Arthur Hayes 신문: 상승장 지연, 연준 정책 전환이 9월 시장 변화를 초래할 수 있다
비트코인은 달러 유동성 상황에 가장 민감한 지표입니다.저자：Arthur Hayes
편집：심조TechFlow
(이 글에서 표현된 의견은 저자의 개인적인 의견일 뿐이며, 투자 결정을 위한 근거로 삼아서는 안 되며, 투자 조언으로 간주되어서도 안 됩니다.)
파블로프의 조건 반사에서 개처럼, 우리는 금리가 인하될 때의 올바른 반응이 "저가 매수" (BTFD, Buy The F***ing Dip)라고 생각합니다. 이러한 행동 반응은 Pax Americana 시대의 저인플레이션에 대한 기억에서 비롯됩니다. 디플레이션 위협이 나타날 때마다, 이는 금융 자산 보유자(즉, 부자)에게 나쁜 소식이며, 연준은 즉각적으로 인쇄기를 가동합니다. 글로벌 기축통화로서 달러는 세계에 느슨한 통화 환경을 창출했습니다.
COVID 팬데믹(혹은 당신이 생각하는 사기)에 대한 전 세계의 재정 정책은 디플레이션 시대를 끝내고 인플레이션 시대를 열었습니다. 각국 중앙은행은 COVID-19의 인플레이션 영향을 인정하고, 통화 및 재정 정책을 조정하며, 금리를 인상했습니다. 글로벌 채권 시장, 특히 미국 채권 시장은 중앙은행이 인플레이션을 통제하려는 의지를 믿고, 수익률을 극도로 높이지 않았습니다. 그러나 각 중앙은행이 금리를 인상하고 통화 공급을 줄여 채권 시장의 기대를 충족할 것이라는 가정은 현재의 정치적 환경에서 매우 불확실합니다.
저는 미국 국채 시장에 주목할 것입니다. 달러가 글로벌 기축통화로서, 이를 세계에서 가장 중요한 채무 시장으로 만듭니다. 어떤 통화로 발행된 채무 도구든 미국 국채 수익률 의 영향을 받습니다. 채권 수익률은 시장의 미래 경제 성장 및 인플레이션에 대한 기대를 반영합니다. 이상적인 경제 상태는 경제 성장과 저인플레이션이 동반되는 것이며, 나쁜 상태는 높은 인플레이션과 함께 성장하는 것입니다.
연준은 1980년대 초 이후 가장 빠른 속도로 정책 금리를 인상하여 국채 시장이 인플레이션에 맞서 싸우려는 의지를 믿게 만들었습니다. 2022년 3월부터 2023년 7월까지 연준은 매 회의마다 최소 0.25% 금리를 인상했습니다. 이 기간 동안 정부가 발표한 인플레이션 지수가 40년 만에 최고치를 기록했음에도 불구하고, 10년 만기 미국 국채 수익률은 4%를 넘지 않았습니다. 시장은 연준이 인플레이션을 억제하기 위해 계속 금리를 인상할 것이라고 믿었기 때문에 장기 수익률은 급증하지 않았습니다.
미국 소비자 물가 지수(흰색), 10년 만기 미국 국채 수익률(금색) 및 연방 기금 금리 상한선(녹색)
그러나 2023년 8월의 잭슨홀 회의에서 모든 것이 변했습니다. 파월은 연준이 9월 회의에서 금리 인상을 중단할 수 있음을 암시했습니다. 그러나 인플레이션의 그림자는 여전히 시장을 감싸고 있으며, 주로 정부 지출의 증가가 인플레이션을 촉진하는 주요 요인으로 작용하고 있으며, 이러한 추세는 약해질 기미가 보이지 않습니다.
MIT의 경제학자들은 정부 지출이 인플레이션을 높이는 주요 원인 중 하나라고 발견했습니다.
한편으로는, 정치인들은 높은 인플레이션이 그들의 재선 기회를 낮출 것이라는 것을 알고 있습니다; 그러나 다른 한편으로는, 통화 가치 하락을 통해 유권자에게 복지를 제공하는 것이 그들의 재선 기회를 높일 수 있습니다. 만약 그들이 자신의 지지자에게만 복지를 제공하고, 이러한 복지가 상대방과 지지자의 저축으로 지불된다면, 정치적으로 정부 지출을 늘리는 것이 유리합니다. 따라서 그들은 쉽게 선출되지 않을 것입니다. 이것이 바로 미국 대통령 바이든 정부가 취한 전략입니다.
평화 시대에 전체 정부 지출은 역사적인 최고 수준에 도달했습니다. 물론 여기서의 "평화"는 상대적이며, 제국 시민의 감정만을 의미합니다; 미국의 무기로 인해 목숨을 잃은 사람들에게는 최근 몇 년간 거의 평화라고 할 수 없습니다.
이러한 지출을 세금 인상을 통해 충당한다면, 문제는 그리 심각하지 않을 것입니다. 그러나 세금 인상은 현직 정치인들에게 매우 불인기이므로, 실제로 이루어지지 않았습니다.
이러한 재정적 배경 속에서, 2023년 8월 23일 잭슨홀 회의에서 연준 의장 파월은 9월 회의에서 금리 인상을 중단할 것이라고 발표했습니다. 연준이 금리를 인상할수록 정부의 적자 자금 조달 비용은 증가합니다. 적자 자금 조달 비용을 높임으로써 연준은 무절제한 지출을 억제할 수 있습니다. 지출은 인플레이션을 촉진하는 주요 요인이며, 연준은 금리를 인상하여 이를 억제하고자 했으나 결국 중단하기로 선택했으므로 시장은 스스로 조정할 것입니다.
파월의 발언 이후, 10년 만기 미국 국채 수익률은 약 4.4%에서 5%로 급등했습니다. 이는 놀라운 일입니다. 왜냐하면 2022년 인플레이션이 9%에 달했을 때도 10년 만기 수익률은 2% 정도에 불과했기 때문입니다; 18개월 후 인플레이션이 약 3%로 감소했지만, 수익률은 5%에 가까워졌습니다. 높은 금리는 주식 시장을 10% 하락시켰고, 더 중요한 것은 미국 지역 은행들이 국채 투자 포트폴리오 손실로 인해 파산할 수 있다는 우려를 불러일으켰습니다. 더 높은 적자 자금 조달 비용, 주식 시장 하락으로 인한 자본 이득세 수입 감소 및 잠재적인 은행 위기 속에서, "나쁜 여자" 옐런이 개입하여 달러 유동성을 제공하여 상황을 안정시켰습니다.
제가 Bad Gurl 기사에서 언급했듯이, 옐런은 미국 재무부가 더 많은 국채를 발행할 것이라고 밝혔습니다. 이는 자금을 연준의 역레포 프로그램(RRP)에서 국채로 전환하고 금융 시스템에서 재레버리지하는 결과를 가져옵니다. 이 발표는 2024년 11월 1일에 이루어졌으며, 주식, 채권 및 암호화폐의 강세장을 촉진했습니다.
2023년 8월 하순부터 10월 하순까지 비트코인 가격은 변동성이 있었습니다. 그러나 옐런이 유동성을 주입하면서 비트코인은 상승하기 시작했고, 올해 3월에는 역사적인 최고치를 기록했습니다.
역으로 반성하기
역사는 단순히 반복되지 않지만, 항상 유사한 점이 있습니다. 제가 이전에 쓴 글 Sugar High에서, 저는 파월의 임금 정책 전환의 영향을 충분히 인식하지 못했습니다. 다가오는 금리 인하가 위험 시장에 긍정적인 영향을 미칠 것이라는 점에서, 저는 대부분의 사람들과 같은 견해를 가지고 있었고, 이는 저를 다소 불안하게 만들었습니다. 서울로 가는 길에, 저는 우연히 제 블룸버그 관찰 목록을 확인했는데, 그곳에는 RRP의 일일 변화가 기록되어 있었습니다. RRP가 상승하고 있다는 것을 알게 되었고, 이는 저를 혼란스럽게 했습니다. 왜냐하면 저는 미국 재무부의 순국채 발행으로 인해 계속 하락할 것이라고 생각했기 때문입니다. 깊이 연구해본 결과, 이 상승은 8월 23일, 즉 파월 정책 전환의 날부터 시작되었음을 발견했습니다. 저는 또한 RRP의 급증이 분기 말의 장부 조작 때문일 수 있는지 고려했습니다. 금융 기관들은 일반적으로 분기 말에 자금을 RRP에 예치하고 다음 주에 인출합니다. 그러나 3분기는 9월 30일에 끝나므로 장부 조작으로는 설명할 수 없는 현상입니다.
그 다음으로, 저는 머니 마켓 펀드(MMF)가 국채 수익률이 하락함에 따라 국채를 매도하고 현금을 RRP에 예치하여 더 높은 단기 달러 수익을 추구했을 가능성을 고려했습니다. 저는 1개월(흰색), 3개월(노란색) 및 6개월(녹색) 국채의 수익률을 보여주는 차트를 그렸습니다. 차트의 수직선은 몇 가지 주요 날짜를 표시합니다: 빨간선은 일본 중앙은행이 금리를 인상한 날, 파란선은 일본 중앙은행이 시장 반응이 좋지 않을 때 향후 금리 인상을 고려하지 않겠다고 발표한 날, 보라선은 잭슨홀 회의 연설 날짜입니다.
머니 마켓 펀드 매니저들은 새로운 예금과 만기가 도래하는 국채에서 최상의 수익을 얻기 위해 결정을 내려야 합니다. RRP의 수익률은 5.3%이며, 만약 국채의 수익률이 조금 더 높다면 자금은 국채로 유입될 것입니다. 7월 중순부터 3개월 및 6개월 국채 수익률은 RRP의 수익률을 하회했습니다. 그러나 이는 주로 시장이 엔화 강세를 예상하여 발생한 차익 거래 청산으로 인해 연준이 정책을 완화할 가능성을 촉발했기 때문입니다. 1개월 국채 수익률은 여전히 RRP의 수익률보다 약간 높은 수준입니다. 이는 연준이 9월에 금리를 인하할 것이라고 명확히 밝히지 않았기 때문에 합리적입니다. 제 추측을 검증하기 위해, 저는 RRP 잔액의 차트를 그렸습니다.
8월 23일 파월이 잭슨홀에서 연설하기 전, RRP 잔액은 일반적으로 감소하는 추세였습니다. 그 연설에서 그는 9월에 금리를 인하할 것이라고 발표했습니다(차트에서 수직 흰선으로 표시됨). 연준은 9월 18일 회의에서 연방 기금 금리를 최소 5.00%에서 5.25%로 낮출 계획입니다. 이는 시장이 3개월 및 6개월 국채의 움직임에 대한 예상을 검증하며, 1개월 국채의 수익률도 RRP와의 격차를 줄이기 시작했습니다. RRP의 수익률은 금리 인하 다음 날에야 하락할 것입니다. 따라서 지금부터 9월 18일까지 RRP는 다양한 수익 도구 중에서 가장 높은 수익을 제공합니다. 예상대로, 파월 발언 이후 RRP 잔액은 즉시 증가했습니다. 왜냐하면 머니 마켓 펀드 매니저들이 현재와 미래의 이자 수익을 극대화하기 위해 노력하고 있기 때문입니다.
비트코인은 파월 정책 전환 당일 64,000달러에 도달했지만, 지난 주 동안 가격이 10% 하락했습니다. 저는 비트코인이 달러 유동성 상태에 가장 민감한 지표라고 생각합니다. RRP 잔액이 약 1200억 달러에 도달했을 때 비트코인 가격이 하락했습니다. RRP의 증가는 자금이 연준의 자산 부채표에 머물러 글로벌 금융 시스템에서 재활용되지 못하게 합니다.
비트코인의 변동성은 매우 크기 때문에, 저는 일주일 간의 가격 변화에 대해 과도하게 해석했을 가능성이 있음을 인정합니다. 그러나 사건에 대한 제 해석이 실제 관찰된 가격 움직임과 매우 일치하기 때문에, 단순한 무작위 변동으로 설명하기는 어렵습니다. 제 이론을 검증하는 것은 사실 매우 간단합니다. 만약 연준이 9월 회의 전에 금리를 인하하지 않는다면, 저는 국채의 수익률이 계속해서 RRP보다 낮을 것이라고 예상합니다. 따라서 RRP 잔액은 계속 증가할 수 있으며, 비트코인은 현재 수준에서 머물거나 최악의 경우 50,000달러로 서서히 하락할 수 있습니다. 지켜봅시다. 시장에 대한 제 시각 변화는 제가 매수 버튼을 누르는 데 주저하게 만들었습니다. 저는 암호화폐를 매도하지 않았습니다. 왜냐하면 단기 시장에 대해 비관적인 태도를 가지고 있기 때문입니다. 제가 설명할 것처럼, 제 비관적인 시각은 일시적입니다.
통제 불능의 재정 적자
연준은 인플레이션의 주요 원인인 정부 지출을 통제하기 위한 어떤 조치도 취하지 않았습니다. 정부는 자금 조달 적자의 비용이 지나치게 높아질 때만 지출을 줄이거나 세금을 인상할 가능성이 있습니다. 연준이 말하는 "제한적 정책"은 그저 공허한 말일 뿐이며, 그들의 독립성은 믿기 쉬운 경제학 제자들에게 들려주는 아름다운 이야기일 뿐입니다.
연준이 정책을 긴축하지 않으면, 채권 시장은 스스로 조정할 것입니다. 연준이 2023년 금리 인상을 중단한 후 10년 만기 국채 수익률이 예상치 못하게 상승한 것처럼, 연준의 2024년 금리 인하는 수익률을 위험한 5%에 근접하게 만들 수 있습니다.
왜 5%의 10년 만기 국채 수익률이 "Pax Americana"의 허울 좋은 금융 시스템에 그렇게 위험한가요? 이는 지난해 옐런이 개입하여 유동성을 주입해야 한다고 생각했던 임계점이기 때문입니다. 그녀는 제가 알기보다 더 잘 알고 있습니다. 채권 수익률이 급격히 상승할 때 은행 시스템이 얼마나 취약한지를; 저는 그녀의 행동을 통해 문제의 심각성을 추측할 수밖에 없습니다.
그녀는 훈련된 개처럼, 특정 자극에 대해 어떤 반응을 기대하도록 저를 익숙하게 만들었습니다. 5%의 10년 만기 국채 수익률은 주식 시장의 강세장을 저지할 것입니다. 이는 또한 "너무 커서 무너질 수 없는" 은행의 자산 부채표 건강에 대한 우려를 다시 불러일으킬 것입니다. 모기지 금리의 상승은 주택의 구매 가능성을 낮추며, 이는 미국 유권자에게 이번 선거 주기에서 중요한 문제입니다. 이러한 모든 일이 연준이 금리를 인하하기 전에 발생할 수 있습니다. 이러한 상황에서, 옐런이 민주당의 "꼭두각시 후보"인 카말라 해리스를 강력히 지지하고 있다는 점을 고려할 때, 시장은 심각한 충격을 받을 수 있습니다.
분명히, 옐런은 카말라 해리스가 미국 대통령으로 당선되도록 최선을 다한 후에야 손을 멈출 것입니다. 우선, 그녀는 재무부 일반 계좌(TGA)의 자금을 줄이기 시작할 수 있습니다. 옐런은 TGA의 자금을 소진할 의도를 미리 밝힐 수도 있으며, 이를 통해 시장이 그녀의 예상에 신속하게 반응하여 시장을 활성화할 수 있도록 할 것입니다! 그 다음, 그녀는 파월에게 양적 긴축(QT)을 중단하라고 지시하거나, 심지어 양적 완화(QE)를 재개할 수도 있습니다. 이러한 모든 통화 조치는 위험 자산, 특히 비트코인에 유리합니다. 만약 연준이 계속 금리를 인하한다면, 주입되는 통화의 양은 계속 상승하는 RRP 잔액을 상쇄할 만큼 충분히 커야 합니다.
옐런은 신속하게 행동해야 하며, 그렇지 않으면 상황이 악화되어 유권자들이 미국 경제에 대한 신뢰를 잃는 전면적인 위기가 발생할 수 있습니다. 이는 해리스의 선거에 불리하게 작용할 것이며, 기적적으로 우편 투표가 발견되지 않는 한 더욱 그렇습니다. 스탈린이 아마도 말했을 법한 것처럼, "중요한 것은 투표하는 사람이지, 개표하는 사람이 아니다." 저는 단지 농담을 하는 것이니, 진지하게 받아들이지 마세요.
이런 일이 발생한다면, 저는 시장 개입이 9월 말에 시작될 것이라고 예상합니다. 그 이전에 비트코인은 계속해서 변동할 수 있으며, 알트코인은 추가 하락할 수 있습니다.
저는 한때 9월에 강세장이 재개될 것이라고 공개적으로 말했지만, 지금은 제 견해를 바꾸었습니다. 그러나 이는 제 투자 전략에 영향을 미치지 않습니다. 저는 여전히 확고하게 보유하고 있으며, 레버리지를 사용하지 않습니다. 저는 포트폴리오에 몇몇 우량 알트코인 프로젝트의 보유량을 늘릴 것입니다. 이 프로젝트들은 제가 생각하는 공정 가치에 비해 더 큰 할인율을 가지고 있습니다. 법정 통화 유동성이 증가할 것으로 예상되면, 실제 비용을 지불하고 제품을 사용하고자 하는 사용자가 있는 프로젝트의 토큰은 크게 상승할 것입니다.
월간 손익 목표가 있는 전문 트레이더나 레버리지를 사용하는 주말 투자자들에게는 죄송합니다. 제 단기 시장 예측은 동전 던지기만큼 신뢰할 수 없습니다. 저는 시스템을 장악한 사람들이 결국 인쇄를 통해 모든 문제를 해결할 것이라고 생각하는 경향이 있습니다. 제가 이러한 글을 쓰는 이유는 현재의 금융 및 정치 사건에 대한 배경을 제공하고, 제 장기 가정이 여전히 유효한지 검증하기 위해서입니다. 언젠가는 제 단기 예측이 더 정확해지기를 바랍니다.
