Circle의 일선 희망: 금리가 상승하는 시대에 USDC 공급 감소의 난제를 해결하다

원저자: Matías Andrade \& Kyle Waters

편집: 심조 TechFlow

스테이블코인의 성장 추세는 공공 블록체인에서 디지털 달러에 대한 수요가 급증하고 있음을 강력하게 시사합니다. 이러한 플랫폼은 매주 7일, 매년 365일 연중무휴로 운영되며, 국경과 시간대를 초월합니다. 스테이블코인 거물 중 하나인 Circle은 최대 국내 스테이블코인 USDC의 운영자로서 그 부상이 인상적입니다. 그러나 2023년의 시작은 그에게 새로운 도전 과제를 안겼습니다. 이더리움에서의 USDC 공급량(USDC 총 공급량의 대부분을 차지함)은 연초 415억 달러에서 현재 약 230억 달러로 감소하여 44% 하락했습니다. 이는 상환량이 신규 발행량을 초과했기 때문입니다.

본 기사에서는 USDC 공급량 손실과 그것이 Circle에 미치는 영향을 분석합니다. 우리는 현재 USDC 공급량을 다양한 범주로 세분화하여 감소가 가장 뚜렷한 영역을 정확히 파악합니다. 여전히 긴급한 질문이 존재합니다: 이러한 공급 축소가 우려스러운가? 더 나아가, 금리가 계속 상승하는 거시 경제 환경에서 이러한 비즈니스 모델이 지속 가능할 수 있을까요?

온체인 분석과 오프체인 금융 통찰을 결합하여, 주로 공개된 SEC 제출 자료와 Circle의 검증 보고서를 통해, 우리는 블록체인 생태계뿐만 아니라 기업 실체로서의 Circle에 미치는 영향을 종합적으로 검토합니다. 특히 Circle의 상장 비전을 고려할 때 더욱 그렇습니다. 이러한 오프체인과 온체인 데이터의 융합을 통해, 우리는 암호화폐 현지화 문제와 Circle의 더 넓은 비즈니스 영향에 대해 평가합니다.

사라진 180억 달러 USDC

현재 230억 달러에 달하지만, USDC의 공급 구조는 복잡합니다. 불과 3년 전의 공급량과 비교할 때 여전히 거의 10배의 성장을 나타내지만, 2022년 초 470억 달러를 초과했던 고점에서 크게 하락했습니다. 2022년 USDC 공급량 손실이 가장 심각했던 시기는 1분기로, 실리콘밸리은행(SVB)의 붕괴와 동시에 발생했습니다. 우리는 이 사건을 이전에 깊이 분석한 바 있습니다. 이 사건 이후, 단 3월 한 달 동안 USDC 공급량은 무려 100억 달러 감소했습니다.

그러나 SVB는 고립된 사건이 아닙니다; 국내 스테이블코인 운영자에 대한 정부와 규제의 검토가 심화되면서(일부는 이를 "질식 작전 2.0"이라고 부릅니다) 또 다른 복잡성이 추가되었습니다. 해외 발행자 Tether는 2023년 3월 기간 동안 공급량이 700억 달러에서 770억 달러로 증가하는 혜택을 보았습니다.

현재 금리 상승 추세도 중요한 변수입니다. USDC 보유자에게 이러한 변화는 명확한 기회 비용을 가져옵니다. Circle과 같은 기존 스테이블코인 운영자는 준비금에서 발생하는 이자를 온체인 USDC 토큰 보유자에게 직접 전달하지 않습니다. 이 점은 후에 더 깊이 논의할 것입니다.

하지만 USDC 공급량의 대규모 유출은 둔화되고 있는 것으로 보입니다, 아래 그림과 같이. 그러나 상환 및 발행의 일일 거래량은 여전히 SVB 붕괴 이전 수준에 비해 훨씬 낮습니다.

2023년 USDC 공급량 축소의 구조는 다면적인 서사를 보여주지만, 몇 가지 추세가 두드러집니다. 여기서 우리는 다양한 범주로 공급량을 나누어 봅니다:

1.

EOA 및 스마트 계약에 따른 분류

우선, 스마트 계약에서 보유하고 있는 USDC와 일반 이더리움 계정(이더리움 용어로 외부 소유 계정 EOA라고도 함)에서 보유하고 있는 USDC를 비교합니다. 현재 약 76억 달러의 USDC, 총액의 약 3분의 1이 스마트 계약에 의해 보유되고 있습니다. 이는 2023년 초 130억 달러에서 44% 감소한 수치입니다. EOA도 유사한 축소를 겪었으며, 280억 달러에서 150억 달러로 감소했습니다. 흥미롭게도, SVB 위기의 직접적인 결과가 완화된 이후, 공급량 손실의 더 큰 비율이 스마트 계약에서 발생했습니다.

2.

주소 잔액 규모에 따른 분류

우리는 또한 다양한 지갑 규모에 따라 USDC 공급량을 나눌 수 있습니다. 예상대로, 손실이 가장 심각한 세분 시장은 규모가 큰 지갑입니다. 현재 1000만 달러 이상의 USDC를 보유한 지갑은 125억 달러에 달하며, 올해 초에는 225억 달러였습니다. 이러한 감소는 지갑 보유 분포의 편향의 함수이지만, 비율로 볼 때 가장 큰 지갑이 가장 두드러진 축소를 경험했습니다. 반면, 100달러에서 1000달러 USDC를 보유한 지갑은 집합적으로 보유한 USDC 공급량이 연초 대비 28% 증가했습니다. 대형 지갑 범주의 대부분 손실은 SVB 붕괴 기간 동안 발생했으며, 이는 대규모 보유자의 다각화 투자와 논리적으로 연결됩니다.

3.

주요 보유자

우리는 USDC의 주요 보유자를 추가로 조사합니다. 상위 1% 및 상위 10%의 주소는 현재 총 USDC 공급량에서 그들이 2023년 초에 차지했던 비율보다 더 큰 비율을 차지하고 있습니다. 이러한 집중도는 SVB 위기 주변에서 정점에 달했으며, 이는 USDC가 탈중앙화 거래소 풀이나 거래소 지갑으로 유입되었기 때문일 수 있습니다. 그러나 올해 USDC를 보유한 계좌의 총 수는 160만에서 180만으로 증가했습니다.

2023년 USDC의 공급 구조는 복잡하지만, 두 가지 주요 추세에 의해 주도되고 있습니다: SVB 이후의 해외 스테이블코인으로의 이동과 금리 상승이 자본을 더 높은 수익률로 추구하도록 유도하고 있습니다. 공급 측면에서 불확실성의 그림자가 드리워질 수 있지만, 지속적으로 상승하는 금리는 Circle의 비즈니스 운영을 촉진하고 있습니다.

Circle의 국고

스테이블코인 설계의 한 가지 장점은 공급의 투명성으로, 이는 실시간으로 감사 가능하다는 점입니다(적어도 블록체인 데이터 측면에서는). 그러나 Circle의 재무제표와 월간 검증 보고서를 고려하면, 우리는 Circle의 USDC 국고 모델과 그 운영 방식, 특히 수익성에 대해 구축하기 시작할 수 있습니다.

블랙록의 Circle 준비금 펀드를 살펴보면, 만기일에 따라 투자 포트폴리오가 세분화되어 있으며, 모든 만기가 2개월 이내인 자산과 65%의 만기가 1-7일 사이인 자산이 포함되어 있습니다. 이 추정치는 오버나이트 역환매와 4주기 국채의 고정 비율 조합 배분에 기반하여 각각 70%와 30%입니다.

포트폴리오의 규모는 현재의 USDC 공급량과 정확히 일치하는 것으로 추정되며, 이는 Circle의 국고 운영을 완전히 대표하지는 않을 수 있지만, 비례적이고 일관되어야 합니다. 그러나 이는 거래 비용, 연장 비용 및 관리 비용을 무시하므로 이러한 투자 예상 일일 수익률에 대한 소박한 추정치를 구성해야 합니다. 이러한 비용은 이 포트폴리오를 관리하는 과정에서 발생할 것입니다.

FRED의 데이터를 기반으로, 우리는 이러한 증권이 발생시킬 수익을 추정할 수 있으며, 유효 연방 기금 금리를 사용하여 오버나이트 역환매 투자 수익을 추정하고, 4주기 국채 금리를 사용하여 이러한 자산의 나머지 부분의 수익을 추정합니다. 각각 70%와 30%입니다.

위 그림에서 볼 수 있듯이, 일일 수익률은 금리와 높은 상관관계를 보입니다. 2022년 초 USDC 공급량이 정점에 달했지만, 추정된 일일 수익은 실제로 2023년 초에 정점에 달했습니다------공급량이 거의 70억 달러 감소한 이후입니다. 오늘날에도 공급량은 올해 초 수준보다 180억 달러 낮지만, 이자 수익은 여전히 2021년 수준보다 훨씬 높습니다. 그 당시 USDC 공급량은 현재 수준과 비슷했습니다. 이는 법정 통화 담보 스테이블코인의 비즈니스 모델을 잘 설명하며, 금리 민감성이 점점 더 그 수익성을 결정짓는 요소가 되고 있음을 나타냅니다.

위 그림의 분기 데이터를 사용하여, 우리는 이 데이터를 Circle이 재무 보고서에서 공개한 준비금 이자 수익과 비교할 수 있습니다. 우리는 그들이 2022년 3분기에 2.74억 달러의 이자 수익을 보고했으며, 이는 우리가 추정한 2.4억 달러와 유사하다는 것을 알 수 있습니다------그러나 현재 연도의 모든 데이터와 상환을 고려할 때, 이 간단한 모델은 효과가 없는 것처럼 보입니다. 2022년 이후 공개된 재무 보고서가 우리 모델 검증을 방해하고 있습니다. 그럼에도 불구하고, Circle은 올해 상반기 수익이 지난해 전체 연도보다 높았다고 보고했으며, 각각 7.79억 달러 대 7.72억 달러입니다.

Paypal 스테이블코인 뉴스의 자극에도 불구하고, 스테이블코인에 대한 관심이 높아지고 있으며, 스테이블코인 채택을 촉진하는 구조적 요인이 변화하고 있습니다. 가장 중요한 요인은 금리 상승입니다. 현금을 보유하는 기회 비용이 지속적으로 증가함에 따라 스테이블코인 사용자가 5% 이상의 실질 수익을 제공하는 머니 마켓 펀드와 같은 수익성 투자로 이동할 가능성이 높아지고 있습니다. 또한, 수익 스테이블코인인 sDAI와 sFRAX가 채택되기 시작했으며, Coinbase는 USDC에 대해 5%의 수익을 제공하고 있습니다.

요약

2023년 USDC 공급량의 극심한 변동, SVB 위기의 여파와 규제 검토의 심화는 비즈니스에 도전적인 환경을 가져왔습니다. 공급량이 눈에 띄게 감소했지만, Circle은 동일한 금리 역학을 활용하여 비즈니스 운영을 촉진하는 데 성공했습니다. 변화하는 거시 경제 조건과 진화하는 스테이블코인 환경, 수익 스테이블코인을 대표하는 대안은 적응성과 혁신의 필요성을 강조합니다. Circle과 Coinbase의 전략적 파트너십은 USDC에 경쟁력 있는 수익을 제공하며, 이러한 빠르게 변화하는 환경에서 적극적인 조치를 취하는 것의 필요성을 입증합니다. Circle이 상장을 고려하는 시점에서, 이러한 격동을 잘 넘기는 능력은 그들의 비즈니스 감각과 디지털 화폐의 미래에 대한 비전을 증명할 것입니다.