IOSG: 비합리적 시장의 프로젝트 공정 가치 FDV를 어떻게 가격 책정할 것인가

저자: Nelson, IOSG Ventures

서론

《繁花》의 최근 대성공은 관객들에게 자본 시장의 비밀을 보여주었으며, 특히 마지막 장면에서 다양한 캐릭터들이 주식 거래를 통해 시장 유동성을 변화시켜 주가와 자신의 손익에 영향을 미치는 이야기를 담고 있습니다. 이러한 이야기들은 주식 시장의 복잡성을 드러낼 뿐만 아니라, 주식 투자자들이 시장에서 직면하는 다양한 위험을 반영합니다.

전통 금융 세계에서 시가총액의 잘못된 추정은 매우 흔하며, 특히 인터넷 거품 시기에는 유동성이 있는 주식이 상대적으로 제한적이었고, 많은 회사의 주가는 과대 평가되었으며, 실제 자산과 수익성은 이러한 시가총액을 뒷받침하지 못해 시장의 불안정성과 궁극적인 붕괴를 초래했습니다.

현재의 암호화폐 분야에서도 유사한 상황이 존재합니다. 암호화 시장의 신흥성과 미성숙함, 그리고 규제가 미비함에 따라 시장은 가격 조작과 투기 행위의 영향을 받기 쉽습니다. 이러한 환경에서 자산의 진정한 가치를 이해하는 것이 매우 중요합니다.

소개

신규 투자자에게 암호화폐 이차 시장에서의 유통 공급량(Circulating Supply), 총 공급량(Total Supply), 최대 공급량(Maximum Supply) 및 시가총액(Market Capitalization) 등의 용어는 보통 처음 접하는 내용입니다. 이러한 개념은 암호 자산의 동태를 이해하는 데 필수적입니다. 유통 공급량은 현재 대중이 보유하고 거래 가능한 화폐의 수량을 의미합니다. 총 공급량은 모든 발행된 화폐를 포함하며, 더 이상 사용되지 않는 화폐를 제외한 것입니다. 최대 공급량은 영원히 존재할 화폐의 절대적 한계를 나타내며, 화폐의 잠재적 희소성의 주요 지표입니다. 시가총액은 일반적으로 특정 화폐의 현재 가격과 그 유통 공급량을 곱하여 계산되며, 해당 화폐의 시장 가치에 대한 정보를 제공합니다.

이러한 지표들은 매우 유용한 숫자이며, 암호화폐의 건강 상태와 잠재력을 평가하는 기본 도구입니다. 프로토콜의 토큰 경제학(Tokenomics)을 탐색할 때, 우리는 종종 상세한 화폐 분배를 접하게 되지만, 이러한 정보를 다양한 유형의 화폐에 대한 실행 가능한 통찰로 전환하는 것은 도전적일 수 있습니다. 여기서 "완전 희석 가치"(Fully Diluted Value) 개념이 관련됩니다. 이는 해당 토큰 공급이 완전히 유통된다고 가정하여 프로젝트의 시가총액을 추정함으로써, 더 넓은 장기 시장 잠재력의 관점을 제공합니다. 그러나 오늘날의 가격을 사용하여 미래의 완전 희석 가치를 계산하는 것은 문제가 있으며, 일반적으로 제한된 정보를 제공하는데, 이는 시장 동태가 시간에 따라 변화할 수 있음을 무시하기 때문입니다. 우리는 어떻게 다양한 종류의 화폐를 효과적으로 계산하고, 그것들을 우리의 계산에 포함할지 결정할 수 있을까요?

이 문제를 명확히 하기 위해, Optimism과 Arbitrum은 훌륭한 사례 연구가 될 수 있습니다. Optimism의 시가총액을 계산할 때, 우리는 그 다양한 토큰 용도에 대한 설명이 매우 복잡하다는 것을 발견했습니다. 본 문서는 이러한 범주를 정리하고 각 범주에 대한 권장 처리 방법을 제시하는 것을 목표로 합니다. 우리는 특정 프로젝트에 할당된 현재 시장 가치를 측정하기 위한 객관적인 방법이 필요하며, 이 토큰이 미래에 인플레이션 또는 디플레이션의 동태를 가질지 여부와는 관계없이 말입니다. 우리는 프로젝트의 시가총액을 결정하는 방법과, 평가 방법에 따라 현재 시장에서 더 인기 있는 프로젝트가 Arbitrum인지 Optimism인지에 대한 간단한 질문에 답하고자 합니다.

논의는 다음과 같은 방식으로 전개될 것입니다. 먼저, 우리의 평가 계산에서 고려해야 할 다양한 유형의 화폐를 분석합니다. 여기에는 각 화폐의 기능, 처리 방법 및 이러한 선택 뒤에 있는 원리에 대한 검토가 포함됩니다. 이후, 우리는 이러한 화폐 유형을 Optimism과 Arbitrum의 토큰 경제학에서 개요된 특정 범주와 일대일로 대조할 것입니다.

토큰 유형

각 범주를 처리하는 방법을 명확히 하기 전에, Optimism의 유통 공급량, 총 공급량 및 최대 공급량이 각각 얼마인지에 대한 합의에 도달합시다.

Optimism의 정의와 Optimism의 표 기록에 따르면, OP 토큰의 장기 최대 공급량은 약 43억 개로 예상됩니다. Optimism은 유통 공급량을 OP 토큰의 수량으로 정의하며, 이 토큰은 전송 제한 없이 자유롭게 유통됩니다. 총 공급량은 이러한 유통된 토큰뿐만 아니라 특정 분배 계획에 의해 관리되는 토큰을 포함합니다. 현재 유통 공급량은 9.11억 개이며, 총 공급량은 분배 통제 하에 있는 토큰을 포함하여 약 22억 개입니다. 아래 그림과 같습니다:

시가총액을 계산할 때, 사람들은 일반적으로 유통 공급량만 고려합니다. 그러나 이것은 포괄적인 측정 기준이 아닙니다. 이 차트를 세 부분으로 나누고, 각각을 어떻게 처리해야 하는지 논의해 보겠습니다.

유형 1:

블록체인에서 유통되는 화폐

• 정의: 블록체인 생태계 내에서 활발히 거래되는 화폐입니다.
• 시가총액 계산에 포함 여부: 예
• 이유: 이러한 화폐는 활발한 시장 가치를 가지며, 블록체인 경제의 중요한 구성 요소입니다.

비유통 화폐:

비유동 화폐의 다양한 유형을 구분합니다: 이러한 화폐는 현재 유통되지 않지만 특정 역할을 위해 보유되며, 블록체인의 미래 가치에 영향을 미칠 가능성이 있습니다. 따라서 이들을 유통 공급량 계산에 포함할지 고려할 때, 이러한 화폐가 어떤 조건에서 분배될 것인지 점검하고, 생태계에 미칠 잠재적 영향을 평가하는 것이 중요합니다. 더 구체적으로 고려해야 할 핵심 질문은, 이러한 화폐의 유통이 생태계에 유익한 기여를 한 커뮤니티에 대한 보상으로 사용되는지, 아니면 프로젝트에 자금을 제공하기 위해 분배되는지입니다. 예를 들어, 투자자의 잠금 주식에 대한 상황은 현실 세계와 유사하게 비유할 수 있습니다: 회사가 상장될 때, 창립자는 잠금 기간을 가지지만, 비유통 주식을 계산할 때 우리는 여전히 이 부분을 고려합니다. 비록 이것이 시장 유동성과 일치하지 않을 수 있습니다.

유형 2:

분배되었지만 "잠금"된 화폐

• 정의: 일반적으로 유통 공급량에 포함되지 않는 총 공급 부분은 주로 핵심 기여자와 투자자들이 보유하고 있으며, Optimism이 말하는 "sugar xaddies"입니다. 기여자와 투자자에게 분배된 토큰은 현재 잠금되어 있지만, 계획된 일정에 따라 미래에 해제되어 거래 가능해질 것입니다.
• 시가총액 계산에 포함 여부: 예
• 이유: 이러한 토큰은 이미 분배되었으며, 이 프로젝트가 미래에 더 나아지든 나빠지든, 결국 거래 가능해질 것입니다.

유형 3:

미분배 화폐

• 정의: 일반적으로 유통 공급량에 포함되지 않는 총 공급 부분은 주로 Optimism 재단이 보유하고 있습니다. 이들은 미래 분배를 위해 이 부분의 토큰을 보유하며, 개발자, 기여자 및 기타 주요 이해관계자에게 그들의 기여에 대한 보상으로 분배됩니다.
• 시가총액 계산에 포함 여부: 아니오, 분배될 때까지
• 이유: 이러한 토큰은 주로 Optimism 재단이 보유하고 있으며, 미래 투자에 사용되며, 미래에 가치가 생성되지 않으면 분배되지 않을 것입니다.

더 구체적인 예시:

이전 논의가 다소 모호할 수 있으므로, 다음 부분에서는 다양한 시나리오에 대해 논의하고자 합니다. 이러한 사례는 OP의 경우에 발생하지 않을 수 있습니다.

• 1. 직원 급여 지급: 이러한 유형의 사용은 발생한 후에 계산되어야 합니다. 기여자에게 잠금된 토큰과 비교할 때, 이 경우는 더 자율적이며, 우리는 미래에 어떤 일이 발생할지 알 수 없습니다.
• 2. USDC로 교환하여 시장에 판매하는 토큰: 이러한 유형의 거래도 발생한 후에 기록되어야 합니다. 그러나 우리는 이것이 자산 부채표의 자산 측면을 팽창시킬 것임을 기억해야 합니다(주식 시장에서 재고 주식을 판매하는 것과 유사하게). 이는 가치 교환이지 가치 창출의 행위가 아닙니다.
• 3. 생태계 프로젝트에 토큰 분배: 이는 생태계의 미래에 대한 투자이며, 일반적으로 자율적이고 깊이 있는 고려가 필요합니다. 따라서 일정한 분배가 부여되면, 이는 시가총액 계산에 포함되어야 합니다.
• 4. 사용자에게 에어드롭하는 토큰: 이는 사용자에 대한 투자로, 그들의 충성도를 얻거나 프로토콜을 마케팅하기 위한 것입니다. 발생하면, 이는 포함되어야 합니다.
• 5. 토큰 소각: 이는 계산에서 제외되어야 하며, 미래에 더 이상 활성화되지 않을 것입니다.

Optimism의 특정 범주에 매핑

이 웹페이지를 클릭하여( https://cryptorank.io/price/optimism/vesting ) Optimism이 토큰을 어떻게 분배하고 있는지 확인하세요.

에어드롭 - 유형 1

• 시가총액 계산에 포함 여부: 예
• 이유: 에어드롭은 "충성도/마케팅 비용"과 유사하며, 일단 부여되면 자유롭게 거래될 수 있습니다. 참여자는 이러한 토큰을 자유롭게 거래할 수 있으며, 이는 유형 1로 간주되어야 하며, 이 범주에 있는 모든 토큰을 포함해야 합니다. 분배 이전에는 이러한 토큰이 Optimism 재단(유형 3)에 의해 보유됩니다. 포럼( https://gov.optimism.io/t/treasury-appropriation-proposal-foundation-year-2-budget/5979/6)에서는 분배 조건에 대한 많은 논의가 있었습니다. 중요한 지표는 투자 수익률(ROI)입니다.

생태계 기금 - 유형 3

• 시가총액 계산에 포함 여부: 분배될 때까지 포함되지 않음
• 이유: 이 범주에는 네 가지 다른 하위 범주가 있습니다: 거버넌스 기금, 파트너 기금, 시드 기금 및 미분배 기금. cryptorank( https://cryptorank.io/price/optimism/vesting )의 정보에 따르면, 파트너, 시드 및 미분배 기금은 추적되지 않으므로 유통 중인 토큰으로 계산되지 않습니다. 반면, 거버넌스 기금의 일부는 유통 중인 토큰으로 간주됩니다. 이는 올바른 결정입니다. 이러한 토큰은 미래의 투자 및 성장 계획에 사용됩니다. 이들은 어떤 분배가 발표된 후에 포함되어야 합니다.

RetroPGF - 유형 3

• 시가총액 계산에 포함 여부: 분배될 때까지 포함되지 않음
• 이유: RetroPGF 토큰은 과거 기여에 대한 보상을 나타내며, 어떤 분배가 발표된 후에 평가 계산에 포함되어야 합니다. 그러나 이러한 포함은 이미 분배된 수량에 한정되어야 합니다. 이 경로를 통한 분배는 정기적인 투표에 기반하며, 사람들의 기여에 따라 이루어지며, 마치 회사가 프로젝트를 외부 실체에 아웃소싱하는 것과 유사합니다. 이러한 방법은 기여가 적절히 인정받고 보상받도록 보장하며, 인센티브가 커뮤니티의 성장과 성공과 일치하도록 합니다. 또한, 이러한 유형의 기금은 이 생태계에 대해 가장 높은 투자 수익률(ROI)을 보장할 것입니다. 이는 미래의 약속을 구매하는 것과는 달리, 뛰어난 성과에 대한 보상에 더 가깝습니다.
• RetroPGF의 성격과 분배: RetroPGF는 Vitalik Buterin이 구상하였으며, 과거 기여에 대한 보상 원칙에 따라 운영됩니다. DAO(탈중앙화 자율 조직)에 의해 관리되며, 커뮤니티에 가치 있는 프로젝트에 대한 자금을 소급하여 지원합니다. 이러한 기금의 분배는 DAO에 의해 책임지며, "결과 예언자"라고 불리며, 과거의 성과와 영향을 기반으로 보상을 분배합니다.

핵심 기여자 - 유형 2

• 시가총액 계산에 포함 여부: 예
• 이유: 이러한 토큰은 실체의 원래 발행 주식을 나타내며, 그 기초에 필수적입니다. 이는 유형 2로 간주되어야 하며, 평가에 완전히 포함되어야 합니다. 비록 이들이 "잠금" 기간이 있지만, 이는 핵심 구성원이 일정 기간 동안 주식을 판매하는 IPO 잠금 기간으로 볼 수 있습니다. 이는 그들의 보유에 영향을 미치지 않으며, 미래에 어떤 사건이 발생하든 상관없이 그들의 보유는 계획대로 계속 증가할 것입니다. 이러한 주식 부여는 그들의 과거 행동과 생태계 구축에 대한 기여에 대한 보상입니다. 그들이 적극적으로 참여를 중단하더라도, 그들의 보유는 계획대로 계속 증가할 것입니다.

Sugar Xaddies - 유형 2

• 시가총액 계산에 포함 여부: 예
• 이유: 핵심 기여자와 유사하게, 이러한 토큰은 실체에 필수적이며, 유형 2로 간주되어야 하므로 평가에 완전히 포함되어야 합니다.

Arbitrum의 특정 범주에 매핑

이 웹페이지를 클릭하여( https://arbitrum.foundation/) Arbitrum이 토큰을 어떻게 분배하고 있는지 확인하세요.

DAO 재무 - 유형 3

• 시가총액 계산에 포함 여부: 분배될 때까지 포함되지 않음
• 이유: Arbitrum은 이를 "조직 및 기술의 지속적인 발전과 유지 관리를 위한 자금"으로 설명합니다. 따라서 이러한 토큰의 분배는 일회성 비용 또는 투자로 간주되어야 합니다. 어떤 배포 이전에는 이러한 토큰이 유통되지 않으며, 가치를 생성하지 않습니다.

팀 및 자문 - 유형 2

• 시가총액 계산에 포함 여부: 예
• 이유: Optimism과 동일합니다.

투자자 - 유형 2

• 시가총액 계산에 포함 여부: 예
• 이유: Optimism과 동일합니다.

에어드롭 - 유형 1

• 시가총액 계산에 포함 여부: 예
• 이유: Optimism과 동일합니다.

Arbitrum 생태계 내 DAO - 유형 1

• 시가총액 계산에 포함 여부: 예
• 원리: 이러한 토큰은 다양한 DAO에 이미 분배되었으며, 그들은 이러한 토큰을 어떻게 분배할지 독립적으로 선택할 수 있습니다. 따라서 우리는 이러한 토큰을 두 단계의 에어드롭(Arbitrum에서 DAO로, 그리고 DAO에서 사용자로)으로 볼 수 있습니다. 따라서 Arbitrum은 이러한 토큰에 대한 통제권이 없습니다.

다음은 위 내용을 요약한 것입니다:

표 1: 기능에 따른 토큰 유형 분류

표 2: Optimism 토큰 경제와 다양한 유형 매칭

표 3: Arbitrum 토큰 경제와 다양한 유형 매칭

표 4: Optimism과 Arbitrum 2024.1.14 단일 기본 면 비교(데이터 제공: GrowThePie)

결론

새로운 암호 프로젝트는 종종 낮은 유통 공급량의 도전에 직면합니다. 시가총액 계산은 주로 유통 공급량에 초점을 맞추며, 종종 미래 용도로 지정된 토큰을 간과합니다. 이는 시가총액 데이터의 부정확성을 초래할 수 있으며, 잠재적인 공급 조작과 같은 문제를 일으켜 프로젝트 평가를 복잡하게 만듭니다. 이차 시장 거래자가 유통 시가총액에 집중할 때, 미래에 보유될 대량의 토큰 분배를 간과할 수 있으며, 상황은 더욱 복잡해집니다.

이러한 도전에 대응하기 위해, 목표는 프로젝트의 현재 시장 가치를 평가하는 방법을 구축하는 것이며, 이는 미래 동태를 고려하지 않습니다. 이는 Arbitrum과 Optimism과 같은 프로젝트의 시가총액을 비교하는 명확한 답변을 제공하는 것을 목표로 합니다.

이 문제를 해결할 때, 시가총액 계산을 안내하는 원칙을 정의하는 것이 중요합니다. 이러한 원칙은 각 토큰이 생성할 수 있는 가치와 일치해야 합니다. 예를 들어, 직원, VC 및 에어드롭에 할당된 토큰은 그들의 잠금 상태와 관계없이 시가총액 계산에 포함되어야 하며, 이는 구체적인 용도를 가지고 있기 때문입니다. 반면, 미래의 미정의 용도로 보유된 토큰은 그들의 예정된 용도가 명확해질 때까지 고려되지 않아야 합니다.

이러한 원칙을 적용하면 토큰 분류에 대한 일반 규칙이 생성됩니다. 명확한 용도와 분배가 있는 토큰은 VC, 커뮤니티, 직원 또는 개발자를 위해 사용되며, 시가총액에 포함되어야 합니다. 그러나 장기 해제 계획을 고려하여 할인 적용이 가능할 수 있습니다. 반대로, 구체적인 분배가 부족한 토큰은 그들의 예정된 용도가 명확해질 때까지 고려되지 않아야 합니다. 예를 들어, 생태계 기금과 준비금이 그 예입니다.