Cycle capital：门头沟 상환 압박 분석

원문 저자: duoduo, Cycle capital

문턱구 파산 사건

MtGox는 2010년 7월에 설립된 일본 거래소로, 암호화폐 업계에서 가장 초기이자 가장 큰 거래소로, 거래량 비중이 한때 80%를 넘었습니다. 2013년, 문턱구에서 85만 비트코인이 도난당해 거래소는 파산하게 되었고, 이후 약 20만 개의 토큰이 차례로 회수되었습니다. 2014년부터 이 20만 개의 코인에 대해 투자자와 법원이 지정한 수탁인이 긴 보상 소송을 진행했습니다. 약 6만 개의 BTC가 각종 비용으로 지급되었고, 나머지 약 14만 개의 BTC가 남아 있습니다.

채권 거래

사건 발생 이후 결과를 기다리는 긴 시간 동안, 여러 기관들이 문턱구의 채권을 매입하고 있었으며, 개인 간의 채권 거래도 일반적으로 존재했습니다. 예를 들어 2019년, Fortress Investment Group은 채권자들에게 900달러의 가격으로 BTC를 매입하겠다는 문의 메일을 광범위하게 발송했습니다. 이는 문턱구 파산 당시 비트코인 가격의 두 배에 해당합니다. 채권 거래의 가격은 시장 상황에 따라 변동하며, 원래 채권자가 상환을 받을 수 없을까 걱정할 경우, 채권을 판매하여 일부 원금을 회수할 수 있습니다.

보상 방안

2021년, 문턱구는 보상 방안을 통해 채권자가 거래소의 잔여 가치를 회수할 수 있도록 했습니다.

보상 방안에 따르면, 도난당한 자산은 회수할 수 없기 때문에 문턱구 거래소는 채권자에게 원래 채권의 약 23.6%의 자산만 보상할 수 있습니다. 만약 채권자가 조기 일시 보상을 수락하기로 선택하면, 할인율이 존재하여 보상률은 21%에 불과합니다. 만약 수락하지 않을 경우, 채권자는 긴 시간을 기다려야 하며, 최종적으로 받을 수 있는 보상이 더 많을 수도 있고, 더 적을 수도 있습니다. 현재 조기 일시 보상을 찾지 못한 채권자의 비율은 확인되지 않았습니다.

보상 자산의 구성은 두 부분으로 나뉘며, 한 부분은 일본 정부가 2017년 고점 기간에 판매한 BTC에서 나온 현금이고, 다른 한 부분은 BTC입니다. 현금은 5%-10%, BTC는 95%-90%로, 구체적인 비율은 선택할 수 있습니다. 따라서 90% 이상의 보상은 BTC로 이루어집니다.

청구 시간(즉, BTC가 시장에 들어가는 시간)은 2~3개월이 걸릴 수 있습니다. 총 5개의 거래소가 문턱구의 BTC를 상환에 사용할 수 있으며, 이를 채권자 계좌로 분배합니다. 각 거래소의 일정은 다릅니다. Kraken은 90일, Bitstamp는 60일, BitGo는 20일, SBI VC Trade와 Bitbank는 모두 14일 이내에 지급을 완료할 것입니다. 이 시간은 최대 시간이며, 앞당겨질 가능성도 있습니다.

또한, 조기 일시 보상의 마감일은 2024년 10월 31일입니다. 법원의 승인이 없는 한, 이 시간은 수정되지 않습니다.

현재 진행 상황

2024년 5월, 문턱구의 콜드 월렛에서 BTC가 2018년 이후 처음으로 이동하여 시장에 공포를 불러일으켰습니다. 2024년 7월 5일, 문턱구 계좌 주소에서 4.7만 개의 토큰이 이동했으며, 그 중 1545개의 BTC가 bitbank로 전송되어 보상이 시작되었습니다. 같은 날 독일 정부가 BTC를 매도하면서 단 하루 최대 하락폭이 8%를 초과했습니다.

7월 12일 기준으로 13.8만 개의 BTC가 여전히 문턱구의 계좌 주소에 남아 있으며, 문턱구의 매도 압력이 실제로 시장에 들어가지 않았다고 볼 수 있습니다. 7월 5일의 하락폭은 문턱구의 매도 압력 하락 기대의 일부 실현에 해당합니다.

그림: 문턱구 계좌 잔액

그림: 문턱구 계좌 최근 이체 기록

매도 압력 분석

문턱구의 채권자는 일부 BTC를 판매할 것이지만, 전체를 판매하지는 않을 것입니다.

수익 상황을 보면, 원가 기준으로 문턱구 파산 당시 BTC 가격은 485달러였습니다. 원래 채권자라면 현재 가격 기준으로 BTC 상승폭은 120배에 달합니다. 문턱구가 보상하는 BTC 수량은 원래 보유 수량의 약 20%이므로, 이익은 약 24배 정도입니다. 채권 매입의 경우에도 10배 이상의 수익이 있으며, 채권 매입 기관은 더 많은 BTC를 보유하고 있을 가능성이 높고, 장기적으로 BTC에 대해 긍정적이기 때문에 전량을 판매하지는 않을 것입니다.

보유자 측면에서, 긴 소송 과정에서 광범위하게 존재하는 채권 거래 시장은 손실을 감수할 수 있는 채권자에게 충분한 퇴출 기회를 제공했습니다. 채권을 매입하려는 사람들은 주로 BTC 장기 보유자일 것입니다.

조기 일시 상환을 수락하는 비율이 75%라고 가정하면, 상환되는 BTC 총 수량은 105750개로, 할인율은 11%이며, 실제 상환에 사용되는 BTC는 94117개가 됩니다. 또한 30%, 50%, 70%의 매도 비율과 1~3개월의 매도 시간을 가정하여 다양한 상황에서 BTC의 매도 수량을 계산할 수 있습니다. 아래 표와 같습니다:

이러한 공급량이 시장에 미치는 영향은 얼마나 클까요? 최근 독일 정부가 초래한 BTC 공급량과 해당 기간 내 BTC ETF의 수요 상황을 참고하여 추가 분석할 수 있습니다.

독일 정부의 BTC 매도에 대한 시장 영향 비교

독일 정부는 6월 19일부터 중앙화 거래소를 통해 보유하고 있는 5만 개의 BTC를 순차적으로 판매하기 시작했습니다. 7월 12일 기준으로 그 주소에 남아 있는 BTC는 6394개로, 23일 동안 약 4.37만 개의 BTC를 판매한 것입니다. 5.5만 달러로 계산하면, 그 가치는 약 24억 달러에 해당합니다.

이 기간 동안 일일 최대 하락폭은 약 19%였으며(66400에서 53500으로 하락), 일일 실체 기둥 하락폭은 약 14%였습니다(64800에서 55900으로 하락). 최대 단일일 하락폭은 7월 5일에 발생했으며, 이날 문턱구가 4.7만 개의 토큰을 이동시켰습니다(그 중 1500개만 거래소로 들어갔습니다). 이중 압력이 겹쳐 7월 5일 BTC는 53.5K에 도달하며 단일일 하락폭은 8.5%로, 이번 하락의 최저점이었습니다. 7월 6일 이후 BTC는 반등하여 최고 59500 근처에 도달했습니다.

독일 정부의 토큰 이동 상황을 결합하면, 시장은 토큰 판매에 대한 하락 기대가 실제 판매 시간보다 먼저 나타나는 것을 명확히 볼 수 있습니다. 독일 정부가 소량으로 지속적으로 BTC를 전출하기 시작할 때, 시장은 지속적으로 하락했습니다. 6월 19일부터 7월 7일까지 총 18일 동안 독일 정부는 약 1만 개의 BTC를 판매했으며, 일 평균 556개의 토큰을 판매했습니다. 7월 5일, 독일 정부와 문턱구의 이중 압력이 겹쳐 하락한 후, 독일 정부의 실제 매도 압력이 증가했지만 시장의 수용 능력도 강화되었습니다. 7월 8일 독일 정부는 거의 1.3만 개의 BTC를 판매했으며, 시장은 이전 최저점을 깨지 않고 일일 선 마감 상승세를 보였습니다. 7월 8일부터 7월 12일까지 독일 정부는 약 3.37만 개의 토큰을 유출했으며, BTC는 54K에서 60K 사이에서 진동하며 정리되었습니다.

그림: 독일 정부가 보유한 BTC 유출 개요(7월 11일 기준)

BTC ETF 수요 분석

BTC ETF는 현재 시장에서 상대적으로 안정적인 매수세입니다. 이번 독일 정부의 토큰 매도 기간 동안, 6월 19일부터 7월 10일까지 총 15개의 근무일이 있었습니다. 이 15일 동안 ETF는 6일 순매도를 기록하며 4.7억 달러를 매도했고, 9일 순매수를 기록하며 10.7억 달러를 매입했습니다. 이 기간 동안 순유입은 6억 달러로, 일 평균 4300만 달러입니다. 주요 매수는 7월 5일 이후 발생했으며, 총 8억 달러 이상의 매수세가 있었습니다.

위의 내용을 보면, 독일 정부는 이 기간 동안 총 4만 개의 토큰을 시장에 매도했으며, 약 24억 달러에 해당합니다. 따라서 BTC ETF의 수요는 충분한 수용력을 제공하지 못해 시장 가격이 하락하게 되었습니다.

표: BTC ETF 일일 순유입(6월 20일~7월 10일)

결론

만약 문턱구의 보상이 한 달 내에 판매된다면, 시장이 직면하는 매도 압력은 독일 정부의 매도와 높은 유사성을 가지며, 매도 수량과 매도 시점이 상당히 유사합니다. 현재 ETF의 수요로는 충분한 수용력을 제공하지 못해 BTC 가격이 추가 하락할 가능성이 있습니다.

만약 문턱구의 보상이 더 오랜 시간(2~3개월) 지속된다면, 매일 시장에 들어오는 BTC 수량은 특별히 크지 않아 한 번에 하락하지는 않을 것입니다. 그러나 지속적인 매도 압력 기대가 존재하기 때문에, 매도 물량을 소화하기 위한 일정 기간의 진동이 있을 수 있습니다. 이는 단기적으로 주요 상승세가 오기 어려움을 의미합니다.

현재 문턱구의 토큰 중 실제로 거래소로 전송된 것은 1545개뿐이며, 나머지 토큰은 문턱구의 계좌에 남아 있어 실제 매도 압력이 시장에 들어가지 않았다고 볼 수 있습니다. 문턱구가 보유한 BTC가 대규모로 여러 거래소 주소로 분배될 때, 큰 공포 하락을 초래할 수 있으며, 폭락 핀봉을 형성할 수 있습니다. 개인의 판매 시, 분산성과 추적 및 관찰의 어려움으로 인해 오히려 가격의 현저한 하락을 초래하지 않을 수도 있습니다.