일, 스테이블코인 입법으로 인한 수익 손실 위험

2024년 11월 28일 기준으로 USDT의 시가총액은 약 1,323억 달러이며, 2028년까지 스테이블코인 시장은 2.8조 달러를 초과할 것으로 예상되며, 스테이블코인에 대한 규제 동향은 시장의 큰 관심을 받고 있습니다. USDT의 시가총액 상황은 아래 그림과 같습니다:

2022년 6월 7일, 미국 상원의원 Cynthia Lummis(공화당, 와이오밍주)와 Kirsten Gillibrand(민주당, 뉴욕주)는 지불 스테이블코인 법안을 제출했습니다. Gillibrand는 이를 "이정표가 되는 양당 법안으로, 소비자를 보호하고 혁신을 촉진하며 달러의 지배적 지위를 유지하는 명확한 지불 스테이블코인 규제 프레임워크를 만든다"고 언급했습니다. L-G 법안은 최근 몇 년간 USDT에 대한 가장 중요한 규제 법안 중 하나일 수 있습니다.

법안은 비예금 신탁 회사(비은행)가 모든 토큰의 명목 가치가 100억 달러 미만일 때 자체 채널을 통해 스테이블코인을 발행할 수 있도록 허용합니다. Lummis-Gillibrand 법안에 따르면, 100억 달러 이상의 규모의 스테이블코인 발행자는 "국가 스테이블코인 발행자로 승인된 예금 기관"이어야 합법적으로 운영될 수 있습니다. Lummis-Gillibrand 법안에 따르면, Circle(USDC, 330억 달러 발행) 또는 Paxos(PAXD)와 같은 중앙화 스테이블코인 기업은 두 가지 선택권이 있습니다: 주 차원의 비은행 금융 기관을 통해 발행하거나, 연방 또는 주 차원에서 국가 지불 스테이블코인 제공자로서의 예금 기관이 되는 것입니다. L-G 법안에서는 언제든지 상환할 수 있는 주권 법정 화폐, 비암호 자산을 기본으로 하는 스테이블코인만이 지불형 스테이블코인으로 정의되며, USDT(예금 기관형), USDC(비예금 기관형)와 같은 지불형 스테이블코인만이 L-G 법안의 적용 범위에 포함됩니다. 알고리즘 스테이블코인 및 초과 암호 담보 스테이블코인(DAI 등)은 포함되지 않습니다.

동시에 L-G 법안은 장기 관할권 조항을 포함하고 있어, 이러한 법률이 미국 외부의 회사에도 적용됨을 의미합니다. Tether가 BVI에 등록되어 있지만, USDT가 미국 투자자와 거래소에서 널리 유통되고 있기 때문에 이 법안의 적용을 받을 것으로 예상됩니다. 이 법안은 Tether와 USDT도 적용 범위에 포함된다고 직접적으로 인정합니다. Tether는 미국 고객에게 서비스를 제공하지 않으며, 이러한 회사와 개인에게 직접적으로 토큰을 발행하지 않지만, 미국 정책 입안자들은 이러한 규제 회피 방식에 대해 인정하지 않을 가능성이 높습니다.

따라서 Tether는 미국 재무부 또는 SEC로부터 영업 금지 명령을 받을 위험이 존재합니다. L-G 법안은 예금 기관이 지불형 스테이블코인을 발행하고 상환하기 전에 연방 또는 주 은행 규제 기관의 승인을 받아야 하며, 발행 면가의 100% 이상에 해당하는 고품질 유동성 자산(예: 달러, 미국 국채)을 담보로 제공해야 하며, 매월 상환되지 않은 지불형 스테이블코인의 수량 및 이를 지원하는 자산과 그 가치에 대한 상세 정보를 공개해야 하며, 고객의 요청 시 법정 화폐로 모든 미상환 지불형 스테이블코인을 면가로 상환할 의무가 있습니다. Tether가 이러한 잠재적 의무를 촉발하거나 상환 및 공개 의무를 이행하지 못해 달러 관련 영업을 금지당할 경우(미국에서 합법적인 면허가 없어 미국에서 명목상 직접적인 영업이 없지만, 미국 관련 영업은 실질적으로 불법입니다), USDT의 가치가 심각하게 변동하게 되어 달러와의 연결이 끊어지고 UST와 유사한 죽음의 나선 과정에 들어갈 수 있습니다.

또한 SEC의 Tether에 대한 태도도 애매모호하며, Gary Gensler는 공개적으로 "BTC만 상품이고, 다른 암호화폐는 모두 증권"이라고 언급했으며, 스테이블코인이 미국 금융 시장을 교란할 것에 대해 심각한 우려를 표명했습니다. 만약 Tether가 증권으로 간주되어 규제를 받게 된다면, 회색 산업이 유통의 주요 구성 요소 중 하나인 USDT에 대한 중대한 타격이 될 것입니다. 이 소식은 USDT와 법정 화폐의 탈피로 이어지는 사태의 계기가 될 수 있습니다.

이, 미국 국채 담보 관련 규제 위험

현재 USDT와 달러의 고정 메커니즘은 "초과 준비금 메커니즘"으로 설명될 수 있으며, 즉 각 USDT는 1달러 이상의 가치가 있는 저위험 기본 자산을 담보로 하고 있으며, 초과 부분은 Tether의 순자산입니다(Tether의 자산 측은 미국 국채 등의 담보 자산이며, 부채 측은 발행한 USDT입니다). 동시에 USDT의 광범위한 사용으로 인해 많은 차익 거래자들이 USDT 가격이 약간 벗어날 때 적극적으로 차익 거래를 하여 USDT 가격의 안정성을 유지하고 있습니다. Tether는 매 분기마다 준비 자산 감사 보고서를 발표하며, 그 규모와 구성은 아래 그림과 같습니다:

하지만 Tether는 대량의 미국 국채와 파생상품을 보유하고 있어, 암호화 세계에서 "중앙은행의 지위"를 부여받는 동시에, 전통적인 통화 정책 전파 체계의 유효성을 위협할 것인지에 대한 많은 의문을 불러일으키고 있으며, 이미 미국 금융 규제 당국의 관심을 받고 있습니다. 미국의 금리 복도 시스템은 이미 희소 준비금 논리에서 QE 이후의 초과 준비금 및 과잉 준비금 논리로 진화했지만, 현재 ONRRP는 연준의 부채 측에서 TGA 및 기타 과잉 유동성을 흡수하는 가장 중요한 완충 장치이자 금리 복도의 견고한 바닥을 구축하는 저수지로, T-bill의 추가 발행, 금리 인상, QE 테이퍼링 및 QT를 거치면서 현재 잔액도 점차 감소하고 있으며, 2024년 2분기 ONRRP 잔액은 2022년 역사적 고점인 2조 달러에서 6,000억 달러로 급속히 감소했습니다. QT가 심화됨에 따라 ONRRP 소진이 대세가 될 것으로 예상됩니다. 이러한 배경 속에서, 비록 여전히 곡선의 0 탄력성 구간에 있지만, Tether가 보유한 100억 달러 이상의 ONRRP 계약과 1,000억 달러 이상의 미국 국채 및 MMF 잔액은 미국 통화 정책의 안정적 운영에 실질적인 의미를 갖는 규모로 간주될 수 있습니다. Tether는 BVI에 등록된 회사로, 명목상 미국 관련 업무를 거부하며 미국 법의 규제를 받지 않기 때문에, 전통적인 규제 기관과 언론은 Tether가 미국 금리 복도 시스템의 질서에 일정한 위협을 가한다고 보고 있으며, 이를 미국 통화 정책의 긴 제방에 있는 개미구멍으로 간주하는 것도 무의미한 이야기가 아닙니다.

Tether의 기본 자산 품질 자체에 대해, 최근 몇 년간 현금 및 현금 등가물의 비율이 약간 상승했지만, 그 중 80%만이 유동성이 매우 좋은 미국 국채이며, 전체 유동성 수준은 상대적으로 일반적입니다. 이는 최근 USDT가 자주 폭발 위험에 대한 의혹을 받는 이유 중 하나입니다.

삼, Tether가 직면한 Paypal 및 전통 금융 기관(예: 은행 등) 발행 스테이블코인 경쟁 위험

스테이블코인은 가치를 효과적으로 포착할 수 있으며, 이동 결제 및 국경 간 결제에서 독특한 가치를 가지고 있습니다. 여기에는 익명성, 신속성, 탈중앙화 및 범용성, 그리고 가치의 안정성이 포함됩니다. Tether는 서로 다른 거래 쌍을 연결하는 담보 스테이블코인의 선구자로서, 위의 가치 증가와 사용자 요구를 포착하는 동시에, 거래소에서 BTC만을 중개로 사용하는 것에서 발생하는 심각한 슬리피지 문제를 해결하고, 스마트 계약 도입의 기초를 제공하여 암호화 세계에서 가장 필수적인 인프라가 되었습니다. 그 익명성과 높은 범용성 덕분에 USDT는 불가피하게 암흑 산업의 가장 중요한 거래 매체(MoE) 중 하나가 되었습니다. 그러나 Tether가 업계 선두주자로서 누리는 업계 혜택에 비해, 이 산업 장벽을 넘어설 수 있는 기업들이 스테이블코인 분야에 진입하고자 하는 욕구도 매우 강합니다. Tether는 2024년 3분기 순이익이 22억 달러에 달했으며, Paypal과 같은 전통 인터넷 결제 사업의 선두주자 및 전통 상업 은행에게는 지불 스테이블코인 사업 자체의 풍부한 수익 전망 외에도, 지불형 스테이블코인이 그들의 지불 주업과 원활하게 연결되어 매우 강력한 시너지 효과를 발휘할 수 있습니다.

현재 Tether가 담보 중앙화 스테이블코인 산업에서 가장 두드러진 방어선은 그들의 막대한 "준비금"으로, 담보 초과 커버를 실현하는 동시에, 그 기본 자산은 모두 높은 유동성, 저위험의 미국 국채, 연준의 부채 측의 국채 파생상품(MMF) 및 일부 비트코인으로 구성되어 있습니다. 그러나 위에서 논의한 바와 같이, 중앙은행(디지털 화폐 발행)과 상업은행은 자본 적정성 측면에서 Tether를 훨씬 초과하는 힘을 가지고 있으며, Tether는 순수한 담보 스테이블코인으로서, 발행자의 암호화 원주 상업적 사고에 대해 매우 높은 요구를 제기하지 않습니다. 단지 손에 있는 자본 자원을 활용하여 공공 블록체인에서 사용자 유치를 위한 보조금을 제공하고, 이후 블록체인에서 자산 거래 쌍을 형성하며, 거래소와 협력(수수료 할인 등)을 통해 중앙화 거래소 사용자가 스테이블코인을 사용하도록 유도하면(Tether가 Binance에서 XUSD 및 FDUSD를 홍보하는 방식과 유사), Tether로부터 최소한 일부 시장 점유율을 빼앗을 수 있습니다. Tether가 직면한 잠재적 경쟁(더 많은 비암호화 원주 플레이어로부터)은 그들의 비즈니스에 상당한 도전을 제기합니다.

사, 소송 위험

위의 위험 외에도 Tether는 여러 잠재적 소송 및 조사 위험에 직면해 있습니다. 2021년, 미국 법무부는 Tether에 대한 조사를 개입했으며, 2022년 Tether 사건은 뉴욕 남부 지구의 검사인 Darmian William에게 이관되었습니다. William은 암호화 분야의 유명 대형 사건(SBF, FTX 등)을 전담하고 있습니다. 미국 법무부가 Bitfinex와 Tether를 조사하는 이유는 주로 제재 및 반자금 세탁 규정을 위반했으며, Bitfinex가 Tether 자금을 유용한 문제와 관련이 있습니다. 구체적으로, 법무부는 Tether가 제3자에 의해 마약 거래, 테러리즘 및 해킹과 같은 불법 활동을 자금 지원하는 데 사용되었는지, 또는 이러한 활동에서 발생한 수익을 세탁하는 데 사용되었는지를 조사하고 있습니다. 또한, 미국 재무부는 Tether에 대한 제재를 고려하고 있으며, USDT는 미국 제재 대상 개인 및 단체에 의해 광범위하게 사용되고 있습니다. 여기에는 하마스와 러시아 무기 상인이 포함됩니다. 게다가 Tether의 투명성 문제도 의심받고 있으며, 오랫동안 자금 세탁 및 감사 투명성 부족으로 비난받아 왔습니다. 조사의 초점은 Tether의 재무 운영이 합법적인지 여부와 자산의 유동성 및 기본 지원 자산을 적절히 보고했는지 여부입니다. 이러한 이유로 Bitfinex와 Tether는 Crypto Capital 등 일부 회색 그림자 은행을 장기간 사용하여 악성 순환적인 규제 위험을 초래했습니다.

또한 Tether는 여러 소송에 직면해 있으며, 여러 암호화 거래자들이 Tether를 상대로 소송을 제기하여 암호화 시장 가격을 공동으로 조작했다고 주장하며, 상품 거래법(CEA) 및 셔먼 반독점법(Sherman Act)을 위반했다고 주장하고 있습니다. 원고는 소장에서 Tether와 Bitfinex가 "대량의 정교하게 계획된 구매 및 판매 행위를 통해" USDT를 시장에 유입시키고, 강력한 수요의 허상을 만들어 암호화폐 가격을 끌어올렸다고 주장했습니다. 여기에는 유명한 암호화 대출 기업 Celsius가 Tether를 상대로 소송을 제기하여 파산 전 Tether가 약 24억 달러의 비트코인을 부당하게 청산했다고 주장하는 사건도 포함됩니다. Tether는 해당 소송을 협박으로 간주하며, 그들의 행동이 계약 조건에 부합한다고 주장하고, Celsius가 요구한 담보를 제공하지 않았기 때문에 청산을 진행했다고 밝혔습니다. 이러한 소송은 Tether에 불리한 영향을 미칠 가능성이 높습니다.

오, 대안: USDC 및 기타 스테이블코인

주목할 점은, 위의 여러 불리한 요소에도 불구하고, USDT 는 여전히 스테이블코인 시장의 대부분의 시가총액을 차지하며, 현재 가장 널리 유통되고 가장 많이 사용되는 스테이블코인입니다. 단기적으로 갑작스럽게 중대한 문제가 발생할 확률은 낮으며, Tether와 그 모회사 Bitfinex는 최근 몇 년간 대규모 자금을 외부 로비에 투자해왔습니다(아래 그림 참조).

또한, 트럼프가 당선된 후 Gary Gensler와 같은 반암호화폐 정책 입안자들에 대한 불만을 명확히 표현했으며, Tether와 매우 밀접한 관계를 가진 Howard Lutnick를 상무부 장관 후보로 지명했습니다. Lutnick의 금융 회사 Cantor Fitzgerald는 Tether의 수탁 회사이며, Tether와 20억 달러의 대출 프로젝트를 진행했습니다. 따라서 트럼프가 당선된 후, Tether가 미국 정책 당국에 의해 운영이 중단될 위험이 더욱 낮아졌다고 볼 수 있습니다.

그러나 미국 규제 정책 등의 이유로 Tether가 중대한 타격을 받고 USDT가 달러와의 연결이 끊어지는 블랙 스완 시나리오가 발생할 경우, USDC를 대표로 하는 다른 스테이블코인은 USDT의 입출금 및 거래 쌍 고정물에서 중요한 생태적 위치를 차지하는 주요 선택지가 될 것입니다.

전반적으로, USDC는 미국 규제 규칙을 엄격히 준수하며, 투명성 측면에서도 우수하지만, 유통성과 수용도는 분명히 USDT에 비해 떨어집니다. USDC는 SEC의 요구에 따라 상장 회사 기준을 준수하여 제3자 연례 감사를 수행하며, 매주 기본 자산 상태를 공개하고, 매월 4대 회계법인에 의해 감사됩니다. 반면, USDT는 엄격한 의미에서의 감사가 없으며, 지원 자산 상태 공개는 월간입니다. USDT와 USDC의 비교는 아래 표와 같습니다: