Coinbase: 자산 토큰화의 미래와 새로운 시장 주기의 기회

토큰화가 초기 약속을 실현하지 못한 이유

2017년 암호화폐 겨울 동안, 토큰화는 수조 달러 규모의 현실 자산(RWA)을 블록체인에 올리는 초기 약속을 실현하지 못한 것으로 보입니다. 당시 유행하던 생각은 토큰 발행자가 비유동성 실물 자산, 예를 들어 부동산, 원자재, 예술품 및 기타 수집품의 소유권을 분산 원장에 존재하는 디지털 토큰으로 전환할 것이라는 것이었습니다. 이점 중 하나는 이러한 자산에 대한 분수 소유권을 제공하여 많은 사람들이 그렇지 않으면 접근하기 어려운 자산에 접근할 수 있도록 하여 자산의 민주화된 접근을 실현하는 것이었습니다.

오늘날에도 불구하고 부동산은 특히 젊은 세대에게 주택이 점점 더 비싸지고 있다는 보고가 증가하고 있는 가운데, 토큰화의 특별한 잠재적 기회로 여겨집니다. 그러나 명확하게 정의된 사용 사례가 있음에도 불구하고, 2017년에는 토큰화가 실질적인 추진력을 얻지 못했습니다. 반대로, 다음 암호화폐 시장 주기는 탈중앙화 금융(DeFi) 실험의 추진에 의해 영향을 받았으며, 토큰화의 파괴적인 약속은 명백히 보류되었습니다.

우리는 최근 토큰화 주제의 부활이 2022년 암호화폐 시장의 매도와 부분적으로 관련이 있다고 생각합니다. 많은 지지자들이 토큰 투기보다는 블록체인 기술의 기본 가치를 강조했습니다. 이는 현재 잘 알려진 "비트코인이 아닌 블록체인"이라는 슬로건을 떠올리게 하며, 암호화폐 분야에서 토큰화에 대해 회의적인 사람들은 종종 이 경멸적인 표현을 사용하여 현재 이러한 프로젝트에 대한 열정이 암호화 가격 행동이 회복될 때까지 지속될 수 있다고 주장합니다.

시장에서 어떤 변화가 있었나?

우리는 이러한 비판이 어느 정도 타당하다고 생각하지만, 현재의 암호화폐 주기는 이전의 약세장과 여러 중요한 측면에서 다릅니다. 가장 중요한 것은 글로벌 금리 환경입니다. 2017년 초부터 2018년 말까지, 연방준비제도는 금리를 0.50-0.75%에서 2.25-2.50%로 점진적으로 인상하며 자산 부채표를 상대적으로 안정적으로 유지했습니다. 반면, 현재의 금리 인상 주기(2022년 3월 시작)에서는 연방준비제도가 금리를 525bp 인상하여 5.25-5.50%에 도달했으며, 지난 18개월 동안 1조 달러 이상의 자산 부채표 규모를 줄였습니다.

소비자의 관점에서 보면, 높은 단기 채권 수익률은 소매/개인 투자자들이 더 높은 수익을 추구하게 만들었습니다. 이러한 수요는 2017년에는 존재하지 않았던 방식으로 토큰화된 미국 국채 시장에 진입하려는 더 많은 프로토콜로 유도되었습니다. (시가총액이 가장 높은 두 가지 스테이블코인인 USDT와 USDC는 본질적인 이자 수익 능력이 없습니다.) 2023년 3월의 지역 은행 위기는 기존 고객 예금의 낮은 수익률 문제를 더욱 부각시켰습니다. 따라서 우리는 토큰화 제품이 온체인 활동을 촉진할 잠재력이 있지만, 규제 문제는 광범위한 개발 및 채택의 장애물이 될 수 있으며, 이는 미국 소비자에게 어려움을 초래할 수 있다고 생각합니다.

지난 1년 동안 금리 상승은 현실 자산 토큰화 프로토콜의 분배가 개인 신용 프로토콜에서 미국 국채로의 전환에 반영되었습니다(그림 1 참조). 특히, Maker DAO에 저장된 담보물 중 RWA 자산의 수가 크게 증가했으며, 30억 달러 이상의 DAI 스테이블코인이 발행되었습니다. 전통 금융에서 장기 및 단기 수익률이 증가함에 따라, 전통 금융 시장의 대출 금리가 상승하고 DAI의 상대적으로 낮은 대출 금리(약 5.5%)는 점점 더 경쟁력을 갖추게 되었습니다.

동시에, 기관 투자자에게는 높은 금리 환경에서 자금을 차지하는 비용이 낮은 금리 환경보다 훨씬 높습니다. 현재 대부분의 전통 증권 거래는 두 영업일(T+2) 내에 결제되며, 이 기간 동안 매수자에서 매도자에게 자금이 잠겨 있어 활용도가 낮습니다. 2017년에는 명목 수익률이 1.0-1.5%에 가까웠기 때문에 시장 참여자들은 이러한 자금에 대해 실제로 부정적인 실질 금리를 지불했습니다. 현재 5% 이상의 명목 수익률은 연간 3%의 사전 실질 수익률로 전환됩니다. 따라서 하루 거래량이 수천억 달러에서 1조 달러를 초과하는 시장에서 자본 효율성은 이제 더욱 중요해졌습니다. 우리는 전통 금융 기관에게 즉시 결제와 T+2 결제의 가치가 더욱 명확해졌다고 생각합니다.

지난 6년 동안, 많은 토큰화에 대한 오해가 주요 기관의 고위 리더십에서 이해되었습니다. 그들은 이제 토큰화의 이점에 대해 더 많은 인식을 갖게 되었으며, 여기에는 24시간 운영, 자동화된 중개 기능 및 투명한 감사 및 규정 준수 기록을 유지하는 능력이 포함됩니다. 또한 거래가 인도 및 지불 또는 인도 및 인도 상황에서 원자적으로 결제될 수 있기 때문에 거래 상대방 위험이 최소화되었습니다. 또한 오늘날 토큰화에 참여하는 많은 전통 시장 참여자들은 1) 현재 규정을 잘 알고 있으며, 2) 이러한 규정의 요구 사항을 충족할 수 있도록 기술을 개발하는 전담 팀을 보유하고 있다는 점도 고려해야 합니다.

토큰화 비즈니스 사례 및 전망

따라서 우리는 토큰화의 비즈니스 사용 사례가 부동산과 같은 부동산을 체인에 올리는 것에서 미국 국채, 은행 예금, 머니 마켓 펀드 및 환매 조건부 채권과 같은 자본 시장 도구로 전환되었다고 생각합니다. 실제로 5%의 금리 환경에서 우리는 JP모건의 토큰화된 일일 환매 조건부 채권(예: )이 2년 전 금리가 거의 0에 가까웠을 때보다 더 매력적이라고 생각합니다. 그러나 명확히 해야 할 것은, 토큰화의 많은 이점(예: 단위 경제성 개선, 비용 절감, 결제 속도 향상)은 새로운 것이 아니며, 여전히 그 효과를 발휘하기 위해 대규모 배포가 필요하다는 점입니다.

토큰화 기회의 규모에 대한 예측은 다양하지만, 씨티그룹의 예측에 따르면 2030년까지 5조 달러에서 보스턴 컨설팅 그룹의 16조 달러에 이르는 범위입니다. 이러한 숫자는 처음에는 과장된 것처럼 보이지 않을 수 있습니다. 첫째, 이들은 중앙은행 디지털 통화(CBDC) 및 스테이블코인의 성장에 대한 예측을 포함합니다. 실제로 이러한 추정치의 차이를 설명하는 주요 변수는 토큰화 자산이 포함할 수 있는 글로벌 통화 공급의 잠재적 비율입니다.

확실히, 스테이블코인은 현재 토큰화의 가장 명확한 잠재적 사례 중 하나이며, 미래에는 그 준비 자산이 고객 예금 및 유동적인 현금 대체품을 포함할 수 있습니다. 우리는 스테이블코인의 유동성이 토큰화와 다음 시장 주기의 더 넓은 암호 경제의 교차점 중 하나가 될 수 있다고 생각합니다.

법적 규제의 불확실성

그럼에도 불구하고 미국 및 그 수탁자의 자산 지위에 대한 법적 명확성 문제는 여전히 해결되지 않았습니다. 미국 외부에서도 이 분야와 관련된 많은 법률이 여전히 새롭기 때문에 많은 법적 및 규제 장벽이 대부분의 토큰화 노력에 여전히 존재합니다. 시장의 초기 창업 성격으로 인해 널리 인정받는 법적 선례와 템플릿이 존재하지 않으므로 이러한 법적 프레임워크를 구축하는 데 많은 시간과 비용이 소요됩니다.

예를 들어, 룩셈부르크는 2019년 3월 블록체인을 통한 증권 거래를 허용하는 첫 번째 법률을 제정한 국가 중 하나로, 그 이후로 여러 법률을 통과시켰으며, 최근에는 2023년 3월에 토큰화된 담보를 허용하는 법률이 통과되었습니다. 유럽연합 분산 원장 기술(DLT) 파일럿 프로그램도 2023년 3월에 발효되어 더 넓은 토큰화 노력의 길을 열었습니다.

이러한 규제의 모호성으로 인해 일반적으로 여러 플랫폼이 서로 다른 관할권의 자산 토큰화를 처리해야 합니다. 많은 온체인 토큰화 국채, OpenEden, Backed, Matrixdock 및 Ondo는 참여자를 자격 있는 투자자로 제한하며, 일반적으로 비미국인으로만 제한됩니다. 점점 더 많은 미국 국채 토큰 발행자는 비미국 관할권에 등록하고 있습니다(그림 3 참조). 발행 기관의 관할권은 최종 사용자에게 항상 명확하게 보이지 않으며, 미국 및 스위스와 같은 고도로 규제된 관할권에서 영국령 버진 제도와 같은 곳까지 다양하여 기존 스마트 계약 위험에 추가적인 거래 상대방 위험을 더하고 있습니다.

사설 블록체인의 법적 구조와 투자자 요구 사항도 복잡하며, 이제 막 해결되기 시작했습니다. 2022년 11월 발행된 유로화로 표시된 유럽 투자은행(EIB) 채권은 룩셈부르크 법률에 따라 발행된 첫 번째 디지털 채권이며, 2023년 2월 발행된 홍콩 달러로 표시된 홍콩 금융 관리국(HKMA) 채권은 홍콩 법률에 의해 규제되는 첫 번째 제품입니다. 증권을 분산 원장 기술로 디지털화하는 과정은 서로 다른 관할권 간에 차이가 있으며, 암호화 소유권, 물리적 분산 네트워크 및 특정 관할권의 증권 간의 상호 작용은 여전히 탐색의 초기 단계에 있습니다.

재정적 균열

위에서 언급한 법적 도전 과제의 직접적인 결과는 이차 시장의 유동성에 영향을 미치며, 투자자는 각기 다른 플랫폼에 진입하기 위해 새로운 거래 경로를 마련해야 합니다. 이는 시간이 소요될 수 있으며, 일반적으로 각 프로토콜 및 기관 간의 고객 이해(KYC) 및 자금 세탁 방지(AML) 검사가 공유되지 않기 때문입니다.

따라서 많은 토큰화 자산은 탈중앙화 금융(DeFi) 경로를 통해 투명한 가격 발견을 찾기 어렵습니다. 유사한 무 KYC 자산과 비교할 때, 이더리움에서의 토큰화된 국채 활동은 상대적으로 약합니다. 그림 4를 참조하십시오. 예를 들어, Curve의 DeFi 네이티브 3풀(3Crv) 토큰의 시가총액은 Ondo Finance의 기관급 OUSG 토큰화 국채와 비교할 때 뚜렷한 차이가 없습니다(1억 9900만 달러 대 1억 4000만 달러) 그러나 전자는 후자의 200배에 가까운 보유자 수를 가지고 있습니다(즉, 전자의 시가총액이 더 높지만 보유자는 56명에 불과하고, 후자는 시가총액이 낮지만 9254명의 보유자를 가지고 있습니다).

3Crv 토큰은 일일 거래량이 최대이지만, 수익률은 낮습니다(2022년 10월 24일 기준) 그리고 Etherscan의 데이터에 따르면, 2020년 출시 이후 한 달도 안 되어 100명 이상의 독립적인 일일 거래 참여자를 유치했습니다. 반면, 이더리움에서의 토큰화된 미국 국채(US Treasuries)는 출시된 지 거의 1년이 지난 지금 평균적으로 하루에 10회도 안 되는 전송이 이루어지고 있습니다. 따라서 우리는 투자자 장벽이 이러한 자산의 유동성과 채택을 심각하게 방해하고 있다고 생각하며, Uniswap V4에서 도입된 논란의 여지가 있는 KYC 조치가 이러한 자산의 미래 채택 및 유동성 경로를 변경할 수 있습니다.

허가 체인 및 사설 토큰

또한 많은 기관이 토큰화 목적으로 자체 사설 블록체인을 구축하기로 선택했습니다. 그들은 스마트 계약의 취약성, 오라클 조작, 네트워크 중단 및 키 손실과 같은 위험, 즉 공공 네트워크와 관련된 위험을 우려하고 있습니다. 또한, 사설 체인은 사적인 무수수료 거래와 모든 네트워크 참여자에 대한 KYC(고객 알기) 혜택을 제공합니다.

사설 블록체인 분야의 기술 제공업체는 네 가지 주요 솔루션을 중심으로 통합되고 있는 것으로 보입니다: (1) Hyperledger 플랫폼 스위트, (2) Consensys의 Quorum, (3) Digital Asset의 Canton, (4) R3의 Corda. 각 플랫폼은 고유한 생태계를 가지고 있지만, 동일한 기술 스택을 기반으로 구축된 다양한 프로젝트는 네트워크의 물리적 분리로 인해 자동으로 상호 운용성을 실현하지 않습니다. 이러한 분리는 원자 결제 거래의 능력에 부정적인 영향을 미치며, 이는 토큰화의 주요 이점 중 하나입니다.

사실, 일부 플랫폼은 블록체인에서 거래 세부 정보를 기록할 뿐 현금 결제에는 관여하지 않는다는 점은 주목할 만합니다. 즉, 현금은 전통적인 은행 경로를 통해 흐르므로(따라서 여전히 독립적인 은행 간 솔루션에 의존하게 됩니다), 실시간 결제 과정은 불완전합니다. 또한 여러 플랫폼을 사용하는 것은 유동성을 각 체인으로 분산시킬 수 있으며, 이는 서로 다른 공공 블록체인 네트워크를 사용할 때 발생하는 문제와 유사합니다.

크로스 체인 상호 운용 기술에 대한 우리의 최신 보고서에서 자세히 논의되었으며, 많은 사설 블록체인 제공업체는 자사 생태계 내에서 상호 운용성 이니셔티브를 추진하고 있습니다. 그러나 특히 허가 체인 간의 체인 간 상호 운용성을 실현하는 것은 단순한 기술적 문제뿐만 아니라 법적 및 비즈니스 문제와 관련이 있습니다. 따라서 우리는 상호 운용성과 유동성이 단기 및 중기 내내 지속될 것이라고 생각합니다. 플랫폼 통합이 이루어지고 이 분야가 법적 명확성을 계속해서 확보할 것입니다.

결론: 앞길은 험난하다

우리는 기관의 토큰화에 대한 관심이 다음 암호화폐 시장 주기까지 지속될 것으로 예상합니다. 고금리 환경에서 토큰화의 이점(자본 효율성, 더 빠른 결제, 증가된 유동성, 낮아진 거래 비용, 개선된 위험 관리)은 분명합니다. 그러나 변화가 발생했습니다. 즉, 토큰화되고 있는 기초 자산의 초점이 전통 금융 기관이 미국 국채, 머니 마켓 펀드 및 환매 조건부 채권에 주목하고 있다는 점입니다.

이 모든 것을 어떻게 구현하는지가 중요합니다. 우리는 향후 1-2년이 세 가지 측면에서 플랫폼 통합이 이루어지는 시기가 될 것이라고 생각합니다: (1) 금융 수직 분야, (2) 관할권 경계, (3) 기술 스택. 통합과 상호 운용성은 또한 초점이 되어 왔습니다. 왜냐하면 한 체인에서 안전 자산을 토큰화하고 다른 체인에서 결제 통화를 토큰화하는 것은 복잡성과 위험을 크게 증가시키고, 결제 시간을 악화시키며 투명성을 낮추기 때문입니다. 통합이 없다면, 토큰화 분야는 유동성 분산 및 투자자 진입의 도전에 계속 직면할 것입니다. 특히 이차 시장에서 말입니다.

그러나 전통 기업은 일반적으로 전환이 느리며, 많은 기업이 자체 토큰화 플랫폼 구축을 약속했습니다. 따라서 우리는 현재 잠재적인 승자를 선택하기에는 이르다고 생각하지만, 우리는 채택의 플라이휠 효과가 초기 네트워크 효과와 변화하는 법적 및 기술적 환경에 유연하게 대응하는 능력에 의해 촉진될 것이라고 믿습니다.

궁극적으로 우리는 토큰화에 대한 관심이 산업이 순수한 탈중앙화에서 집중된 실체와 반탈중앙화 네트워크의 실제 결합으로 전환되고 있음을 반영한다고 생각합니다. 이러한 네트워크는 더 많은 사용자를 수용할 수 있습니다. 점점 더 많은 관할권이 토큰화에 대한 법적 프레임워크를 마련함에 따라, 우리는 통합과 상호 운용성을 통해 장기적으로 토큰화 유동성을 잠금 해제하는 변화가 점차 이루어질 것으로 예상합니다.