수익률 급등, 미국 채권 "토큰화" 고정 수익 제품, 운영 모드 및 우려 사항 점검

작성자: Frank, Foresight News

「암호화폐 시장 기준 금리」? 2022년 UST/Anchor는 왼발로 오른발을 밟는 '사다리 구름 타기' 형식으로 20% 고정 연간 수익을 실현한 후, 이 거대한 비전을 스스로 파괴했으며, DeFi 시장의 금리가 지속적으로 하락하는 고통의 단계를 열었습니다.

시간이 지나면서 '세계 자산 가격 책정의 기준'으로 불리는 10년 만기 미국 국채 수익률은 지난 두 분기 동안 계속 상승하여, 어젯밤에는 5%의 정수선을 넘어 2007년 7월 이후 16년 만에 최고치를 기록했습니다. 그러나 '팬데믹 전사' 빌 애크먼, '채권왕' 빌 그로스 등 미국 국채 대공매도자들이 갑자기 집단적으로 방향을 바꾸면서, 미국 국채 수익률은 급격히 하락하여 마감 시 5% 이하로 떨어졌습니다.

이러한 상황 속에서 계속해서 치솟는 미국 국채 수익률은 많은 기관들이 RWA를 통해 미국 국채에 의해 뒷받침되는 '토큰화' 프로젝트를 대량으로 출시하도록 자극하였으며, 암호화폐 시장의 고정 수익 분야도 새로운 황금기를 맞이하고 있습니다.

이 글에서는 Foresight News가 현재 암호화폐 시장에서 미국 국채를 활용한 DeFi 고정 수익 프로젝트를 개관하고, 4%, 5% 또는 그 이상의 수익의 출처를 탐구하며, 미국 국채 수익률이 계속 상승하는 배경 속에서 이러한 프로젝트의 미래 우려를 살펴보려 합니다.

국채 '토큰화' 고정 수익 제품 개요

미국 국채 '토큰화'와 관련된 고정 수익 프로젝트는 주로 암호화폐와 미국 국채 자산을 연결하는 것을 의미하며, 즉 사용자가 체인 상의 토큰을 보유하면 전통 시장에서 해당하는 기초 금융 자산인 미국 국채를 소유하는 것과 같습니다.

또한 미국 국채와 같은 기초 금융 자산은 일반적으로 기관에 의해 관리되어 환매를 보장하며, 체인 상의 토큰화는 기초 금융 자산에 더 나은 유동성을 부여하고, 다른 DeFi 구성 요소를 통해 추가적인 금융화(레버리지, 대출 등)의 기회를 제공합니다.

현재 암호화폐 시장에서는 MakerDAO, Frax Finance와 같은 기존 프로젝트 외에도 Mountain Protocol, Ondo Finance와 같은 프로젝트가 잇따라 진입하고 있습니다.

MakerDAO의 EDSR

MakerDAO는 현재 RWA 분야의 선두 프로젝트로서 더 이상 설명이 필요하지 않습니다. 그러나 MakerDAO의 기초 자산으로 국채를 구매할 수 있는 비율은 제한적입니다. 이전에 MakerDAO는 PSM 모듈 내의 USDC를 사용하여 국채를 구매했지만, DAI를 예치하고 이자를 받는 사용자가 너무 많으면 그 이자는 국채 수익률 이하로 떨어질 수 있습니다.

현재 강화형 DAI 저축 금리(EDSR)는 5%이며, 총 17.3억 개의 DAI가 DSR에 존재합니다. 이로 인해 DSR 계약의 전체 이용률(DSR 계약 내 DAI 수량 / DAI 총 공급량)은 20%의 임계값을 훨씬 초과하여 31%에 달합니다.

향후 DSR 이용률이 35%의 임계값을 초과하면 EDSR 수익은 계속 하락할 것입니다:

35% - 50% 구간에서는 EDSR의 증가 배율이 기본 DAI 저축 금리의 1.35배가 되어 EDSR 수치는 약 4.15%가 됩니다;

50%를 초과하면 EDSR은 더 이상 유효하지 않으며, 계약은 기본 DSR 수치인 3.19%만을 적용합니다;

Mountain Protocol의 USDM

Coinbase Ventures가 투자한 수익 안정화 코인 프로토콜인 Mountain Protocol이 출시한 수익 안정화 코인 USDM은 주로 단기 미국 국채에 의해 지원되며, KYB 인증을 완료한 후 전 세계 투자자들이 미국 국채 수익률을 공유할 수 있는 기회를 제공합니다.

또한 USDM은 Rebase 형태로 사용자에게 매일 보상을 제공하며, stETH의 메커니즘과 유사합니다. 현재 연 이율은 5%이며, Curve에 crvUSD-USDM 유동성 풀을 출시하여 비미국 사용자도 간접적으로 USDM을 구매하고 수익을 얻을 수 있습니다.

OKLink 데이터에 따르면, 현재 USDM의 총 발행 유통량은 약 481만 개이며, 총 보유 주소 수는 116개입니다.

공식 문서에 따르면, 총 자산의 최소 99.5%가 현금, 미국 국채, 어음 및 미국 재무부가 발행하거나 보증하는 원금과 이자의 다른 채무에 투자되며, 이러한 채무 또는 현금으로 보증된 환매 계약에 의해 지원되므로 완전히 미국 국채에 의해 지원된 것으로 간주되며, 매월 구체적인 자산 세부 사항이 업데이트됩니다.

Angle Protocol의 stEUR

탈중앙화 안정화 코인 프로토콜 Angle Protocol이 출시한 유로 저축 솔루션인 stEUR는 사용자가 유로 안정화 코인 agEUR를 스테이킹하여 stEUR를 얻을 수 있으며, 동시에 agEUR로 지급되는 4% 연간 수익을 얻을 수 있습니다. 그러나 이 4%의 수익은 초기 설정일 뿐이며, 이후 계약의 사용 상황에 따라 정기적으로 업데이트됩니다.

주로 이론적 수익률이 약 3.6%인 단기 유럽 채권에 기반하고 있으며, 프로토콜은 일부 수익을 agEUR 보유자에게 분배합니다. 현재 프로토콜 자산의 수익률은 약 1.6%입니다.

그의 수익 분배 방식은 매우 간단합니다: 스테이킹하지 않은 agEUR 보유자의 수익을 스테이킹 사용자에게 보조합니다. 모든 agEUR 보유자가 stEUR로 스테이킹하지 않기 때문에 stEUR 사용자의 수익은 반드시 1.6%를 초과합니다.

예를 들어, 유통 중인 agEUR의 50%만이 stEUR 계약에 있다면, 이는 50%의 stEUR가 모든 agEUR의 수익을 얻는 것과 같으며, 즉 3.2%의 수익률이 됩니다.

Frax Finance의 sFRAX

Frax Finance는 DeFi 프로젝트 중에서 가장 적극적으로 연준에 접근하고 있는 프로젝트로, 연준의 주 계좌(FMA)를 신청하여(주: 연준의 주 계좌는 달러를 보유하고 연준과 직접 거래할 수 있도록 허용합니다) USDC를 담보로 사용하는 한계를 극복하고 은행 파산의 위험을 피하여 FRAX를 가장 무위험 달러에 가깝게 만들었습니다.

그리고 이번 달 12일, Frax Finance는 미국 국채 수익을 활용한 스테이킹 금고 sFRAX를 출시했습니다. 이는 캔자스 시티의 Lead Bank와 협력하여 중개 계좌를 개설하여 미국 국채를 구매하며, 연준의 금리를 추적하여 관련성을 유지합니다.

사용자는 sFRAX에 자금을 예치하고 10%의 수익률을 얻을 수 있으며, 규모가 커짐에 따라 해당 수익률은 연준의 현재 IORB 금리인 약 5.4%로 점차 축소됩니다.

게시 시점까지 sFRAX의 스테이킹 총량은 4346만 개를 초과하였으며, 불과 반개월 만에 이와 같은 성과를 달성하였습니다. 현재 연간 이율도 이미 6.18%로 떨어졌습니다.

Ondo Finance USDY

8월, Ondo Finance는 단기 미국 국채와 은행의 당좌 예금을 담보로 한 토큰화된 어음 USD Yield(USDY)를 출시했습니다. 그러나 미국 사용자와 기관은 USDY를 사용할 수 없으며, 구매 후 40~50일 후에 체인에서 양도할 수 있습니다.

무기명 어음인 USDY는 보유자에게 변동 수익률을 지급할 수 있으며, 연 이율은 5%부터 시작하며, 개인과 기관은 인증 요구 없이 Ondo와 직접 협력하여 매일 USDY를 발행하거나 환매할 수 있습니다.

Ondo는 현재 미국 머니 마켓 펀드(OMMF), 단기 미국 국채 펀드(OUSG), 단기 투자 등급 채권 펀드(OSTB), 고수익 회사채 펀드(OHYG) 등 네 가지 채권 펀드를 출시하였으며, 이 중 OMMF의 연간 수익률은 4.7%에 달하고 OUSG의 수익률은 5.5%에 이를 수 있습니다.

전반적으로 대부분의 프로젝트는 단기 국채와 국채 역매입을 대상으로 하며, 외부에 제공하는 금리는 주로 4%-5% 사이에 집중되어 있습니다. 이는 현재 미국 국채의 금리 공간과 일치하며, 일부 고수익은 프로토콜이 다른 수익으로 보충하거나(예: EDSR), 비이차 스테이킹 사용자를 희생하여 스테이킹 사용자에게 보상하는 방식입니다(예: stEUR).

고수익은 어디서 오는가?

고수익은 어디서 오는가? 매우 간단합니다. 미국 국채(위에서 언급한 stEUR와 같은 소수의 프로젝트는 해당 국가/지역의 정부 채권에 연동됨)의 지속적인 상승에서 오는 '무위험 이자'입니다.

우리가 명확히 해야 할 것은 현재까지 미국 국가 채무 불이행의 가능성은 여전히 극히 낮다는 것입니다. 따라서 미국 국채 수익률은 일반적으로 자본 시장에서 무위험 금리로 간주됩니다. 이는 미국 국채를 보유하는 것이 달러를 보유하는 것과 유사한 위험 상황을 의미하지만, 동시에 추가적인 이자 수익을 얻을 수 있습니다.

따라서 이러한 고정 수익 프로젝트의 핵심 아이디어를 간단히 요약하자면, 사용자로부터 달러를 모아 미국 국채를 구매하고, 발생하는(일부) 이자를 사용자와 공유하는 것입니다.

한마디로, 이러한 고정 수익 프로젝트는 모두 미국 국채에 의해 지원되는 수익 안정화 코인을 출시하며, 보유자는 안정화 코인을 증명서로 보유하기만 하면 기초 금융 자산인 미국 국채의 '이자 수익'을 얻을 수 있습니다:

KYC/KYB를 완료한 사용자는 1달러로 발행/교환할 수 있으며, 프로젝트 측은 해당 국채를 구매하여 안정화 코인 보유자가 국채 수익을 누릴 수 있는 기회를 제공합니다. 이는 국채의 이자를 안정화 코인 예금 사용자에게 최대한 전달하는 것입니다.

현재 미국 중단기 국채의 수익률은 모두 5%에 근접하거나 이를 초과하고 있으므로, 현재 대부분의 미국 국채를 지원하는 고정 수익 프로젝트의 금리도 대체로 4%-5% 구간에 해당합니다.

예를 들어, 이러한 수익 안정화 코인은 사실상 Tether/USDT가 독점하는 국채 이자 수익을 광범위한 안정화 코인 보유자에게 나누어 주는 것입니다.

Tether가 USDT를 발행하는 과정은 본질적으로 암호화 사용자들이 달러를 가지고 '구매'하는 과정입니다. 즉, Tether가 100억 달러의 USDT를 발행하면 암호화 사용자들이 Tether에 100억 달러를 예치하여 이 100억 달러의 USDT를 얻는 것입니다.

Tether는 이 100억 달러를 받은 후, 해당 사용자에게 이자를 지급할 필요가 없습니다. 이는 제로 비용으로 암호화 사용자로부터 실질적인 달러 자금을 확보하는 것이며, 미국 국채를 구매하면 제로 비용, 무위험의 이자 수익이 됩니다.

Tether가 공개한 2분기 감사 보고서에 따르면, Tether는 직접적으로 558억 달러의 미국 정부 채권을 보유하고 있으며, 현재 약 5%의 국채 수익률에 따르면 Tether는 매년 약 28억 달러(대략 분기마다 7억 달러)를 벌어들이고 있습니다. Tether의 2분기 운영 이익이 10억 달러를 초과했다는 데이터도 이러한 모델의 폭리를 입증합니다.

또한 이러한 안정화 코인은 DeFi에서 자유롭게 사용될 수 있으며, 다른 DeFi 프로토콜 구성 요소를 통해 레버리지, 대출 등의 파생 수요를 실현할 수 있습니다.

미국 국채의 우려

전반적으로 현재 정부 국채에 의해 지원되는 고정 수익 프로젝트 및 그에 의해 출시된 안정화 코인이 직면한 잠재적 위험은 주로 세 가지 측면에서 발생합니다:

미국 국채 가격 지속 하락에 따른 심리적 위험. 자산(미국 국채 가치)이 부채(안정화 코인 시가총액)를 초과하지 못할 경우, 심리적 임계값에 도달하면 탈락이 발생할 수 있습니다;

기간 불일치에 따른 유동성 위험. 암호화폐 시장에서 큰 변동성이 발생하면 사용자가 안정화 코인을 매도하여 유동성을 보충하려 할 경우, 대규모 인출이 발생할 가능성이 높습니다;

수탁 기관 위험. 전체적으로 기초 국채 자산 수탁 기관에 대한 신뢰에 의존하고 있습니다;

미국 국채 하락 위험

잘 알려져 있듯이, 채권의 수익률과 가격은 항상 양면성을 가지고 있으며, 위에서 언급한 미국 국채 수익률이 지속적으로 상승하여 단계적 최고치를 기록했다는 것은 미국 국채 가격이 동시기에 지속적으로 하락하고 있다는 것을 의미합니다.

문서 초반에 언급한 10년 만기 미국 국채 수익률이 5%를 초과한 배경에는 올해 6월 채무 한도 협상이 통과된 이후 미국 국채 발행 규모가 역사적 동기보다 훨씬 초과한 것이 있습니다:

데이터 측면에서 보면, 5월 말 기준으로 미국 정부의 채무 규모는 31.4조 달러였으며, 6월 채무 한도가 열리면서 현재 채무 총 규모는 33조 달러를 초과하여 국채의 수요와 공급 관계가 시장 유동성을 교란하고 있습니다.

이는 이러한 수익 안정화 코인을 뒷받침하는 기초 금융 자산(즉, 미국 국채)의 시장 가치가 수익률이 계속 상승함에 따라 지속적으로 평가절하되고 있음을 의미합니다. 다만 실제로 매도하지 않는 한, 이는 단지 장부상의 손실일 뿐이며, 잠재적인 '자산이 부채를 초과하는' 상황을 나타냅니다.

예측에 따르면, 4분기 미국 국채 발행은 여전히 높은 수준에 있을 것으로 보이며, 이러한 공급과 수요의 불일치 상황이 지속된다면 미국 국채 가격은 여전히 압박을 받을 것입니다.

이것이 위험이 축적되는 핵심 포인트입니다. 즉, 미국 국채 수익률이 지속적으로 상승하면 미국 국채 가격은 지속적으로 하락하게 되며, 사용자가 그 뒤에 있는 자산 가격이 수용할 수 없는 수준으로 축소되었다는 것을 인식하게 되면, 심리적 임계값에 도달하여 환매를 시작하게 되고, '장부상의 손실이 실질적인 손실로 변하게' 되어 자산이 부채를 초과하는 상황이 현실이 될 수 있습니다. 결국 이는 대규모 탈락을 초래할 수 있습니다.

유동성 위험

유동성 위험은 필자가 주목할 만한 잠재적 기술적 위험으로 생각하는 부분입니다. 만약 미국 국채 가격이 하락하여 수익 안정화 코인 뒤의 자산 가치가 하락하게 된다면, 이는 자산 부채 구조의 불균형을 통해 이 문제를 능동적으로 악화시킬 수 있습니다.

핵심은 프로젝트 측이 보유한 미국 국채의 수익은 만기 시 지급되지만, 사용자가 보유한 미국 국채 '토큰화' RWA 자산(즉, 각자가 출시한 안정화 코인)의 수익은 미국 국채 만기와 관계없이 지급될 수 있다는 것입니다. 돈은 어디서 오는가?

예를 들어, 수익률이 방금 5%를 초과한 10년 만기 미국 국채를 예로 들면, 프로젝트 측이 현재 구매하더라도 만기까지 10년이 걸려야 평균 연 5%의 수익을 확보할 수 있습니다. 그러나 동시에 체인 상의 토큰 보유자는 거의 즉시 지급받을 수 있습니다. 그 이유는 무엇인가요?

기간 불일치

위에서 분석한 고수익 출처에서 알 수 있듯이, 각 프로젝트가 출시한 안정화 코인의 주요 용도는 직접적인 교환 매개체가 아니라 보유자에게 수익을 제공하는 것이므로, 기초 금융 자산은 기본적으로 서로 다른 만기의 정부 채권입니다.

또한 투자 포트폴리오의 위험과 수익을 조화롭게 유지하기 위해 체인 상의 토큰 보유자에게 가능한 한 높은 고정 수익을 제공하는 것은 '장기 채권'과 '단기 채권'의 결합을 통해 유동성(사용자 환매 방지)과 수익(고정 수익 제공)을 모두 고려하는 것입니다.

이는 전혀 문제가 되지 않습니다. 금융의 본질 중 하나는 기간 불일치이며, 이는 금융 산업 수익의 주요 원천 중 하나입니다. 그러나 잊지 말아야 할 것은, 이것이 동시에 유동성 위험의 중요한 원천이라는 것입니다.

우리는 한 가지 상황을 상상해보면 됩니다. 즉, 암호화폐 시장에서 큰 변동성이 발생하고 투자자들이 일반적으로 청산되거나 청산에 가까워지면, 보유자는 RWA를 매도하여 유동성을 보충할 수 있습니다.

이러한 유동성 위험 충격 속에서, 프로젝트 측은 미국 국채를 매도하여 유동성을 회수할 수밖에 없습니다. 처음에는 유동성이 좋고 할인율이 낮은 단기 채권을 매도하지만, 사용자의 환매 수요가 단기 채권의 잔여량을 초과하게 되면 만기가 남은 장기 채권을 할인하여 매도할 수밖에 없습니다.

특히 기초 금융 자산(즉, 미국 국채)은 근무일의 거래 시간 동안만 거래되지만, 체인 상의 토큰화 자산은 7 × 24시간 동안 거래되므로, 이러한 거래 시간의 불일치는 프로젝트 측이 미국 국채를 적시에 매도하여 유동성을 회수하는 것을 방해할 수 있으며, 이는 시장의 변동성이 클 때 매도 압력을 더욱 가중시킬 수 있습니다.

이때, 프로젝트 측은 고정 수익률을 낮추거나 손실을 조용히 기록할 수밖에 없습니다. 그러나 고정 수익률을 낮추면 신뢰 위기가 발생하여 대규모 인출이 발생할 수 있으며, 이는 매도 바람을 가중시켜 안정화 코인이 탈락하는 상황을 초래할 수 있습니다.

매우 익숙한 느낌이 드시나요?

맞습니다. 이것은 올해 3월 시작된 실리콘밸리 은행 위기에서 거의 완전히 동일한 위험 사슬과 전파 경로입니다. 이는 실리콘밸리 은행, Signature Bank 등 여러 은행의 파산을 초래하였고, 시스템적 위험을 초래할 뻔했습니다.

수탁 기관 위험

물론 어느 정도까지는 암호화폐 시장의 미국 국채 '토큰화' 고정 수익 프로젝트와 전통 금융 시장의 연관성도 양방향입니다. 암호화폐 시장의 극단적인 변동성이 'RWA---국채'를 통해 전통 금융 시장으로 전파될 수 있습니다.

그러나 현재 미국 국채 '토큰화' 고정 수익 프로젝트의 규모는 여전히 매우 제한적이며, 미국 국채 시장의 유동성은 이러한 규모의 충격에 충분히 대응할 수 있습니다. 따라서 현재로서는 이러한 매도가 기초 금융 자산의 가격에 영향을 미치기 어렵습니다.

이로 인해 또 다른 잠재적 위험 요소가 발생합니다. 즉, 수탁 기관의 신뢰성입니다. Circle과 같은 대량의 미국 국채를 보유한 암호화폐 주요 프로젝트는 대개 블랙록(Circle Reserve Fund)과 같은 미국 금융 기관에 의해 수탁되므로 상대적으로 안전합니다.

현재 고정 수익의 국채 지원 안정화 코인들은 여전히 기초 국채 자산 수탁 기관에 대한 신뢰에 의존하고 있으며, 공개된 정보도 매우 제한적입니다. 이는 간과할 수 없는 위험 요소입니다.

요약

금리 인상 축제 속에서, 이 잔혹한 즐거움은 결국 잔혹한 결말로 이어질 것인가?

대다수의 일반 투자자에게 RWA를 통한 미국 국채 '토큰화' 고정 수익 프로젝트는 대부분 일정한 진입 장벽이 있지만, 미국 국채 수익을 공유할 수 있는 귀중한 기회를 제공합니다.

동시에 DeFi 분야와 암호화폐 시장에 더 풍부한 자금과 우량 기초 자산을 도입할 수 있으며, 이는 전체 암호화폐 시장에 긍정적인 요소입니다.

그러나 가을 바람이 불기 전에 매미가 먼저 감지하듯, 6월 이후 단기 미국 국채 공급의 급증으로 미국 정부는 발행을 통해 자금 부족 문제를 해결했습니다. 따라서 위에서 언급한 5%는 중요한 심리적 경계이지만, 이는 실제 수익률이 장기적으로 현재의 높은 수준을 지속할 수 없음을 의미합니다.

따라서 현재 미국 국채 '토큰화' 경로를 통해 수익을 얻고자 하는 사용자들은 분명히 기대 관리와 위험 관리를 잘해야 합니다:

한편으로는 누구도 4%, 5% 또는 그 이상의 미국 국채 수익률이 반드시 지속될 것이라고 보장할 수 없다는 것을 명확히 이해해야 합니다. 또한 '수익률 - 가격' 간의 상관관계에는 임계값이 존재하며, 미국 국채 가격이 특정 지점을 하회하면 자산(미국 국채 가치)이 부채(안정화 코인 시가총액)를 초과하는 상황이 구체화되고, 탈락이 발생할 수 있습니다.

다른 한편으로는, 프로젝트 측이 제공하는 5% 이상의 고정 수익률은 더 복잡한 '장단기 채권' 기간 불일치를 의미할 수 있습니다. 즉, 고정 수익률이 높을수록 잠재적인 유동성 위험이 커지며, 대규모 인출이 발생할 가능성이 높아질 수 있습니다.

금융 시장에는 영원한 축제가 없으며, 암호화폐 산업도 마찬가지입니다.

모든 것을 취하고 모든 것을 한 곳에 모으며, UST/Anchor를 경험한 우리는 아마도 더 명확히 이해해야 할 것입니다. 아무리 거대한 고수익 서사가 있더라도, 전부를 완전히 철수하지 못한다면, 결국 그것은 한 순간의 환상에 불과할 것입니다.

시간이 우리에게 답을 줄 것입니다.