계속 비트코인(BTC)을 매수하세요! MSTR 자본 운영이 비트코인 보유 열풍을 일으키고 있으며, 22개 상장 회사가 1000개 이상의 비트코인을 보유하고 있습니다

저자: Arain, ChainCatcher

편집:念青, ChainCatcher

오늘 아침, 비트코인이 드디어 10만 달러를 돌파했습니다.

미국 공화당 대통령 후보 트럼프가 2024년 대통령 선거에서 승리한다고 발표한 이후, 비트코인 시장은 급격히 상승하며 7만 달러/개-8만 달러/개 가격 구간을 넘어 역사적인 최고치를 경신하고 있습니다.

한때는 그 기세가 대단했습니다. "비트코인은 미국의 국가 전략 비축 자산 중 하나가 될 것"이라는 전망이 가능해 보입니다. 이러한 가능성이 언제 실현될지는 모르지만, 공개 자본 시장은 이에 반응하며 비트코인을 비축 자산으로 구매하겠다고 발표하고 있습니다.

불완전한 통계에 따르면, 전 세계에 약 60개의 상장 기업이 비트코인을 보유하고 있습니다. 유오코 클라우드 체인 연구소의 데이터에 따르면, 미국 대선 상황이 명확해진 이후 미국과 일본의 17개 상장 기업이 비트코인을 전략 자산으로 보유하거나 승인했다고 발표했습니다.

이전의 개념을 활용한 것이 아닌, 실제 자금을 사용하여 비트코인을 집중적으로 구매하는 것은 비트코인이 주류 자본 시장에서의 공감대가 점점 강화되고 있음을 의미합니다. HODL15Capital의 데이터에 따르면, 현재 전 세계적으로 비트코인을 1000개 이상 보유한 상장 기업은 22개입니다. 즉, 달러로 환산하면 1000개의 비트코인의 총 가치는 1억 달러를 초과합니다.

그중 가장 주목받는 것은 비트코인 보유량 1위인 상장 기업 MicroStrategy입니다. 이 회사의 주가는 지난 1년 동안 114.52% 상승했으며, 시가총액은 한때 1000억 달러를 초과했습니다.

12월 2일 이 회사가 발표한 8K 문서에 따르면, 이 회사는 총 420억 달러의 자금 조달 계획을 통해 비트코인을 계속해서 추가 매입하고 있으며, 보유한 비트코인 수량이 계속 증가하고 있습니다.

1. MicroStrategy의 무한한 탄약

12월 1일, MicroStrategy의 창립자 Michael Saylor는 X에서 HODL15Capital의 통계에 기반하여 현재 60개의 상장 기업이 비트코인을 구매하기 위해 주식을 발행할 수 있다고 밝혔습니다. 이 60개 기업의 비트코인 총 보유량은 522,565 BTC입니다.

"주식을 발행하여 비트코인을 구매하는 것"은 현재 상장 기업의 주요 전략이 아니며, MicroStrategy(MSTR)는 이번 비트코인 구매 열풍의 선두주자로, 현재까지도 전 세계에서 비트코인을 가장 많이 보유한 상장 기업입니다.

2019년 말, MSTR은 약 5.6억 달러의 현금, 현금 등가물 및 단기 투자를 보유하고 있었습니다. 그래서 2020년 8월, 이 상장 기업은 유휴 현금을 사용하여 비트코인을 구매하기 시작했습니다. 처음으로 21,454개의 비트코인을 구매하며 2.5억 달러를 지출했고, 이어서 5000만 달러를 추가로 비트코인을 매입했습니다. 당시 이 조치는 비트코인에 대한 홍보 성격이 강했으며, 오늘날처럼 주목받지 않았던 이유는 현금을 탄약으로 사용했기 때문에 곧 소진될 날이 올 것이라는 점이었습니다. 하지만 만약 탄약이 다른 사람이 제공한 것이라면?

그 후 상황이 열리면서, MSTR은 상장 기업이라는 자본 운영 플랫폼을 활용하여 "주식-채권-비트코인" 사이에서 유연하게 운영하며 비트코인을 지속적으로 추가 매입했습니다. 오늘날의 추종자들 중에서도 유사한 시나리오를 찾기란 쉽지 않습니다.

현재 MSTR은 자신을 비트코인 금융 회사로 정의하고 있으며, 그 주가는 비트코인 가격과 높은 상관관계를 보입니다. 공개된 최신 8K 문서에 따르면, MSTR은 현재 402,100개의 비트코인을 보유하고 있으며, 총 지출액은 234억 달러, 평균 구매 비용은 58,263달러/개입니다. 소량의 유휴 자금을 제외하고, MSTR이 비트코인을 구매하는 자금 출처는 다음과 같습니다:

• 미국 주식 상장 기업 특유의 Shelf 등록을 통해 약 148억 달러의 자금을 조달하기 위해 ATM 방식으로 주식을 발행;
• 사모 방식으로 약 78억 달러를 조달했으며, 그 중 2025년 만기 총 5억 달러의 사모 전환채권은 전환되거나 상환되었습니다;
• 사모로 발행된 총 5억 달러, 연 이자율 12.5%의 우선 보장 채권(상환 완료);
• 2.05억 달러의 신용 보증(현재 1.61억 달러 상환 완료), 그 중 비트코인은 2023년 3월 24일에 해제되었습니다.

이렇게 볼 때, MSTR의 대부분의 자금은 ATM 주식 발행과 사모 전환채권에서 나옵니다. 현재 ATM은 MSTR에 가장 많은 자금을 제공합니다.

ATM(시장 가격 발행)은 상장 기업이 Shelf 등록서를 제출한 후, 지정된 중개인을 통해 현재 시장 가격으로 동일한 종류의 유통 주식을 점진적으로 2차 거래 시장에 발행하는 방식입니다. 발행자는 각 판매의 시간과 규모를 제어할 수 있으며, 필요에 따라 언제든지 수정할 수 있습니다.

이 모델은 유연한 자금 조달이 가능하며, 이론적으로 전통적인 자금 조달에서 발생하는 대폭 할인 발행을 효과적으로 피할 수 있습니다. 현재 MSTR의 주가는 비트코인 가격의 영향을 받고 있으며, ATM도 이에 따라 영향을 받습니다. 그러나 비트코인 가격이 하락하면 MSTR의 주식 투자자 이익이 손상될 수 있습니다. 주식이 순자산(비트코인) 가치에 비해 프리미엄이 줄어들거나 심지어 할인으로 변할 수 있으며, 지속적인 ATM은 프리미엄을 점차 침식하여 주가가 비트코인의 실제 가치로 하락할 수 있습니다.

MSTR의 두 번째 주요 자금 출처는 사모 전환채권으로, 이는 종종 시장의 우려를 불러일으킵니다. 사실 MSTR이 발행한 전환채권은 모두 무담보, 우선 채권이며, 전환채권은 투자자가 계약에 명시된 조건에 따라 채권을 주식으로 전환할 수 있음을 의미합니다. 만약 대부분의 투자자가 "전환"을 선택하면, MSTR의 일관된 ATM 운영과 결합하여 MSTR의 부채 비율은 관리 가능한 범위 내에서 유지되지만, 주식은 대규모로 희석될 수 있습니다. 물론 투자자는 계약된 시간 내에 전환하지 않고, 기업이 원금과 이자를 상환할 때까지 기다릴 수도 있습니다.

전환권(옵션) 등 여러 권리가 추가된 전환채권은 일반 기업 채권보다 표면 금리가 낮은 경우가 많습니다. 과거 MSTR이 발행한 대부분의 전환채권은 낮은 이자율의 표면 금리를 가지고 있으며, 높은 전환 가격을 가지고 있습니다:

1. 2020년 12월 공고: 총 6.5억 달러의 0.750% 전환채권 발행, 만기일은 2025년. 초기 전환 가격은 397.99 달러/주로, 발행 당시 A 클래스 보통주 289.45 달러/주에 비해 약 37.5% 프리미엄;
2. 2021년 2월 공고: 총 10.5억 달러의 0% 전환채권 발행, 만기일은 2027년. 초기 전환 가격은 약 1,432.46 달러/주로, 발행 당시 A 클래스 보통주 955.00 달러/주에 비해 약 50% 프리미엄;
3. 2024년 3월 공고: 총 8억 달러의 0.625% 전환채권 발행, 만기일은 2030년. 초기 전환 가격은 약 1,497.68 달러로, 발행 당시 A 클래스 보통주 1,051.01 달러/주에 비해 약 42.5% 프리미엄;
4. 2024년 3월 공고: 총 6.038억 달러의 0.875% 전환채권 발행, 만기일은 2031년. 초기 전환 가격은 약 2,337.21 달러/주로, 발행 당시 A 클래스 보통주 1,662.1999 달러/주에 비해 약 40% 프리미엄;
5. 2024년 9월 공고: 총 10.1억 달러의 0.625% 전환채권 발행, 만기일은 2028년. 초기 전환 가격은 약 183.19 달러/주로, 발행 당시 A 클래스 보통주 130.8477 달러/주에 비해 약 40% 프리미엄;
6. 2024년 6월 공고: 총 8억 달러의 2.25% 전환채권 발행, 만기일은 2032년. 초기 전환 가격은 약 2,043.32 달러/주로, 발행 당시 A 클래스 보통주 1,513.46 달러/주에 비해 약 35% 프리미엄;
7. 2024년 11월 공고: 총 30억 달러의 0% 전환채권 발행, 만기일은 2029년, 초기 전환 가격은 약 672.40 달러/주로, 발행 당시 A 클래스 보통주 433.7997 달러/주에 비해 55% 프리미엄.

(*위의 전환 가격은 반희석 조정의 영향을 받습니다. MSTR은 2024년 8월 1일 1대 10의 주식 분할을 시행했으며, 이 날짜 이전의 전환 가격/10은 조정된 전환 가격으로 이해할 수 있습니다.)

MSTR이 이전에 발행한 전환채권 중 2021년 2월과 올해 11월에 발행된 것은 제로 이자 전환채권이며, 이에 따라 전환 프리미엄도 높습니다. 비트코인 가격이 높은 상태에서 발행되었습니다. 특히 2021년 2월, 비트코인은 이미 고점에서 하락세에 접어들었고, 그 뒤로 약 2년간 비트코인 약세장이 이어졌습니다. 이 약세장 동안 MSTR은 전환채권을 발행하지 않고 ATM을 통해 주식을 판매했습니다.

2021년 12월부터 2024년 2월까지는 비트코인 가격이 저조했던 시기로, MSTR의 주가도 저조했습니다. 이 기간 동안 MSTR은 10억 달러, 5억 달러(일부 판매 후 중단), 6.25억 달러(일부 판매 후 중단), 7.5억 달러(일부 판매 후 중단), 7.5억 달러, 20억 달러 규모의 주식을 차례로 발행했습니다.

이러한 과거의 운영을 통해 MSTR은 주가가 높은 시점에서 ATM을 활용하여 신규 주식 발행으로 더 나은 가격을 얻으려 하지 않았음을 알 수 있습니다. 오히려 주가/비트코인 시장이 저조할 때는 주식 자금 조달을 더 많이 사용하고, 주가/비트코인 시장이 상승할 때는 전환채권 자금 조달을 사용했습니다. 이러한 방식은 레버리지 수준을 조절하기 위한 것입니다.

따라서 비트코인 가격이 상승/하락할 때 MSTR이 계속해서 자금을 조달하여 비트코인을 추가 매입하는 두 가지 상황을 추론할 수 있습니다:

비트코인 가격이 상승하면, MSTR 주가도 상승하고, MSTR은 주식과 채권 두 가지 방식으로 자금을 조달할 것입니다. 이렇게 되면 채권 전환 가격이 더 높아지고, ATM 가격이 높아져 MSTR은 더 많은 자금을 조달하여 비트코인을 구매할 수 있으며, 레버리지 수준은 변하지 않습니다.

비트코인 가격이 하락하면, MSTR 주가도 하락하고, 전환채권 자금 조달을 중단하며, ATM을 사용하여 레버리지 수준을 유지합니다. 그러나 ATM 가격은 시장 가격의 영향을 받을 것입니다. 극단적인 경우, MSTR은 주식을 발행하여 부채 압박을 완화하거나 비트코인을 판매하여 부채를 상환하거나 채권 보유자가 주식으로 전환하는 등의 방법을 사용할 수 있습니다. 이러한 상황에서 이 게임이 계속될 수 있는 한, 가장 먼저 영향을 받는 것은 MSTR 주식 보유자이며, 그 다음은 채권자입니다.

올해 비트코인 시장이 상승하는 가운데, MSTR은 3분기 보고서에서 "21/21 계획"을 발표했습니다. 이는 향후 3년 동안 210억 달러의 주식과 210억 달러의 채권을 통해 420억 달러를 조달하여 비트코인을 구매하겠다는 계획입니다. 현재 이 계획은 30억 달러의 전환채권과 97억 달러의 주식으로 실행되고 있습니다.

2. 자금 조달을 통한 비트코인 구매 게임 계속 진행 중

현재 시장에서 MSTR에 대한 모순된 점은 주로 두 가지입니다:

1. MSTR이 자본 시장에서 활발히 활동하면서 죽음의 나선에 빠질 가능성은 없는가?
2. MSTR의 현재 가격이 너무 높은가?

MSTR은 현재 자신을 비트코인 금융 회사로 정의하고 있으며, 사실 그 주가는 비트코인 가격에 연동되어 있습니다. 앞서 언급한 바와 같이, MSTR은 자본 조달을 통해 레버리지 수준을 통제하려 하고 있으며, 레버리지 수준이 항상 합리적인 범위 내에 있고, 누군가가 게임에 참여한다면 계속해서 진행할 수 있습니다.

MSTR의 현재 부채는 주로 신용 채권으로, 파산 위험이 없습니다. 또한, 대부분의 사모 채권 보유자는 MSTR 주식을 보유하고 있으며, 5-7년 만기 저금리 채권을 보유하고 있지 않을 것으로 추정됩니다(복리 계산 시 손해를 보게 됩니다).

2025년 만기 이 사모 전환채권을 예로 들면, MSTR은 올해 7월 이 전환채권을 정산하였고, 조정된 전환 가격은 39.8 달러/주입니다. 이 전환 비용(채권자의 자금 비용을 고려하지 않을 경우)은 MSTR의 최신 주가의 10분의 1에 해당하며, 채권을 보유할지 주식으로 전환할지 명확합니다. 결국 이 총 규모 6.5억 달러의 전환채권에서 대부분의 채권 보유자는 주식으로 전환하기로 선택하였고, MSTR은 30만 달러만 상환하였습니다. 결국 압박은 MSTR의 주식으로 전가되었습니다.

어떻게 되든, 이 채권자들은 장부상으로는 "이익"을 보고 있습니다. 시장 참여자들이 계속해서 수익을 얻을 수 있다면, 게임은 계속 진행될 수 있습니다.

만약 채권자들이 언젠가 주식으로 전환하기를 원하지 않고 상환을 원한다면, MSTR은 현금을 사용하여 상환할 수 있으며, 극단적인 경우 비트코인을 판매할 수도 있습니다. 사실 MSTR은 비트코인을 판매한 적이 있지만, 이는 한 번의 "소란스러운 조작"이었습니다:

2022년 11월 1일부터 2022년 12월 21일 사이, MicroStrategy는 전액 출자 자회사인 MacroStrategy LLC("MacroStrategy")를 통해 약 4280만 달러의 현금으로 약 2,395개의 비트코인을 구매하였으며, 비용은 약 17,871 달러/개였습니다;

2022년 12월 22일, MacroStrategy는 약 704개의 비트코인을 판매하였고, 현금 수익은 약 1180만 달러로, 비용과 지출을 제외한 평균 가격은 약 16,776 달러/개였습니다.

2022년 12월 24일, MacroStrategy는 약 1360만 달러의 현금으로 약 810개의 비트코인을 구매하였으며, 비용은 약 16,845 달러/개로, 여기에는 비용과 지출이 포함됩니다.

비록 이 조치의 결과로 2500개의 비트코인을 추가 매입했지만, 이 과정에서 일부 손실이 발생했습니다. 그러나 이 조치는 MSTR이 보유한 비트코인이 영원히 판매되지 않는 것이 아님을 증명합니다.

물론 채권자에게는 MSTR의 주식을 통해 수익을 얻는 것이 가장 좋으며, 상환되는 것보다는 주가가 중요한데, 이는 가치 평가 문제입니다.

MSTR이 보유한 비트코인 규모에 비해, MSTR의 기존 소프트웨어 사업은 거의 무시할 수 있습니다. MSTR의 가치를 평가하려면 소프트웨어 사업과 비트코인 거래 사업을 각각 평가하여 합산해야 하지만, 현재 소프트웨어 사업의 영향은 거의 무시할 수 있을 정도로 작습니다. 마치 많은 껍데기 회사들처럼 말입니다.

그러나 비트코인 거래에 대한 이 부분의 가치는 펀드 회사의 가치 평가와는 다릅니다. MSTR에게는 고객 자산 관리 사업도 아니고 증권 경제 사업도 아니기 때문에, MSTR 주식 보유자는 MSTR이 비트코인을 지속적으로 추가 매입하는 행동으로부터 이익을 얻을 수 있습니다.

현재 MSTR은 40.2만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 비트코인의 최신 가격으로 계산할 때 이 부분의 총 가치는 약 402억 달러입니다. 발행 시점 기준으로 MSTR의 총 시가총액은 약 823억 달러로, 총 시가총액은 보유한 비트코인 가치의 약 2배입니다. 만약 어느 날 비트코인 가격이 오늘 가격의 두 배가 되거나 MSTR의 비트코인 보유량이 두 배로 증가하고, MSTR의 시가총액이 변하지 않는다면, 총 시가총액/보유 비트코인 가치의 비율은 1배가 될 것입니다.

하지만 현재 참고할 수 있는 축이 없으며, 현재의 PE, PB는 동종 업종과 비교해야 하며, 비트코인은 가격 변동성이 큰 자산이기 때문에 결국 문제는 시장에 다시 던져져 시장이 스스로 투표하게 됩니다.

흥미로운 점은 MSTR의 인수 팀이 최근 2년 동안 계속해서 성장하고 있으며, 점점 더 유명해지고 있다는 것입니다. 처음에는 MSTR의 사모 채권과 ATM을 인수한 곳은 Jefferies LLC(제프리 회사) 하나뿐이었습니다. 2022년 9월까지 Jefferies LLC는 더 이상 인수하지 않았고, Cowen and Company, LLC(도미니언 증권 그룹 소속)와 BTIG, LLC가 새로운 인수자가 되었습니다. 규모가 확대됨에 따라, 혹은 MSCI 지수에 포함되면서, 올해 8월에는 위의 두 곳에 TD Securities (USA) LLC(도미니언 증권), Barclays Capital Inc.(바클레이스 캐피탈), The Benchmark Company, LLC, Canaccord Genuity LLC, Cantor Fitzgerald & Co., Maxim Group LLC, Mizuho Securities USA LLC(미즈호 증권) 및 SG Americas Securities, LLC(프랑스 소시에테 제너럴 소속)와 같은 새로운 인수자가 추가되었습니다.

주목할 점은 MSTR의 3분기 보고서에 따르면, Capital International Investors, Vanguard Group Inc, Morgan Stanley 및 Blackrock, Inc가 주식을 추가 매입하고 있으며, 현재 이들은 MSTR의 4대 기관 주주가 되었습니다.

위의 기관들이 빠르게 진입하는 것과 대조적으로, 유명한 공매도 기관인 카르마 캐피탈은 올해 11월 X에서 MSTR의 현재 주가가 과열되었다고 밝혔습니다. "4년 전, 카르마는 독자들에게 MicroStrategy(MSTR)가 비트코인에 투자하는 궁극적인 방법이라고 처음으로 알렸고, 700달러의 목표를 설정했습니다. 오늘날 MSTR은 5000달러 이상으로 급등했습니다(조정 후). Michael Saylor의 비전 있는 비트코인 전략에 경의를 표합니다… 이제 비트코인 투자가 그 어느 때보다 쉬워지면서 MSTR의 거래량은 비트코인의 기본적인 면에서 완전히 벗어나 있습니다. 카르마는 여전히 비트코인에 대해 긍정적이지만, 우리는 MSTR의 포지션을 공매도하여 헤지하고 있습니다."

3. 상장 기업의 비트코인 구매 열풍: 다음 MSTR은 누구인가?

MSTR의 자본 운영 전략은 이번 상장 기업의 비트코인 구매 열풍에서 가장 성공적인 사례입니다.

규제 프레임워크에 부합하는 가운데, MSTR은 가장 먼저 자신의 유휴 자금을 사용하여 비트코인을 구매하였으며, ETF가 등장하기 전에 합법적인 자금 유입 경로를 개척하였고, 상장 기업에 합법적인 사례를 제공하였습니다.

MSTR은 2020년 3분기 재무 보고서에서 회계 기준에 따라 비트코인을 무기한 무형 자산으로 처리하고, 원가법으로 회계 처리하며, 인수 이후 발생한 모든 손상 손실을 차감하였습니다. 또한 ASC 820 "공정 가치 측정"에 따라 비트코인의 공정 가치를 비정기적으로 결정하며, 이는 비트코인이 주요 시장에서 활발히 거래되는 거래소의 가격을 기준으로 하며, 손상 손실은 손상이 발생한 기간 동안 회사의 통합 손익계산서에서 "디지털 자산 손상 손실"로 인식되며, 수익은 판매 시 기록되며, 회사 손익계산서에서는 손상 손실을 차감한 순액으로 표시됩니다.

MSTR 이후, 미투秀秀, 테슬라 등 상장 기업들이 자본을 사용하여 비트코인을 구매하기 시작했습니다. 이러한 기업들이 MSTR을 따라 한동안 비트코인을 구매한 후, 미국 재무회계기준위원회(FASB)는 2023년 12월 최초의 암호화폐 회계 규칙을 발표했습니다.

HODL15Capital의 통계에 따르면, 현재 60개의 상장 기업이 비트코인을 구매하였으며, 그 중 비트코인 보유량이 1000개를 초과하는 기업은 22개입니다. MSTR의 보유량은 다른 상장 기업에 비해 압도적인 수량 우위를 가지고 있습니다.

하지만 MSTR을 제외한 다른 상장 기업들은 현재 주로 자본을 사용하여 비트코인을 구매하거나, 비즈니스가 암호화폐, 채굴 등 분야에 관련되어 비트코인을 보유하고 있습니다. 또한, 목록에 있는 일부 대기업의 경우, 주된 사업이 지배적이기 때문에 일부 현금을 비트코인에 투자하는 것은 유휴 자금의 배치처럼 보입니다. 그러나 주된 사업이 쇠퇴하는 중소형 상장 기업에게는 MSTR이 성공적인 자본 운영의 모델을 제공하고 있습니다.

비트코인 전략을 도입하기 전, MSTR은 인터넷 거품의 영향을 받으며, 수년간 시가총액이 10-20억 달러에 머물렀던 중소형 기업이었습니다. 또한 사업 규모는 수년간 정체되어 있었고, 거대 경쟁자들 앞에서 간신히 한 자리를 차지하고 있었습니다. 비트코인 전략을 도입한 이후, MSTR은 변신하여 "탄약이 충분한" 기업이 되었고, MSCI 글로벌 표준 지수에 포함되며 한때 1000억 달러 시가총액 기업이 되었습니다.