Layer1 프로젝트의 가치 평가, 수익성 및 토큰 발행 관계에 대한 심층 분석

원문 제목：《Blockchain Profitability \& Issuance - Does It Matter ？》

저자： DONOVAN CHOY 、 THOR 、 HYPHIN

번역： Kate ，화성 재정

블록체인 수익성에 대한 다양한 사상 흐름을 탐구하는 보고서입니다.

소개

PoW ( 작업 증명 )와 PoS ( 지분 증명 ) 블록체인은 얼마나 수익성이 있을까요? 이더리움과 솔라나의 비교는 어떨까요? 블록체인의 수익성은 투자자에게 중요한가요? 비탈릭은 이더리움의 가스 요금을 어떻게 사용할까요?

최근 암호화 트위터는 이러한 문제에 휘말렸습니다. 본문은 Web3에서 L1 평가라는 복잡한 주제를 중심으로 이러한 큰 문제를 풀어보려 합니다.

PoW 이더리움 수익성

우리가 어떤 L1 토큰이 가장 높은 상승 잠재력을 가지고 있는지 확인하고 싶다고 가정해 봅시다. 연구의 첫 번째 단계는 블록체인의 잠재적 수익성을 이해하는 것입니다. 그래서 월스트리트의 분석가에게 블록체인이 얼마나 수익성이 있는지 물어보면, 그들은 다음과 같이 계산할 것입니다:

수익 ( 총 거래 수수료 ) - 비용 ( 총 토큰 발행 ) = 이익

PoW 이더리움에 적용하면:

결론은 간단합니다: 이더리움 PoW는 수익성이 없으며, 그 비즈니스 모델은 근본적으로 무너졌습니다. 100%의 거래 수수료가 채굴자에게 지급되므로 이더리움의 수익은 제로입니다. 더 나쁜 것은, 블록체인 검증을 위한 ETH 발행이 매우 높아 이 체인은 수익성이 없습니다. 물론, 우리는 나중에 ETH 가격이 상승했다는 것을 알게 되었지만, 그 해의 가격 상승은 순전히 투기 열풍에서 비롯된 것이지 내재적 요인에서 온 것이 아닙니다.

EIP -1559 및 합병 후 업데이트

2024년 현재, 위의 간단한 분석에 대한 비판은 주로 두 가지입니다. 첫 번째 비판은 PoW 이후 많은 변화가 있었음을 지적하며, 두 번째 비판은 더 주관적인 구조적 주장을 제기합니다 (다음 섹션에서 더 논의할 것입니다).

무엇이 변했나요?

1. 2021년 8월 EIP -1559 이후, 이더리움 가스 요금은 기본 요금과 우선 요금으로 나뉘었습니다. 기본 요금은 소각되어 ETH의 희소성을 높여 ETH의 가치를 증가시킵니다. 따라서 "진정한" 가치는 과소평가됩니다. 반면, 우선 요금은 검증자에게 팁으로 지급됩니다.

2. 2022년 9월 합병 이후 PoS로 전환하면서 토큰 발행이 크게 감소했습니다.

3. Flashbot이 PoS 이더리움에 MEV - Boost 소프트웨어를 출시한 이후, 사용자는 검증자에게 추가 블록 포함 수수료를 지급하여 수익이 과소평가되었습니다.

결론적으로, 이더리움 네트워크의 수익성에 영향을 미치는 네 가지 변수가 있습니다:

• 기본 요금 ( 소각됨 )
• 우선 요금 ( 검증자에게 지급 )
• MEV ( 검증자에게 지급 )
• ETH 발행 / 인플레이션 ( 검증자에게 지급 )

위의 표를 업데이트하면:

• EIP -1559 이후, 일부 네트워크 거래 수수료가 소각되었습니다. 이는 사용자가 지급한 수수료에서 검증자에게 지급된 부분을 뺀 것입니다.
• 2023년은 이 네트워크가 "수익성"을 달성한 첫 번째 완전한 해로, 이는 주로 PoS로의 전환 덕분입니다.
• MEV는 모두 검증자에게 지급되므로 ETH 보유자는 어떤 수익도 보지 못합니다.

결론: 이더리움 PoW는 한때 매우 수익성이 없었으며, 그 비즈니스 모델은 근본적으로 무너졌습니다. 그러나 EIP -1559의 더 효율적인 가스 가격 책정과 합병 이후 토큰 발행의 대폭 감소로 인해 이더리움은 오늘날 수익성 있는 비즈니스를 운영하고 있습니다.

PoW 채굴자 / PoS 검증자도 전력과 하드웨어에 비용을 지출하지만, 여기서는 생략되었습니다. 이는 검증자가 부담하는 외부 비용이지 "네트워크"의 비용이 아닙니다. 2024년 3월 이후, blob 수수료도 L2 롤업이 이더리움에 지급하는 수익 항목이지만, 이는 상대적으로 작아 생략되었습니다.

토큰 발행은 비용인가요?

두 번째 비판은 토큰 발행을 비용으로 보는 것이 완전히 잘못되었다고 주장합니다. 존 샤르보노(Jon Charbonneau), 카일 사마니(Kyle Samani) 등 저명한 인물들이 이 주장을 제기했으며, 특히 아나톨리(Anatoly)는 최근 저스틴 드레이크(Justin Drake)와의 Bankless 논의에서 이를 보여주었습니다.

토큰 발행을 비용으로 간주하는 것은 토큰 보유자가 희석된다는 것을 의미합니다 ------ 마치 연준이 인쇄기로 당신의 달러 저축을 희석시키는 것과 같습니다. 그러나 사실은 그렇지 않습니다. 사용자는 Lido와 같은 유동성 스테이킹 플랫폼을 통해 PoS 체인에서 네트워크의 인플레이션 토큰 발행을 받을 권리가 있습니다. 또한, ETH의 스테이커는 우선 요금과 MEV 지급도 받을 수 있습니다.

이런 생각이 든다면, 당신이 스스로에게 물어봐야 할 질문은: 내가 유동적인 투자 플랫폼에 투자한 ETH의 실제 수익은 순정적인가? 내가 현금 흐름을 쉽게 얻을 수 있다면, ETH 보유자로서 왜 이더리움이 "수익성"이 있는지 걱정해야 할까요?

다음과 같은 사고 실험을 고려해 보세요: 중앙은행의 인쇄기로부터 팽창된 모든 돈이 모든 시민에게 동등하게 효과적으로 분배됩니다. 이 경우, 누구도 더 나빠지거나 더 좋아지지 않습니다. 지니 계수는 변하지 않으며, 모든 사람의 법정 보유량은 명목상 더 높아지지만, 동일한 양의 실제 가치는 동일한 양의 상품과 서비스를 추구합니다. 물론, 현실 세계는 이렇지 않습니다. 인쇄기가 작동하면 팽창된 통화 공급이 경제의 다양한 참여자에게 서로 다른 시간에 도달하여, 새로운 통화 공급을 가장 먼저 받는 사람들이 이익을 보게 됩니다 (캔틸론 효과라고 함). 그러나 이것이 실제로 PoS 블록체인 경제에서 일어나고 있는 일입니다.

따라서 모든 사람이 중앙은행의 인쇄기로부터 동등한 현금 흐름을 얻을 때, 미국 경제의 "수익성"에 집착하는 것은 의미가 없으며, 이더리움 블록체인의 "수익성"에 대한 관심도 마찬가지입니다.

이것은 끝이 아닙니다. 만약 이 분석의 논리가 옳고, 토큰 발행이 비용이 아니라면, 이는 비스테이킹자가 실제로 희석되고 있다는 것을 의미합니다. 왜냐하면 그들은 토큰 발행을 받지 않기 때문입니다.

따라서 핵심 분석 질문은: 이더리움 보유자와 이더리움 스테이커의 가치 흐름에는 어떤 차이가 있을까요?

여기서 주목할 점은:

• 우선 요금, MEV 지급 및 ETH 발행이 이제 "비용" 항목에서 "수익" 항목으로 전환되었습니다.
• EIP -1559의 소각과 PoS로의 전환 덕분에 ETH 보유자는 여전히 순정적입니다. 그러나 ETH의 스테이커는 네트워크 검증에 기여함으로써 더 큰 가치의 몫을 얻습니다.
• 여기서 스테이커에게는 Lido에서 스테이킹하는 ~10%의 수수료율이라는 무시할 수 있는 비용 항목이 있습니다.

결론적으로, "무수익" 블록체인은 무섭게 보일 수 있지만, 스테이커는 여전히 가치 흐름에서 순이익을 얻습니다. 위의 간단한 수익 - 비용 = 이익 프레임워크는 TradFi에서 의미가 있지만, 주주가 배당금 지급이나 자산에 대한 법적 요구를 가지기 때문입니다. 그러나 주식은 L1 토큰과 다르므로 "블록체인 수익성"의 거시경제적 관점은 덜 관련이 있습니다.

솔라나 네트워크의 수익성과 가치 흐름

이제 솔라나를 살펴보겠습니다.

• 솔라나의 거래 수수료 모델은 수수료를 투표 거래와 비투표 거래로 나눕니다. 투표 거래는 검증자가 네트워크 합의에 제출하는 투표 서명이며, 비투표 거래는 네트워크 활동을 추적하는 주요 지표입니다. 두 가지 모두 여기서 수익 항목으로 간주됩니다.
• 네트워크 관점에서 볼 때, 솔라나는 전혀 수익성이 없습니다.

하지만 솔라나의 지지자들이 선호하는 것처럼, 위의 평가 모델은 무관하다고 생각합니다. 왜냐하면 SOL 보유자는 스테이킹을 통해 네트워크 발행을 받을 수 있기 때문입니다. 따라서 SOL 보유자와 스테이커의 가치 흐름을 살펴보겠습니다:

• 예상대로, 네트워크 발행으로 인해 SOL 보유자의 가치가 크게 희석되므로 보유자의 가치 흐름은 음수입니다. 그러나 SOL의 스테이커는 네트워크 발행을 받을 때 순정적입니다.
• 솔라나의 가스 요금이 매우 저렴하기 때문에, 이 네트워크는 선입선출 기반의 쓰레기 거래에 대한 비정상적인 인센티브를 겪고 있습니다. 이 문제를 완화하기 위해, 솔라나 개발자는 사용자에게 50%의 우선 요금을 블록 생성자(리더라고 함)에게 지급하고 나머지 50%는 소각하는 옵션을 제공했습니다. 이 두 가지 모두 수익 항목에 포함되며, SOL 스테이커는 두 가지 모두에서 가치를 얻습니다. 주목할 점은, 일주일 전, 거버넌스가 이를 변경하여 100%의 우선 요금을 검증자에게 배분했습니다.

PoW 합의에 대한 간략한 설명

이 점을 다시 강조하자면, 가치 축적은 PoS 체인의 L1 토큰에만 적용됩니다.

비트코인(또는 이더리움 합병 전)과 같은 PoW 체인의 경우, 그러한 가치 축적은 없습니다. 왜냐하면 "Lido"가 없기 때문에 비트코인 발행의 몫을 얻기 위해 들어갈 수 없기 때문입니다. 비트코인의 발행은 네트워크의 직접적인 지출로, 연준이 달러를 인쇄하여 달러를 보유한 사람들의 실제 가치를 희석하는 것과 유사합니다.

더 나쁜 것은, 100%의 비트코인 발행이 채굴자에게 지급되며, 그들은 서비스를 제공하기 위해 막대한 전력을 소비하고 보상으로 대가를 받습니다. 채굴자는 비트코인을 판매하여 운영 비용을 지불하므로 시장에 매도 압력을 가합니다. 요약하자면, 비트코인을 보유하고 있다면, 당신은 단순히 토큰 발행 보상에서 희석될 뿐만 아니라, 채굴자의 막대한 매도 압력으로 인해 보유량도 영향을 받습니다.

이 모든 것은 비트코인을 깨진 토큰 경제학 기반 위에 세워진 끔찍한 디지털 자산처럼 보이게 합니다. 그러나 이 결론은 ETH에 사용되는 동일한 평가 모델을 BTC에 억지로 적용하려는 시도에서 비롯됩니다. 비트코인 최대화론자들은 BTC와 ETH를 동일한 유형의 자산으로 간주하는 심각한 분석 오류를 범하고 있다고 주장할 수 있습니다. BTC는 더 상품과 유사한 통화 자산입니다.

그렇다면 비트코인에 대한 평가는 비트코인의 통화 프리미엄에 따라 합리적으로 가격을 책정할 수 있는 다른 모델이 필요합니다. 단순한 수익 - 비용 = 이익 프레임워크가 아닙니다.

비트코인 통화 인플레이션@_ BashCo

결론

당신이 논쟁의 어느 쪽에 서 있든, 이상적인 세계에서는 토큰 발행이 제로이거나 최소한 제로에 가까워야 한다는 것은 부인할 수 없는 사실입니다. 폴리냐가 여기서 지적한 것처럼, 토큰 보유자가 희석을 피할 수 있는 간단한 방법이 있더라도, 비스테이킹자에게는 여전히 가치 손실이 존재합니다. 모든 비스테이킹자는 토큰 발행의 인플레이션 압력을 견뎌야 합니다 ------ 보안상의 이유로 토큰을 콜드 월렛에 보관하는 사람, 체인 외의 암호화폐 투자자, L1 토큰을 더 높은 위험 수익의 DeFi 활동에 배포하는 사람 등.

이더리움 커뮤니티의 주요 사상 리더들은 일반적으로 "토큰 발행은 비용이다"라는 논쟁의 한쪽에 서 있으며, 알트 L1은 반대편에 서 있습니다. 이더리움 개발자들이 오늘날 ETH의 통화 긴축을 위해 기울이는 막대한 노력과 ETH 발행을 추가로 줄이기 위한 지속적인 논의가 있다는 점을 고려할 때, 이더리움 리더들이 발행을 비용으로 간주하는 이유를 이해하기 쉽습니다.

반면, 알트 L1의 토큰 인플레이션율은 대개 훨씬 더 높으며, 이더리움에 비해 솔라나와 같은 체인의 스테이킹 비율이 대개 훨씬 더 높기 때문에, 토큰 발행을 비용으로 해석하려는 동기를 설명할 수 있습니다.