현금 흐름으로 본 지수: 왜 A주식은 주춤하고, 미국 주식은 계속 상승하는가?

在 이전의 글에서, 저는 여러분에게 바핏과 멍거 두 분의 책을 추천한 적이 있습니다. 예를 들어, 바핏의 주주에게 보내는 편지와 바핏의 주주총회 발언 모음집입니다.

이 책들은 두 선배가 투자 길에서 겪은 풍파와 투자에 대한 철학과 경험을 매우 상세하게 기록하고 있습니다.

이 책들은 매우 좋지만, 제가 읽는 과정에서 항상 느끼는 것은 그 안에 나열된 사례들이 이해하기에 다소 힘들고, 책에 기록된 두 선배의 투자 철학이 비교적 분산되어 있어 체계적으로 정리되지 않았다는 것입니다.

최근에 저는 인터넷에서 리다웨이가 쓴 《가치 투자 진급 가이드》라는 책을 보았는데, 이 책은 두 분의 선배와 단융핑의 가치 투자에 대한 이해와 사고를 비교적 포괄적으로 정리하고 있습니다. 이 책은 중국인이 익숙한 사례와 언어 스타일을 사용하여 저자가 이해하는 이 선배들의 가치 투자 철학을 체계적으로 설명하고 있습니다.

이 책은 제가 지난번 온라인 소통의 끝에서 언급한 그 저서입니다.

이 책의 저자 리다웨이는 최근에 하나의 관점을 공유했습니다. 이 관점은 이 몇 년 동안 제가 A주 상해 지수에 대해 가지고 있던 의문을 설명합니다.

이 몇 년 동안 우리는 A주(상해 지수)가 10년 동안 3000포인트에서 움직이지 않는 것에 대해 자주 비판해 왔습니다.

이에 대해, 민간과 전문가 모두 다양한 설명을 제시했습니다.

주식 시장 자체에 대한 비판도 있었고, 예를 들어:

A주는 도박판이다.

상장 회사는 전혀 신뢰할 수 없다.

상장 회사의 지배 구조는 완전히 무법천지다.

A주는 투자자를 위해 설립된 시장이 아니다.

기업 자체에 대한 설명도 있었습니다. 예를 들어:

기업 운영이 어렵다.

기업 혁신이 부족하다.

기술 기업이 너무 적다.

……

각종 비판과 설명이 셀 수 없이 많습니다.

이 설명들이 맞는 걸까요?

물론 맞습니다.

하지만 위에 나열된 문제들은 많은 경우 항상 존재해왔습니다.

그렇다면 더 이전의 A주 성적은 어땠을까요?

우리가 A주의 초기 역사, 예를 들어 1991년부터 2001년까지, 2001년부터 2011년까지를 돌아보면, 앞의 10년 동안 상해 지수가 오르락내리락했음에도 불구하고 A주는 지난 10년처럼 항상 제자리에 있지 않았다는 것을 알 수 있습니다.

왜 지난 10년은 이렇게 "특별한" 성과를 보였을까요?

그래서 저는 위의 설명들이 여전히 조금은 겉핥기식이라고 느꼈습니다. 저는 경제학이나 투자 관점에서 이 현상을 더 직관적으로 간결하게 설명할 수 있는 방법이 있어야 한다고 생각합니다.

이 방법은 상해 지수가 지난 10년 동안 왜 이렇게 부진했는지를 설명할 수 있을 뿐만 아니라, 나스닥과 S&P가 지난 10년 동안 왜 이렇게 훌륭한 성과를 거두었는지를 설명할 수 있으며, 미래의 지수가 어떻게 발전할지를 예측할 수 있어야 합니다.

리다웨이의 관점을 공유하기 전에, 먼저 여러분에게 바핏 선생님이 회사를 평가하거나 내재 가치를 판단하는 방법을 설명하겠습니다.

그의 방법은: 회사의 내재 가치는 회사가 미래에 지속적으로 얻을 수 있는 자유 현금 흐름입니다.

여러분이 더 쉽게 이해할 수 있도록, 우리는 순이익으로 자유 현금 흐름을 대체할 수 있습니다. 이 대체는 사실 적절하지 않지만, 이 원리를 이해하는 데는 영향을 미치지 않을 것이라고 생각합니다.

회사의 내재 가치는 그가 미래에 지속적으로 벌어들일 수 있는 자유 현금 흐름(순이익)에 달려 있습니다. 누적된 현금 흐름이 많을수록 회사의 가치는 커지고, 결국 주가에 반영되어 주가는 높아집니다.

회사의 내재 가치는 미래의 자유 현금 흐름과만 관련이 있으며, 총 매출, 총 자산 등 다른 요소와는 무관합니다.

이제 우리는 자유 현금 흐름을 사용하여 상해 지수가 지난 30년 동안의 성과를 평가해 보겠습니다.

상해 지수는 상하이 증권 거래소의 몇몇 대표적인 회사의 주식 시가총액을 (가중) 집계한 것입니다. 따라서 상해 지수는 일부 전형적인 회사의 주가와 밀접하게 관련되어 있다고 대략 이해할 수 있습니다.

가치 투자 관점에서 보면, 주가는 가치를 중심으로 변동하며, 시간이 길어질수록 결국 회사의 내재 가치를 반영하게 됩니다.

그리고 회사의 내재 가치는 위에서 언급한 대로, 결국 회사의 미래 자유 현금 흐름에 의해 결정됩니다.

따라서 우리는 상해 지수가 결국 일부 전형적인 회사의 자유 현금 흐름에 의해 결정된다고 이해할 수 있습니다.

1991년부터 2001년까지, 우리나라의 개혁 개방이 가속화되는 시기였습니다. 그때는 회사를 운영하기만 하면 풍부한 이익을 얻을 수 있었습니다. 그래서 사업이 잘 되고, 돈을 쉽게 벌 수 있으며, 이익도 높았고, 기업의 자유 현금 흐름도 높았습니다.

자유 현금 흐름의 증가는 결국 회사에 반영되어 주가 상승으로 이어지고, 이는 상해 지수 상승으로 이어집니다.

그 10년 동안, 상해 지수는 최저 200포인트에서 최고 2200포인트 이상으로 상승하여 지수가 10배 증가했습니다. 우리는 그 10년 동안 기업의 자유 현금 흐름(순이익)이 10배 증가했다고 이해할 수 있습니다.

2001년, 우리나라는 공식적으로 세계무역기구에 가입했습니다. 2001년부터 2011년까지, 우리나라의 개혁 개방은 전면적인 발전기로 접어들었습니다. 그때는 우리나라의 모든 산업이 전면적으로 발전하기 시작했고, 중국의 부호와 아시아의 부호가 대량으로 등장하기 시작했습니다. 사업이 잘 될 뿐만 아니라, 돈을 더 쉽게 벌 수 있었고, 기업의 순이익은 더욱 매력적이었습니다. 모든 산업의 기업들은 자유 현금 흐름이 상당히 풍부했습니다.

기업의 자유 현금 흐름의 풍부함은 계속해서 상해 지수의 상승을 이끌었습니다.

그 10년 동안, 상해 지수는 최저 1040포인트에서 역사적 정점인 6124포인트로 상승하여 지수가 6배 증가했습니다. 우리는 그 10년 동안 기업의 순이익이 6배 증가했다고 이해할 수 있습니다.

2012년이 되면서, 국내외 상황이 크게 변하기 시작했고, 중국의 모든 산업 기업들은 잔혹하고 치열한 경쟁에 들어갔습니다. 2015년 이후 특히 최근 몇 년 동안, 우리는 일부 산업이 완전히 무너지는 것을 보았고, 외부 환경이 더욱 악화되었습니다. 기업의 이익은 혹독한 환경에 의해 잠식당했으며, 업계의 거대 기업조차도 미미한 이익을 내고 있습니다. 순이익은 물론, 매출총이익조차도 원가에 가까운 수준입니다.

기업의 자유 현금 흐름은 이전 20년과는 완전히 비교할 수 없는 수준입니다.

이런 상황에서, 상해 지수는 2013년 최저 1944포인트에서 2015년 최고 5100포인트로 잠시 상승한 후, 다음 10년 동안은 계속해서 제자리 상태에 있었습니다.

우리는 2015년 이후 모든 산업의 기업들이 극단적인 경쟁 상태에 놓여 있으며, 기업의 자유 현금 흐름이 거의 무시할 수 있는 수준에 이르렀다고 이해할 수 있습니다.

이런 상황이 상해 지수에 반영되어 10년 동안 계속해서 제자리 상태에 있었습니다.

이 방법으로 나스닥과 S&P를 다시 살펴보면, 미국 주식이 10년 이상 지속적인 상승세를 보일 수 있었던 이유를 쉽게 이해할 수 있습니다. 7대 거대 기업을 예로 들면, 이들은 전 세계에서 높은 순이익을 올리고 있으며, 풍부한 자유 현금 흐름(예: 애플, 엔비디아 등)을 보유하고 있습니다. 이는 미국 주식 지수에 반영되어 지수가 계속해서 새로운 최고치를 경신하는 것입니다.

마지막으로, 이 방법을 사용하여 미래 지수의 방향을 예측하는 것도 비교적 쉬워졌습니다:

우리는 지수에 포함된 상장 기업의 미래 자유 현금 흐름(매출, 매출총이익, 주가수익비율 등이 아님)을 주목하여 지수의 미래 동향을 예측할 수 있습니다.

만약 미국 주식 지수의 기업들이 계속해서 풍부한 자유 현금 흐름(순이익)을 얻을 수 있다면, 미국 주식 지수는 장기적으로 상승할 것입니다.

만약 중국의 지수 기업들이 여전히 잔혹한 경쟁 상태를 유지하고, 풍부한 자유 현금 흐름(순이익)을 얻지 못한다면, 상해 지수(또는 다른 종합 지수)는 장기적으로 여전히 낙관적이지 않을 것입니다.