최고의 트레이더: 왜 Ethena가 조 단위의 암호화 서사가 될 것인가?

원제: Ethena: 조 단위의 암호화폐 기회

저자: Eugene Ng Ah Sio, 암호화폐 트레이더, KOL;

편집: 0xjs@금색재정

TLDR：

Ethena는 역사상 가장 빠르게 성장하는 DeFi 제품입니다. 불과 몇 개월 만에 그 수익형 스테이블코인은 30억 달러로 확대되었으며, 설립 이후 다른 어떤 스테이블코인도 USDe와 같은 성장 속도를 기록하지 못했습니다. Ethena 이야기의 첫 번째 장은 안전한 우수 스테이블코인을 만드는 데 초점을 맞추고 있습니다. 극심한 시장 변동성을 견뎌낸 후, 이제는 암호화폐 분야의 가장 큰 상인 Tether의 1600억 달러 대접을 추구하고자 합니다.

바로 여기서 Ethena는 "DeFi 원주율 스테이블코인"에서 뛰어난 가치 제안과 대폭 개선된 유통 경로를 가진 법정화폐 스테이블코인 경쟁자로 전환하기 시작합니다. USTb의 출시, Blackrock의 국채 상품의 최신 참여 및 금리 하락은 Ethena에 기회를 가져왔으며, 현재 USDe가 암호화폐 분야의 주도적인 스테이블코인이 될 가능성이 높습니다.

시장 비효율성 덕분에, 지금은 암호화폐 분야의 가장 강력한 새로운 경쟁자를 WIF 시가총액의 1/4 가격으로 구매할 수 있는 기회입니다.

시장 현황

이번 주기는 meme코인이 지배하고 있습니다. 시장은 상대적으로 검증되지 않은 VC 프로젝트의 토큰을 구매하는 시장 조작 게임을 인식하게 되었습니다. 이러한 프로젝트의 가치는 터무니없이 높으며, 대부분의 VC의 비용 기반보다 몇 배나 높습니다. 반면, 우리는 훨씬 더 자유로운 meme코인 게임을 완전히 수용했습니다. meme코인은 다른 알트코인보다 지속적으로 더 나은 성과를 내며, 일부는 "금융 허무주의"로 간주되는 현상을 초래했습니다. 즉, 내러티브를 추구하면서 모든 기본적인 요소를 무시하는 것입니다. 이는 지난 2년 동안 암호화폐 분야에서 가장 수익성 높은 거래였지만, 점점 더 일반화되어 meme코인에 대한 역사적 고점에 대한 관심을 불러일으켰습니다.

사람들은 meme에 대한 관심이 역사적 고점에 도달했습니다. 출처: Kaito

시장에 대한 meme코인의 매료가 진행됨에 따라, 모든 시장이 가르치는 영원한 교훈을 잊어버리고 있습니다:

가장 강력한 투기는 항상 최소한 일부 사실에 기반을 두고 있습니다.

meme코인의 부상은 주로 암호화 원주율, 소액 투자자 주도의 시장 현상입니다. 이러한 소액 투자자들이 잊고 있는 것은 시간이 지남에 따라 가장 유동성이 높은 통화는 항상 기본적인 요소에 기반한 포물선 성장 위에 세워진다는 것입니다. 이는 기본적인 요소가 있어야만 모든 암호화 원주율 자본 풀(소액 투자자, 헤지펀드, 자산운용사, 롱 포지션만 취하는 유동성 펀드)의 셰링 포인트가 나타나기 때문입니다. 이것이 바로 SOL의 이번 주기 이야기입니다. 2023년 초 개발자 참여에 주목한 사람들은 Solana 생태계의 성장에 대한 기본적인 주장을 형성할 수 있었고, 이후 1년 내에 거의 10배의 재평가를 누렸습니다.

Axie Infinity의 500배 유동성과 그들이 흥분의 정점에서 유치한 수백만 명의 플레이어를 기억할 수도 있습니다. 또 다른 매우 익숙한 참고 자료는 Luna의 400억 달러 UST가 전 세계에서 유통되고 있으며, 18개월 내에 1000배의 수익을 실현할 수 있다는 것입니다(저점에서 LUNA를 구매하고 적절히 스프레드 리스크를 보장하여 제때에 탈출했다고 가정할 경우).

금융 허무주의가 이번 주기를 지배하는 전반적인 추세이지만, 사람들은 현재의 위험 투자 프로젝트가 강력한 PMF가 부족하기 때문에 이러한 잘못된 합의 관점이 생겼다고 생각할 수 있습니다.

그러나 단 하나의 프로젝트가 대중의 꿈을 다시 불러일으킬 수 있습니다.

나는 Ethena가 이번 주기에서 가장 자격이 있는 후보 프로젝트라고 믿습니다.

기본면

스테이블코인을 고려할 때, 실제로 중요한 것은 두 가지입니다.

1. 가치 제안 ------ 왜 이걸 보유해야 하는가?

Ethena의 제품과 가치 제안은 매우 간단합니다. 1달러를 예치하면, 스테이킹된 ETH와 ETH 공매도 포지션 간의 델타 중립 포지션을 얻고 수익을 얻습니다. 자금 조달 금리가 정상화된다고 가정할 때, sUSDe는 현재 모든 스테이블코인 중에서 가장 높은 지속 가능한 수익률(10-13% APY)을 제공합니다. 이러한 실질적인 가치 제안은 Ethena를 역사상 가장 빠르게 성장하는 스테이블코인으로 만들었으며, 7개월 만에 TVL의 정점인 37억 달러에 도달하고, 자금 조달 금리가 하락한 후 25억 달러에 안정화되었습니다.

수익 측면에서, USDe는 모든 DeFi 제품보다 훨씬 우수합니다.

언뜻 보기에도 sUSDe는 모든 암호화폐 중에서 논란의 여지가 없는 수익의 왕입니다. 오늘날 왜 Tether를 보유하고 달러의 모든 잠재적 수익을 포기해야 할까요? 아마도 가장 쉽게 접근할 수 있고 유동성이 가장 높기 때문일 것입니다. 이것은 우리에게…

2. 유통 ------ 그것을 얻고 통화 형태로 사용하는 것이 얼마나 쉬운가?

새로운 스테이블코인을 시작할 때, 유통 경로는 채택을 결정하는 가장 중요한 요소입니다. USDT는 오늘날 1위 스테이블코인으로, 모든 중앙화 거래소의 모든 시장에서 기본 통화로 사용됩니다. 이것은 스스로 거대한 방어막이 되며, 새로운 스테이블코인이 시장 점유율을 차지하기 시작하는 데 수년이 걸립니다.

그러나 USDe는 매우 특별한 일을 성공적으로 해냈습니다. Bybit의 지원을 받아, 두 번째로 큰 CEX에서 사용자에게 개방되었으며, 플랫폼 내에 자동 수익 기능이 내장되어 있습니다. 이는 사용자가 마찰을 증가시키지 않고 더 나은 품질의 스테이블코인 담보를 얻을 수 있게 해줍니다. 지금까지 어떤 다른 탈중앙화 스테이블코인도 주요 CEX에 통합되지 않았다는 것은 이 업적이 얼마나 어려운지를 보여줍니다.

출처: Artemis

현재 중앙화 거래소의 스테이블코인 수는 약 386억 달러로, 이는 USDe의 현재 공급량의 15배에 해당합니다. 만약 그 중 20%의 스테이블코인이 USDe에서 5-10%의 수익을 얻는 것이 더 낫다고 생각한다면, 이는 USDe의 서비스 시장이 거의 4배 성장할 것임을 의미합니다. 이제 모든 주요 중앙화 거래소가 USDe를 담보로 사용할 때 어떤 일이 발생할지 상상해 보십시오.

촉매 1: 금리 구조적 하락

Ethena가 설립된 이후, sUSDe의 상대 수익률 프리미엄은 평균적으로 연방 기금 금리의 5-8%였습니다. 이러한 구조적 이점은 암호화폐 분야의 수십억 달러의 수익을 추구하는 자본이 출시 후 첫 9개월 동안 Ethena로 유입되게 했습니다.

최근의 연준 점도표 (2024년 9월)

파월은 9월에 연방 기금 금리를 50bp 인하하며, 이는 전 세계 무위험 금리가 지속적으로 하락하기 시작했음을 나타냅니다. 현재 점도표는 안정 상태에서의 연방 기금 금리를 3-3.5%로 추정하고 있으며, 이는 향후 24개월 동안 금리가 약 2% 하락할 것임을 의미합니다. 그러나 이는 Ethena의 수익원과는 관련이 없으며, 사실상 이는 자금 조달 금리에 긍정적인 간접적인 효과를 가져올 수 있습니다(시장 상승 -> 위험 보상 -> 레버리지 수요 증가 -> 자금 조달 금리 상승).

이 두 가지가 결합되면, 이러한 강력한 혼합물은 금리 차이를 급증시킬 것이며, 이것이 바로 Ethena 제품의 진정한 가치 제안입니다.

자금 조달 금리가 하락할 때, 기준 수익률 프리미엄은 약 10%에서 2%로 감소합니다.

USDe의 공급량은 미국 국채와 관련된 수익률 차이에 매우 민감합니다.

위의 두 그래프를 참조하면, USDe에 대한 수요가 미국 국채 수익률 프리미엄에 매우 민감하다는 것을 명확히 알 수 있습니다. 수익률 프리미엄이 상승하는 첫 6개월 동안, USDe 공급량은 급증했습니다. 프리미엄이 하락함에 따라, USDe에 대한 수요는 자연스럽게 감소하게 됩니다. 이러한 역사적 데이터를 통해, 나는 수익률 프리미엄의 회귀가 USDe의 성장을 다시 가속화할 것이라고 믿습니다. 중요한 것은, 이러한 순풍은 이해하기 쉽고 대부분의 시장 참여자에게 매력적이라는 것입니다.

시간이 지남에 따라, 나는 이것이 Ethena의 시장 점유율을 상당히 높일 것이라고 예상합니다. 이는 Luna와 UST가 2021년 DeFi 수익률이 하락하기 시작하고 UST가 Anchor에서 20% 담보가 점점 더 인기를 끌었을 때 지배적인 위치를 차지했던 것과 유사합니다.

촉매 2: USTb

USTb는 2주 전에 처음 출시되었으며, 내 생각에 이는 USDe의 채택을 강화할 수 있는 게임 체인저 제품입니다.

USTb의 요점은 다음과 같습니다:

• Blackrock과 Securitize가 100% 지원하는 스테이블코인
• 미국 국채에서 수익을 얻는 기능은 다른 스테이블코인과 완전히 동일하지만, 수탁자/거래 상대방 위험을 증가시키지 않습니다.
• USDe의 하위 집합이 될 수 있어, Tradfi 수익률이 암호화폐 수익률을 초과할 때 sUSDe 보유자는 국채 수익률을 얻을 수 있습니다.

시장은 이를 과소평가하고 있습니다. 왜냐하면 현재 USDe 외에는 거의 다른 암호화폐의 스테이블코인을 보유할 이유가 없기 때문입니다. Binance와 같은 거래소가 파산하지 않을 것이라고 확신할 수 있다면 말이죠(설사 파산하더라도, USDe는 BTC와 stETH에 의해 완전히 보장되기 때문에 0으로 떨어지지 않습니다). 최악의 경우, 경쟁자와 유사한 수익을 얻을 것이며, 그렇지 않으면 시장의 위험 선호도에 따라 수익을 얻을 것입니다.

USTb를 백엔드에 통합함으로써, sUSDe의 수익률 변동성이 현재 상당히 감소하여 Ethena가 약세장에서 지속 가능한 수익률을 얻지 못할 것이라는 최대 우려를 없앴습니다. 수익률 변동성이 감소함에 따라 향후 CEX 통합의 기회도 증가했습니다.

이 두 가지 촉매 덕분에, Ethena는 오늘날 모든 다른 경쟁자들 중에서 주도적인 고품질 스테이블코인을 보유하고 있습니다.

토큰 경제학: 좋고, 나쁘고, 기회

VC 토큰의 단점 중 하나는, 토큰을 충분히 오랫동안 보유하면 자연스럽게 초기 투자자, 팀 및 기타 토큰 보상을 받는 이해관계자의 퇴출 유동성이 된다는 것입니다. 이 점만으로도 전체 시장은 이번 주기에서 가장 큰 제품 시장 적합성을 가진 암호화폐를 완전히 포기하고 순수한 meme코인을 선호하게 되었습니다.

Ethena는 일반적인 VC 토큰과 다르지 않습니다. 정점 이후 ENA는 발행 가치 상승과 에어드랍 공급이 시장에 유입되면서 약 80% 하락했습니다. 지난 6개월 동안, 첫 번째 분기의 에어드랍이 완전히 해제되어 7.5억 개의 토큰이 시장에 유입되었습니다. 이러한 해제와 레버리지 수요 감소는 결국 ENA의 내러티브를 무너뜨렸습니다. 이것이 오늘날 아무도 이 통화를 보유하지 않는 이유이며, 내가 재평가가 극심한 변동성을 보일 것이라고 강하게 의심하는 이유입니다.

그렇다면 지금 왜 이 악성 VC 토큰에 접근해야 할까요? 답은 간단합니다. ------ 향후 6개월 동안 시장에 유입될 ENA의 수량이 급격히 감소하여 매도 압력을 크게 억제할 것입니다. 어제, 첫 번째 배치의 토큰이 발행되었고, 총 1.25억 달러의 신규 ENA 공급 중에서 에어드랍 수령자는 3000만 달러만 청구하고 나머지 토큰을 잠그기로 선택했습니다. 에어드랍 수령자가 지난 몇 개월 동안 주요한 한계 매도자였던 점을 고려할 때, 그들이 매도를 중단하면 어떤 일이 발생할까요? 가격은 0.2달러에서 자연 바닥을 찾았고, 현재 0.26달러에서 역사적 바닥을 형성하고 있습니다.

지금부터 2025년 4월까지 유일한 추가 인플레이션은 남은 약 3억 달러의 에어드랍 보상이 시장에 유입되는 것이지만, 28센트의 가격으로 이는 하루에 약 45만 달러(하루 거래량의 1%도 안 되는 금액)가 해제되는 것과 같습니다. 이러한 관점에서 볼 때, TAO의 인플레이션 압력이 400-500만 달러에 달함에도 불구하고 지난 한 달 동안 250% 상승했습니다. 여기서의 핵심은, 별들이 정렬될 때 인플레이션 해제가 토큰의 재평가에 거의 영향을 미치지 않는다는 것입니다. 2025년 4월 이후 팀/VC가 해제를 시작하므로, 이는 위의 주장을 펼칠 수 있는 약 6개월의 시간을 제공합니다.

꿈은 얼마나 큰가?

ENA는 이번 주기에서 명확한 PMF를 가진 유일한 주요 신제품임에도 불구하고, Coingecko에서 100위에도 들지 못하고 있습니다. 기술 분석 관점에서 ENA의 HTF 차트는 매우 깨끗해 보입니다. 기본적인 요소의 추진력 + 인플레이션 압력 감소가 더해져, 나는 ENA가 1달러 수준으로 회복되는 것을 쉽게 예견할 수 있습니다. 이는 ENA의 시가총액이 $WIF의 시가총액에 해당하는 것조차 아니며, 최근 POPCAT 유통 공급량이 도달한 15억 달러의 고점에 불과합니다.

더 나아가, Ethena는 USDe를 수십억 달러로 확대할 기반을 가지고 있으며, 그 다음은 수천억 달러입니다. 결국, 암호화 스테이블코인이 국제 간편 결제 때문에 시장 점유율을 더욱 확보하게 되면, 1조 달러는 불가능한 일이 아닙니다. 이 시점에서, ENA가 암호화폐 최대 시장을 추구하는 최고의 제품이라는 점을 고려할 때, 20위 안에 들지 않는다면 놀라운 일이 아닐 것입니다.

우리가 언제 그곳에 도달할 수 있을지는 아무도 알 수 없지만, 나는 Ethena가 이번 주기의 암호화폐에서 다음 큰 꿈이라고 생각합니다.