솔라나의 “카지노 경제”: 메모코인의 번영과 거품

원문 제목：How to Backfill a Narrative on Solana, Ethereum, Memecoins, and REV
원문 저자：Brendan Farmer, Polygon 공동 창립자
원문 번역：Ashley, BlockBeats

편집자 주: 이 글은 Solana의 가치 서사를 비판하며, Meme 코인 거래에 의존한 단기 부의 효과는 지속 가능하지 않으며 구조적 위험이 존재한다고 주장합니다. Solana의 성공은 기술적 우위보다는 투기에서 더 많이 기인할 수 있으며, 이더리움은 DeFi 분야에서 여전히 견고하게 발전하고 있습니다. 저자는 독자들에게 암호화폐 분야의 서사에 대해 비판적인 사고를 유지하고 시장의 열풍에 휘둘리지 말 것을 당부합니다.

다음은 원문 내용입니다(읽기 이해를 돕기 위해 원 내용을 일부 정리하였습니다):

암호화폐 분야의 사상 리더의 임무는 이야기를 전달하고 특정 코인의 가치가 상승하거나 하락하는 이유를 설명하는 것입니다. 차트의 위아래로 변동하는 곡선은 단순한 선이 아니라 더 큰 기술적 또는 경제적 추세의 일부입니다. 이러한 '채워진 서사'는 주목을 끌 수 있지만(예: '디지털 금', '세계 컴퓨터') 덜 매력적일 수도 있습니다(예: 'Play-to-Earn은 일의 미래다'). 중요한 것은 각 서사가 어떻게 세상을 구성하는지, 그리고 누가 이러한 구성에서 이익을 얻는지를 비판적으로 검토하는 것입니다.

서사 공장에서 블루칼라와 벤처 캐피탈리스트들이 야근하며 ETH가 BTC와 SOL에 비해 부진한 이유를 설명하고 있습니다. 그 중 일부 주장은 논란의 여지가 없습니다: 이더리움 커뮤니티는 공유 방향에서 더 나은 합의에 도달해야 하며, 기술적 가정을 재평가하거나 단순히 더 잘해야 합니다.

이 글은 Solana와 Ethereum에 대한 특정 서사가 잘못되었다고 주장합니다. 이 이야기는 대략 다음과 같습니다: Solana는 블록체인에서 가장 중요한 경제 지표에서 Ethereum을 지배하고 있으며, 특히 탈중앙화 거래소(DEX) 거래량과 REV(실제 경제 가치 = MEV + 거래 수수료, 프로토콜 현금 흐름을 측정하는 지표) 측면에서 그렇습니다.

이 이야기에서 Solana의 REV 우위는 기술적 우위와 여러 애플리케이션 카테고리의 견인력에서 비롯됩니다. SOL의 가치는 미래 예상 REV를 기반으로 평가될 수 있으며, 이는 ETH보다 더 유리합니다. ETH는 '분위기'나 '통화성'에 기반하여 평가될 수 있기 때문입니다.

하지만 이것은 단지 하나의 서사일 뿐입니다. Solana의 REV는 전적으로 Meme 코인 거래에서 발생하며, 이는 미래 현금 흐름을 기반으로 SOL의 가치를 평가하는 것을 어렵게 만듭니다. 또한, Meme 코인의 지배는 Solana에 구조적 위험을 가져옵니다.

REV 추적하기

지난 1년 반 동안 SOL/ETH 비율은 약 10배 상승했습니다. 우리가 비슷한 가격 변동을 볼 때마다, 새로운 서사를 채울 때가 되었음을 알 수 있습니다.

우리는 다음과 같은 이야기를 할 수 있습니다: Solana는 더 진보된 기술을 보유하고 있으며, 사용자들은 그것을 좋아하고, 다양한 최고의 개발자들—DePIN, DeFi, 결제, 물론 Meme 코인도 포함하여—모두 Solana로 전환하고 있습니다.

벤처 캐피탈리스트들은 이 거대한 인재 이동이 REV, 거래량 및 애플리케이션 수익과 같은 가장 중요한 지표의 엄청난 성장을 가져왔다고 주장할 것입니다. 이야기는 SOL이 ETH처럼 통화나 상품이 될 필요가 없다는 것입니다. 왜냐하면 SOL의 시가총액은 궁극적으로 실제 수익의 합리적인 배수를 통해 입증될 것이기 때문입니다. Meme 문화의 헛소리가 아닙니다.

Solana의 성과를 보고 싶다면, 데이터가 이를 증명할 수 있습니다.

이것은 훌륭한 서사입니다.

하지만 반론을 제기하기 위해, REV가 도대체 어디서 오는지 살펴보겠습니다.

모든 최고의 암호화폐 애플리케이션의 절묘한 조합일 수 있습니다. Helium과 같은 혁신적인 DePIN, 탈중앙화 나스닥을 구축 중인 CLOB, 스테이블코인 결제량, 복잡한 DeFi 거래, 물론 Meme 코인에서 오는 일부도 있을 수 있습니다, 그렇죠?

잠깐만요—이 모든 것이 pump.fun과 Meme 코인 거래를 위한 텔레그램 봇의 집합에 불과한가요?

혁신적인 애플리케이션은 어디에 있나요? DePIN은요? 싱가포르나 런던에서 발생하는 사건의 글로벌 가격 발견은 어디에 있나요? 최고의 IMO 수상 개발자는 어디에 있나요?

우리는 Bot 거래를 위해 $BUTTHOLE을 거래하기 위해 대역폭을 늘리고 지연을 줄이고 있나요?!

탈중앙화 '카지노' 구축하기

이 글은 Meme 코인이 좋거나 나쁜지에 대한 논의가 아닙니다. Meme 코인은 사용자를 암호화 프로토콜로 유도하고 '무지한 시장 참여자'로부터 숙련된 유동성 제공자에게 부를 이전하는 좋은 방법일 수 있습니다.

하지만 Solana의 REV는 전적으로 Meme 코인 거래에서 발생하며, 이는 미래 REV를 기반으로 SOL의 가치를 평가하는 데 구조적 문제를 가져옵니다.

우리의 서사를 채워봅시다. FTX 폭발 이후 SOL은 과도하게 매도되었지만, Solana는 여전히 기관 자본 배분자에게 설득력 있는 이야기를 제시할 수 있었습니다. 그것은 실용적인 확장 로드맵을 가지고 있으며, 실리콘밸리 기술 스타트업에 익숙한 투자자들에게 문화적으로 이해할 수 있는 것입니다.

SOL의 마케팅이 성공하면서 가격이 상승했습니다. 이는 암호화폐 분야에서 멋진 일인 부의 효과를 창출했습니다. 이는 금융 연금술로, 토큰 가격 상승(기술과는 기본적으로 무관함)이 온체인 활동으로 전환되는 것입니다(더 진보된 기술에 의해 주도되는 것처럼 보입니다).

부의 효과를 자금이 가득 찬 압력솥으로 볼 수 있으며, 가열된 압력을 해소하는 유일한 방법은 자본이 더 어리석고 더 위험한 자산으로 흐르는 것입니다. 예를 들어 CryptoDickButts나 이와 같은 것들입니다:

활동이 증가함에 따라, 사상 리더들은 매력적인 서사를 채워 SOL 가격을 상승시키고 더 많은 활동을 창출할 수 있습니다. 애플리케이션이 토큰을 출시하여 시스템에 더 많은 자본을 주입합니다(예: Jito는 Solana DeFi의 모든 사람에게 사실상 새 차를 에어드롭했습니다). 우리는 이것을 플라이휠 효과라고 부를 수 있습니다.

우리의 서사에 따르면, Meme 코인 활동이 Solana에서 폭발한 이유(다른 동등하게 확장 가능한 L1 또는 L2가 아닌)는 주로 SOL의 부의 효과 때문입니다. Solana의 저렴한 거래 수수료는 필수적인 전제 조건이지만, Meme 코인이 현재 규모로 열광적으로 발전하기 위해서는 부의 효과가 필요합니다.

시간은 원형이다

이 모든 것은 이전에 발생한 일입니다. 2020-2021년을 돌아보면, 우리는 Ethereum에서 REV의 놀라운 성장을 보게 됩니다. 이전의 황소 시장에서 ETH 보유자들의 새로운 부는 점점 더 변동성이 큰 온체인 자산으로 흐르게 되었으며, NFT와 Meme 코인 등이 그 예입니다.

고도로 투기적인 자산은 종종 REV를 과도하게 생성합니다. 왜냐하면 사용자가 변동성에 노출될 기회를 얻기 위해 더 높은 우선 수수료와 MEV 요금을 기꺼이 지불하기 때문입니다. Meme 코인 거래의 가치는 블록 내 위치에 크게 의존하므로, 정렬을 제어하는 블록 제안자는 더 많은 가치를 얻을 수 있습니다. 이는 다른 형태의 온체인 활동보다 프로토콜에 더 높은 수수료를 가져옵니다.

그러나 우리는 시장 주기가 변화함에 따라 Ethereum에서의 고도로 투기적인 활동(NFT 및 Meme 코인 관련)이 사라지는 것을 볼 수 있습니다. 2021년 Ethereum의 REV를 미래 REV를 추정하는 기준으로 삼는 것은 근본적으로 잘못된 것입니다.

Meme 코인 REV는 지속되지 않는다(그리고 당신을 구하지도 않는다)

Ethereum에서 Meme 코인에 의해 생성된 REV가 지속되지 않는 것처럼, Solana에서도 지속되지 않을 것입니다. Meme 코인이 재미있을 수 있지만, Meme 코인 투기는 제로섬 게임입니다.

Meme 코인 도박꾼이 지불하는 수수료와 MEV는 다른 형태의 도박에 비해 극히 높으며, 결국 도박꾼들은 자금을 소진하게 됩니다. 높은 수수료와 MEV는 REV를 높이는 데 도움이 될 수 있지만, 제로섬 게임에서는 경제적 가치를 창출하지 않으며, 그 결과로 생태계에서 유동성을 추출하게 됩니다. 지불된 각 달러의 REV는 미래 Meme 코인 거래에 대한 자금이 줄어들게 하며, 미래의 REV도 줄어들게 됩니다.

따라서 REV의 성장이 지속될 것이라는 주장을 하기는 어렵고, 궁극적으로 SOL의 시가총액이 합리적이라는 것을 입증하기는 힘듭니다.

SOL의 FDV(약 1500억 달러)와 2024년 REV(14억 달러)의 비율은 약 100:1입니다. 우리가 조금 더 관대하게 Q4 REV(8.25억 달러)를 연환산하면, 비율은 45:1이 됩니다. 개선되긴 했지만, 여전히 Meme 코인 거래량이 시간이 지남에 따라 증가할 것이라는 가정을 하고 있습니다. 이는 가능성이 낮은 점(지난 시장 주기에서 ETH의 REV가 100억 달러에서 26억 달러로 감소한 것을 참조)으로 인해, SOL의 가치를 미래 예상 REV로 정당화하기는 어렵습니다.

인기 있는 반론은 Solana가 단순히 블록 공간을 10배 또는 100배 확장할 것이며, REV도 비례적으로 확장될 것이라는 것입니다.

문제는 Solana가 처리량을 100배 높일 수 있더라도, '추출'될 의사가 있는 100배 더 많은 무고한 주문 흐름을 찾기 어려울 것이라는 점입니다—샌드위치 공격과 저격수를 통해 Meme 코인을 구매하는 것 외에는, Ken Griffin의 가장 변태적인 환상에서나 가능할까요?

Meme 코인 거래량이 계속 증가하고 SOL의 PER을 압축하려면 SOL의 가격이 상승해야 하며, 이는 부의 효과를 강화해야 합니다. 그러나 이는 목적에 반합니다; 우리는 PER을 압축하려고 하는 것이지, 확장하거나 유지하려고 하는 것이 아닙니다.

DeFi, DePIN 및 결제 애플리케이션과 같은 다른 애플리케이션은 각 단위 블록 공간에서 동일한 양의 REV를 생성하지 않을 것입니다. 예를 들어, 복잡한 거래자가 블루칩 자산을 빌려 10%의 수익을 얻거나, 어떤 플레이어가 게임을 하는 경우, 동일한 양의 블록 공간을 소비할 수 있지만, 생성되는 REV는 Meme 코인 거래보다 훨씬 적습니다.

'용병' Meme코인

Meme코인의 거래량은 새로운 토큰의 부의 효과에 따라 새로운 체인으로 이동하는 경향이 있습니다.

당신은 Meme코인의 발행이 이더리움에서 솔라나로 이전된 이유가 솔라나가 더 확장 가능하고 거래에 더 적합하며, 솔라나의 기술적 우위가 그것을 타락한 도박의 온상으로 만들 것이라고 생각할 수 있습니다. 이는 소위 '탈중앙화된 나스닥'이 아니지만, 미친 투기의 중심으로서 적어도 무언가의 가치는 있습니다.

이것은 Meme코인 광풍의 직접적인 원인이 SOL의 부의 효과라는 점을 간과합니다. 예를 들어, 2023년 말 BONK의 가격과 거래량은 SOL을 따랐습니다. 우리는 같은 상황이 탈중앙화 거래소(DEX)의 거래량에도 적용된다는 것을 볼 수 있으며, 특히 Meme코인의 거래량은 2024년 3월 SOL이 FTX 붕괴 이후 저점에서 10배 반등한 후에야 폭발하기 시작했습니다.

새로운 체인이 출시됨에 따라, 특히 고성능 L2(예: MegaETH 및 Rise)는 Meme코인 거래자에게 더 나은 거래 장소를 제공할 수 있습니다. 이러한 체인은 새로운 토큰과 새로운 부로 시작될 것입니다.

그들은 탈중앙화되지 않을 수도 있고, 전 세계 정보를 초고속으로 동기화하지 않을 수도 있지만, $FARTCOIN 거래를 하는 인재들은 신경 쓰지 않습니다—그들이 Meme코인에 대한 도박에서 감수하는 위험은 탈중앙화가 가져오는 어떤 위험보다 훨씬 큽니다. L2는 더 낮은 지연, 더 나은 성능 및 더 높은 거래 성공률을 제공하므로 더 나은 균형을 이룹니다.

이더리움은?

Solana에서 REV 증가에 대한 서사는 이더리움의 변화를 옹호하는 데에도 사용됩니다. 암시된 주장은 이더리움이 잃어버린 활동(및 REV)을 되찾기 위해 확장해야 한다는 것입니다. Solana의 활동이 전적으로 Meme코인에 의해 주도되고 있다는 점을 고려할 때, 이는 합리적이지 않습니다. L1의 실행을 5배 또는 10배 확장한다고 해서 Meme코인이 이더리움 L1으로 돌아오지는 않을 것입니다; Solana는 여전히 더 낮은 수수료와 더 강한 단기 부의 효과를 가지고 있습니다.

DeFi가 전반적으로 Solana로 이동했다면, 우리는 이더리움의 거래량이 눈에 띄게 감소하는 것을 보았어야 합니다. 그러나 이더리움의 2023년 12월 DEX 거래량은 여전히 역사적인 최고 월간 거래량의 10%-20%를 유지하고 있으며, 2021/22년의 황소 시장 동안 ETH 가격이 더 큰 변동성을 보였고 NFT 및 Meme코인의 거래량이 현재보다 훨씬 높았던 것과 비교됩니다.

이는 DeFi 사용자들이 서로 다른 범주에 속한다는 주장을 뒷받침합니다. Meme코인 거래자들이 점점 더 Solana로 몰려들고 있지만, 여전히 많은 자금이 이더리움에 남아 있습니다. REV 또는 DEX 거래량을 Solana가 DeFi에서 지배적이라는 증거로 인용하는 것은 오해의 소지가 있습니다.

우리가 DeFi TVL을 각 네트워크의 활동 유형을 측정하는 지표로 삼으면, 이더리움의 TVL은 Solana의 6배입니다(비록 ETH 가격이 부진하더라도), 이는 이더리움에서의 활동이 Solana에서의 활동과 질적으로 다름을 나타냅니다. DeFi 관점에서 Meme코인은 거의 쓸모가 없습니다; 그런데 $BUTTHOLE 대출의 담보 요구 사항은 무엇인가요?

반론은 거의 모든 온체인 활동이 순수한 투기라는 것입니다. 따라서 이더리움의 활동이 실제 경제 활동과 연결되지 않을 때, Solana의 활동을 단순히 Meme코인 거래로만 보는 것은 다소 위선적입니다. 제 첫 반응은 산업의 이익을 위해 그런 발언을 하지 말라는 것입니다.

더 심각한 것은, Solana가 REV에서 앞서고 있지만, 이더리움은 분명히 더 성숙하고 활기찬 DeFi 생태계를 보유하고 있다는 것입니다. 왜냐하면 대량의 Meme코인 발행이 없더라도 여전히 강력한 TVL과 활동을 보여주기 때문입니다.

롤업 중심 로드맵의 반격

우리는 SOL의 가치를 미래 예상 REV로 증명할 수 없다고 주장해왔습니다. 현재 SOL은 BTC와 ETH와 함께 암호 자산 자본 흐름의 첫 번째 고리를 차지하기 위해 경쟁하고 있습니다.

하지만 Meme코인은 Solana의 장기적인 실행 가능성에 또 다른 구조적 도전을 제기합니다. 왜냐하면 Meme코인 거래자는 L2 거래에 더 적합하기 때문입니다.

L2는 극히 낮은 지연으로 고처리량 작업을 수행할 수 있습니다. 그들은 문제와 다운타임에 더 빠르게 대응할 수 있으며, 탈중앙화된 조정 비용이 없습니다. 그들은 쓰레기 거래를 더 쉽게 필터링할 수 있습니다.

당신은 Solana의 고성능 클라이언트가 지속적인 이점이라고 생각할 수 있지만, 오픈 소스 기술은 항상 상품화되는 것을 좋아합니다. 아이러니하게도, 벤처 캐피탈리스트들이 Solana의 기술적 우위를 이더리움과 비교할 때, Eclipse와 Atlas와 같은 팀은 이미 이더리움에 SVM L2를 배포했습니다.

이더리움의 유동성과 TVL은 L2에 더 나은 플랫폼이 되게 합니다. 또한, 이더리움은 성능과 가용성 간의 균형을 명확히 하고 있으며, 이는 L2에 더 나은 선택이 됩니다. L2는 L1에서 높은 처리량을 요구하지 않기 때문입니다. L2가 가장 두려워하는 상황은 L1이 오프라인일 때 거래를 완료하거나 브리지를 할 수 없는 것입니다.

이는 Solana에 실제 위험을 가져옵니다. 왜냐하면 Solana의 REV 성장은 전적으로 고도로 주기적인 활동에 의해 주도되며, 이러한 활동은 다른 체인에서 더 잘 서비스될 수 있기 때문입니다.

결론

Solana의 낙관적인 시나리오는 현재 2021년 이더리움과 동일한 위치에 있으며, 궁극적으로 활동이 더 성숙한 DeFi 생태계를 가져올 것이라는 것입니다. 하지만 이는 보장되지 않습니다.

이더리움의 DeFi 활동은 비용에 신경 쓰지 않는 고래들이 주도하며, 그들은 탈중앙화, 가용성 및 안전성에 더 관심이 있습니다. 소매 사용자가 Unichain에서 Meme코인을 거래하고, 고래는 이더리움에서 UNI를 거래하는 세상을 상상할 수 있습니다. L2는 Meme코인과 긴 꼬리 암호 자산에 더 나은 환경을 제공할 수 있으며, 이더리움은 고래에게 더 나은 환경을 제공합니다. 왜냐하면 이더리움은 성능보다 활성화를 우선시하기 때문입니다.

Solana의 비관적인 시나리오는 그것이 진정으로 자신의 북극성을 따르지 못하고 탈중앙화된 나스닥을 구축하지 못했다는 것입니다. 거래자들이 관심을 가지는 것은 지연과 거래 실행 보장입니다. 변동성이 큰 시기에는 Solana에서 거래를 포함하기가 어렵고, 지연은 (더 집중화된) L2와 경쟁할 수 없습니다.

더 정확하게 말하자면, Solana는 성공적으로 탈중앙화된 '카지노'를 구축하고 있으며, 이는 단기 부의 효과를 통해 풍부한 현금을 얻으려는 거래자들에게 최대한의 변동성과 위험 노출을 제공하는 장소입니다.

Meme코인 광풍이 끝나면, 이는 새로운 도박 형태로 변할 수 있지만, 이는 발생할 가능성이 낮습니다. 왜냐하면 도박꾼들은 Solana가 L2에 비해 가지는 이점에 신경 쓰지 않고, 오히려 (중앙화된) L2가 Solana에 비해 가지는 이점에 더 관심을 가지기 때문입니다.

하지만 본론으로 돌아가서, 암호화폐 분야에서는 특정 관점을 지지하는 서사가 매우 쉽게 채워질 수 있습니다. 특히 당신의 이야기가 매력적인 기술과 투기 열풍에 의해 주도되는 활동을 포함할 때 더욱 그렇습니다. 그러나 그렇기 때문에 우리는 명백히 편향된 서사에 대해 회의적인 태도를 유지해야 합니다.

저는 이더리움이 비판자들의 관점을 수용하는 것이 실제로 자신에게 해를 끼쳤다고 생각합니다. 여기에는 REV에 대한 이야기와 Solana 경제 지표와의 비교가 포함되지만, 더 중요한 것은 가치 축적과 L2가 이더리움 L1에 기생한다는 논쟁입니다. 이 문제에 대해서는 앞으로의 게시물에서 논의할 수 있기를 바랍니다.

설명: 이 글은 초안 상태로 몇 달 동안 보관되어 있었기 때문에 $TRUMP, $MELANIA 또는 최근의 시장 폭락을 포함하지 않았습니다. 이러한 요소들은 주장의 본질에 실질적인 영향을 미치지 않으므로 언급되지 않았습니다.