전 자산 논리는 그리 강력하지 않으므로 단기적으로 중립적인 태도를 유지할 것을 권장한다.

• 관세의 변화를 주의 깊게 살펴보아야 하며, 만약 추가 완화된다면 위험 선호를 높일 수 있다; 만약 미국 채권 수익률이 5%를 돌파한다면, 해외 보유자가 계속 매도하고 연방준비제도가 개입할 가능성을 배제할 수 없으며, 더 깊은 신용 위기를 초래할 수 있다.

다음 주 주요 거시경제 데이터는 다음과 같다.

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