미국 연방준비제도(Fed)가 보는 RWA: 토큰화와 금융 안정성

저자： Will 아왕, Web3 소식

미국 연방준비제도(Fed)의 9월 8일 발표된 토큰화에 관한 작업 논문에서는 토큰화가 암호화 시장에서 새로운 빠르게 성장하는 금융 혁신임을 밝히고, 규모, 장점 및 위험 세 가지 측면에서 분석하고 있습니다. 먼저 토큰화(Tokenization)의 개념을 소개하며, 이는 비암호화 자산(기초 자산)을 디지털 표현(암호화 토큰)으로 구축하는 과정을 의미합니다. 이 과정에서 토큰화는 암호화 자산 생태계와 전통 금융 시스템 간의 연결 고리를 형성합니다. 충분한 규모의 경우, 토큰화 자산은 암호화 시장의 급격한 변동 위험을 전통 금융의 기초 자산 시장으로 전이할 수 있습니다.

다음은 이 29페이지의 논문을 요약하여 RWA와 토큰화, 기초 자산과 암호화 자산, 규제와 금융 안정성에 대한 이해를 돕고자 합니다. 교장의 한 마디를 인용하자면: "모든 금융 기술은 그 이면에 위험이 따르며, 규제 기술과 RWA와 DeFi의 깊은 융합은 미래 암호화 기술 개발의 중요한 발력 장면이 될 것입니다."

이는 이전에 번역한 바이낸스(현실 세계 자산 토큰화 RWA, TradFi와 DeFi의 다리), 시티(블록체인의 다음 10억 사용자와 10조 가치, 돈, 토큰 및 게임), 그리고 우리가 작성한 RWA 연구 보고서: 현재 RWA의 구현 경로 및 미래 RWA-Fi 전망 심층 분석 이후 또 다른 RWA 연구 보고서입니다. 다음, 즐기세요:

미국 연방준비제도 작업 논문

1. 무엇이 토큰화인가

"토큰화"는 기초 자산(Reference Assets)의 가치와 암호화 토큰의 가치를 연결하는 과정입니다. 엄밀히 말하자면, 토큰화는 토큰 소유자가 법적으로 기초 자산을 합법적으로 처분할 권리를 가지도록 허용합니다. 현재까지 시장의 대부분의 토큰화 프로젝트는 소규모 VC가 지원하는 암호화 회사에 의해 시작되었으며, Santander 은행, Franklin Templeton 펀드 및 JP모건과 같은 전통 금융 기관들도 암호화 자산과 관련된 토큰화 파일럿 프로젝트를 발표했습니다.

스테이블코인과 마찬가지로, 토큰화는 설계 방식에 따라 다양한 특성을 가질 수 있습니다. 일반적으로 토큰화는 다음 5가지 특성을 포함합니다: (1) 블록체인 기반; (2) 기초 자산 보유; (3) 기초 자산 가치를 포착하는 메커니즘; (4) 자산 저장/관리 방식; (5) 토큰/기초 자산의 상환 메커니즘. 전반적으로 토큰화는 암호화 시장과 기초 자산이 존재하는 시장을 연결하며, 토큰화 설계는 다양한 토큰을 구분하고 전통 금융 시장에 다양한 영향을 미칩니다.

토큰화 설계에서 고려해야 할 첫 번째 요소는 기초 블록체인입니다. 블록체인은 토큰의 발행, 저장 및 거래에 사용됩니다. 일부 프로젝트의 토큰 발행은 허가가 필요한 사설 블록체인에서 이루어지며, 다른 프로젝트는 허가 없는 공공 블록체인에서 발행됩니다. 허가 블록체인은 일반적으로 중앙 집중화된 실체에 의해 통제되며, 이 실체는 선택된 참여자가 사설 생태계에 들어오는 것을 승인합니다. 반면, 허가 없는 블록체인(비트코인, 이더리움, 솔라나 등)에서 발행된 토큰은 대중의 참여를 허용하며 제한이 적지만, 발행자는 토큰에 대한 통제가 더 약해집니다. 허가 없는 블록체인에서의 토큰은 탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜에 연결될 수 있습니다. 허가 및 허가 없는 블록체인에서 발행된 프로젝트 토큰 사례는 그림 1을 참조하십시오.

또 다른 고려 요소는 토큰의 기초 자산입니다. 기초 자산은 온체인 자산과 오프체인 자산, 무형 자산과 유형 자산 등 여러 분류가 있습니다. 오프체인 기초 자산은 암호화 시장과 독립적이며, 유형(부동산 및 상품) 또는 무형(지식 재산권 및 전통 금융 증권)일 수 있습니다. 오프체인/기초 자산의 토큰화는 일반적으로 기초 자산의 가치를 평가하고 관리 서비스를 제공하기 위해 은행과 같은 오프체인 대리 기관을 포함합니다. 온체인/암호화 자산의 토큰화는 암호화 자산의 관리 및 자산 평가를 제공하기 위해 스마트 계약을 포함해야 합니다.

마지막으로 고려해야 할 요소는 상환 메커니즘입니다. 일부 스테이블코인과 마찬가지로, 발행자는 토큰 소유자가 자신의 토큰을 기초 자산으로 교환할 수 있도록 허용합니다. 이러한 상환 메커니즘은 암호화 시장과 기초 자산 시장을 연결할 수 있습니다. 또한, 토큰화 자산은 중앙화된 암호화 거래소 및 DeFi 거래소와 같은 2차 시장에서 거래될 수 있습니다. 다른 온체인 채권이나 주식이 포함된 증권형 토큰은 상환 메커니즘을 포함하지 않을 수 있지만, 여전히 토큰 소유자에게 기초 자산과 관련된 현금 흐름 처분 권리와 같은 다른 권리를 부여합니다.

2. 현재 토큰화 시장 규모 및 토큰화 자산의 종류

공개된 정보에 따르면, 2023년 5월 기준으로 허가 없는 블록체인에서의 토큰화 시장 규모는 21.5억 달러로 추정됩니다. 이러한 자산은 일반적으로 Centrifuge와 같은 DeFi 프로토콜과 Paxos와 같은 전통 금융 회사에 의해 발행됩니다. 토큰화 설계의 차이로 인해 통일된 기준이 없으며, 포괄적인 데이터 정보를 얻기 어렵습니다. 따라서 우리는 DeFiLlama 플랫폼의 공개 데이터를 사용하여 DeFi에서의 토큰화의 급속한 발전을 보여줍니다. 표 1은 2022년 6월 이후 전체 DeFi 시장의 잠금 가치(TVL)가 기본적으로 안정적으로 유지되고 있음을 보여주며, 표 2는 2021년 7월 이후 현실 세계 자산(RWA)이라는 자산 범주의 TVL이 동종 자산이나 전체 DeFi 시장에 비해 지속적으로 증가하고 있음을 보여줍니다. 최근 여러 새로운 토큰화 프로젝트가 발표되었으며, 농산물, 금, 귀금속, 부동산 및 기타 금융 자산과 같은 다양한 기초 자산 범주를 포함하고 있습니다.

최근 전형적인 토큰화 프로젝트는 농산물 종류인 SOYA, CORA 및 WHEA로, 각각 대두, 옥수수 및 밀을 참조합니다. 이 프로젝트는 Santander 은행과 암호화 회사 Agrotoken이 2022년 3월 아르헨티나에서 시작한 파일럿 계획입니다. 기초 자산의 추심권을 토큰에 내장하고 거래 및 상환을 검증하고 처리하는 인프라를 구축함으로써 Santander 은행은 이러한 토큰을 대출 담보로 수용할 수 있게 되었습니다. Santander 은행과 Agrotoken은 향후 브라질 및 미국과 같은 더 큰 시장에서 원자재의 토큰화 계획을 홍보할 계획이라고 밝혔습니다.

토큰화의 또 다른 기초 자산 범주는 금과 부동산입니다. 2023년 5월 기준으로, 토큰화된 금의 시장 규모는 약 10억 달러입니다. 두 가지 토큰화된 금은 각각 Paxos Trust Company에서 발행한 Pax Gold(PAXG)와 TG Commodities Limited에서 발행한 Tether Gold(XAUt)로, 시장 점유율의 99%를 차지합니다. 두 발행자는 각각의 토큰 단위가 1온스의 금과 동등하도록 설정하며, 런던 금 시장 협회(LBMA)에서 설정한 기준에 따라 발행자가 직접 보관합니다. PAXG는 동등한 달러로 상환할 수 있으며, XAUt는 발행자가 스위스 금 시장에서 판매하여 상환됩니다. 전반적으로 두 가지 모델은 기본적으로 일치하며, 가치는 금 선물과 동일합니다.

농산물 및 금과 같은 원자재에 비해 부동산은 표준화가 어렵고 유통이 약하며 가치 평가가 어려워 더 복잡한 법적 및 세금 문제에 직면하게 됩니다. 이러한 점들은 부동산 토큰화에 큰 도전을 제기합니다. Real Token Inc.(RealT)는 주거용 부동산을 수집하고 그 권리를 토큰화하는 부동산 토큰화 프로젝트입니다. 각 부동산은 유한 책임 회사(LLC)에 의해 독립적으로 보유되며, 부동산 자체는 토큰화되지 않고 LLC 회사의 주식이 토큰화됩니다. 이렇게 하면 각 부동산을 다양한 투자자가 공동으로 소유할 수 있습니다. 이 프로젝트는 국제 투자자에게 미국 부동산에 투자할 수 있는 경로를 제공하며, 부동산 임대료를 수익으로 합니다. 2022년 9월 기준으로 RealT는 970개의 부동산을 토큰화하여 총 가치가 5200만 달러에 달합니다.

금융 자산의 토큰화는 증권, 채권 및 ETF와 같은 기초 자산을 포함합니다. 직접 증권을 보유하는 것과 달리, 토큰화된 증권의 가격은 증권 자체의 가격과 다를 수 있습니다. 이는 한편으로는 토큰이 24/7 거래가 가능하기 때문이며, 다른 한편으로는 토큰의 프로그래머블성과 DeFi와의 조합 가능성 덕분에 토큰에 독특한 유동성을 부여할 수 있습니다. 우리는 표 345를 통해 META 증권과 MEAT에 해당하는 증권 토큰 가격의 차이와 거래량의 차이를 보여줍니다(기반: Bittrex FB).

전통적인 규제 거래소의 증권을 토큰화할 수도 있고, 블록체인에서 직접 토큰을 발행할 수도 있습니다. 스위스에 위치한 Akionariat는 스위스 회사에 토큰화 서비스를 제공합니다. 미국의 상장 기업인 아마존(AMZN), 테슬라(TSLA) 및 애플(AAPL)은 현재 또는 과거에 Bittrex 및 FTX에서 거래되는 토큰화된 증권을 보유하고 있습니다.

2023년 초, Ondo Finance는 기초 자산으로 미국 국채 및 회사채 ETF를 포함하는 토큰화된 펀드를 발행했습니다. 이러한 토큰화된 펀드의 지분은 해당 ETF의 지분을 나타냅니다. 또한 Ondo Finance는 유동성 준비금으로 소량의 스테이블코인을 보유하고 있습니다. Ondo Finance는 토큰화된 펀드의 관리자로, Clear Street는 펀드의 중개인 및 관리자로, Coinbase는 스테이블코인의 관리자로 기능합니다.

3. 토큰화가 가져올 수 있는 이점

토큰화는 투자자가 이전에 투자 장벽이 높아 접근하기 어려웠던 시장에 진입할 수 있도록 허용하는 등 여러 가지 이점을 가져올 수 있습니다. 예를 들어, 토큰화된 부동산은 투자자가 특정 상업 건물이나 주택의 일부를 구매할 수 있도록 허용하며, 이는 부동산 투자 신탁(REITs)과 같은 부동산 포트폴리오 투자 도구와는 다릅니다.

토큰의 프로그래머블성과 스마트 계약 활용 능력은 추가 기능을 토큰에 내장할 수 있게 하여 기초 자산 시장에 유리할 수 있습니다. 예를 들어, 유동성 절약 메커니즘은 토큰 결제 과정에 적용될 수 있으며, 이러한 메커니즘은 현실 세계에서 구현하기 어렵습니다. 이러한 블록체인의 특성은 광범위한 투자자의 진입 장벽을 낮추어 시장을 더 경쟁력 있고 유동적으로 만들며, 더 나은 가격 발견을 가능하게 할 수 있습니다.

토큰화는 또한 토큰을 담보로 사용하여 대출을 촉진할 수 있으며, 이는 위에서 논의한 토큰화된 농산물의 경우와 같이 직접 농산물을 담보로 사용하는 것이 비용이 많이 들거나 구현하기 어려운 경우에 해당합니다. 또한, 토큰화 자산의 결제는 현실 세계의 기초 자산이나 금융 자산보다 더 편리합니다. 전통적인 증권 결제 시스템인 Fedwire Securities Services 및 예탁청산공사(DTCC)는 일반적으로 전체 결제 주기 동안 총액 또는 순액으로 거래를 결제하며, 보통 거래 후 하루가 소요됩니다.

ETF는 토큰화 자산과 가장 유사한 금융 도구로, 기존의 검증된 증거는 토큰화가 기초 자산 시장의 유동성을 개선할 수 있음을 나타낼 수 있습니다. ETF에 대한 학술 문헌은 ETF와 기초 자산 유동성 간의 강한 양의 상관관계를 입증하며, ETF의 추가 거래 활동이 ETF 내 기초 자산의 정보 교환/유통을 증가시킨다는 것을 발견했습니다. 토큰의 경우, ETF와 유사한 메커니즘은 암호화 시장에서 토큰의 더 큰 유동성이 기초 자산의 가치 발견에 더 유리할 수 있음을 의미합니다.

4. 토큰화가 금융 안정성에 미치는 영향

10억 달러 이하의 토큰화 시장 규모는 전체 암호화 시장이나 전통 금융 시장 규모에 비해 상대적으로 작으며, 전체 금융 안정성 문제를 일으키지 않습니다. 그러나 토큰화 시장이 수량과 규모에서 계속 성장한다면, 암호화 시장 및 전통 금융 시스템에 금융 안정성 위험을 초래할 수 있습니다.

장기적으로, 토큰화에 포함된 암호화 자산 생태계와 전통 금융 시스템 간의 상환 메커니즘 구축은 금융 안정성에 잠재적인 영향을 미칠 수 있습니다. 예를 들어, 충분한 규모에서 토큰화 자산의 긴급 매각은 전통 금융 시장에 영향을 미칠 수 있으며, 암호화 시장의 가격 불일치가 시장 참여자에게 기초 자산을 상환하여 차익 거래할 기회를 제공합니다. 따라서 두 시장 간의 가치 전이를 처리할 수 있는 메커니즘이 필요할 수 있습니다.

또한, 기초 자산의 유동성 부족은 토큰화 자산에 문제를 일으킬 수 있습니다. 예를 들어, 부동산이나 기타 유동성이 낮은 기초 자산이 이에 해당할 수 있습니다. 이 문제는 ETF에 대한 학술 문헌에서도 논의되었으며, 기초 자산의 유동성, 가격 발견 및 변동성 간에 강한 상관관계가 있음을 보여줍니다.

또 다른 금융 안정성 위험은 토큰 자산 발행자 자체입니다. 상환 선택권이 있는 토큰 자산은 Tether와 같은 자산 담보 스테이블코인과 유사한 문제에 직면할 수 있습니다. 기초 자산의 불확실성(특히 정보 공개 부족 및 발행자 정보 비대칭)은 투자자가 기초 자산을 상환할 유인을 높여 토큰화 자산의 매각을 촉발할 수 있습니다.

이러한 유동성 전이는 암호화 시장의 특성으로 인해 악화될 수 있습니다. 암호화 거래소는 암호화 자산을 24/7 연속 거래할 수 있도록 허용하지만, 대부분의 기초 자산 시장은 영업 시간에만 열립니다. 거래 시간의 불일치는 특정 상황에서 투자자나 기관에 예측할 수 없는 영향을 미칠 수 있습니다.

예를 들어, 상환 선택권이 있는 토큰화 자산 발행자는 주말에 토큰 매각에 직면할 수 있으며, 기초 자산이 오프체인으로 보유되고 전통 시장이 주말에 거래를 중단하기 때문에 상환자는 기초 자산을 신속하게 받을 수 없습니다. 이러한 상황은 더욱 악화될 수 있으며, 토큰화 자산 가치의 하락은 자산 부채표에서 상당한 비율을 보유한 기관의 지급 능력에 위협이 될 수 있습니다. 또한, 기관이 전통 시장에서 유동성을 확보할 수 있더라도, 전통 시장이 닫힌 시간대에 유동성을 주입하기는 어렵습니다.

따라서, 토큰화 자산의 대규모 매각은 보유 자산 기관 및 발행자의 시장 가치를 신속하게 낮추어 그들의 차입 능력에 영향을 미치고, 결과적으로 그들의 채무 상환 능력에 영향을 미칠 수 있습니다. 또 다른 예는 DeFi 거래소의 자동 마진 추가 메커니즘과 관련이 있을 수 있으며, 이는 청산 또는 토큰 교환 요구를 촉발하여 기초 자산 시장에 예측할 수 없는 영향을 미칠 수 있습니다.

토큰화 기술과 토큰화 자산 시장의 발전에 따라, 토큰화 자산 자체가 기초 자산이 될 가능성이 있습니다. 암호화 자산 가격이 현실 세계의 동종 기초 자산보다 더 큰 변동성을 보이는 점을 고려할 때, 이러한 토큰화 자산의 가격 변동은 전통 금융 시장으로 전이될 수 있습니다.

토큰화 자산 시장 규모가 지속적으로 확대됨에 따라, 전통 금융 기관은 다양한 방식으로 참여할 수 있으며, 이는 토큰화 자산을 직접 보유하거나 토큰화 자산을 담보로 보유하는 형태가 될 수 있습니다. 이와 관련된 예로는 Santander 은행이 토큰화된 농산물을 담보로 농민에게 대출을 제공하는 사례가 있습니다. 앞서 언급한 바와 같이, Ondo Finance가 미국 정부의 머니 마켓 펀드를 토큰화한 사례도 있습니다.

또한, 본질적으로 JP모건이 머니 마켓 펀드(MMF) 주식 권리를 담보로 사용하여 리포 및 증권 대출 거래를 수행한 것과 유사하지만, Ondo Finance의 조치는 전통 금융 시장에 더 깊은 영향을 미칠 수 있습니다. Ondo Finance의 토큰은 기관 자체의 사설 허가 블록체인이 아닌 공공 블록체인인 이더리움에 배포되므로, Ondo Finance는 사용자와 DeFi 프로토콜 간의 상호작용을 제어할 수 없습니다. 2023년 5월 기준으로, Ondo Finance의 토큰화된 펀드는 전체 토큰화 자산 시장의 32%를 차지합니다. DeFiLlama에 따르면, Ondo Finance는 이 범주에서 가장 큰 토큰화 프로젝트이며, 그들의 토큰 OUSG는 제19대 대출 프로토콜인 Flux Finance의 담보로도 사용될 수 있습니다.

마지막으로, 자산 증권화의 역할과 유사하게, 토큰화는 위험이 높거나 유동성이 낮은 기초 자산을 안전하고 거래하기 쉬운 자산으로 포장하여 더 높은 레버리지와 위험 감수를 가져올 수 있습니다. 위험이 노출되면 이러한 자산은 시스템적 사건을 촉발할 수 있습니다.

5. 결론

본 논문은 자산 토큰화에 대한 배경을 제공하고, 그로 인해 발생할 수 있는 이점 및 금융 안정성 위험에 대해 논의하는 것을 목표로 합니다. 현재 자산 토큰화 규모는 매우 작지만, 다양한 유형의 기초 자산에 대한 토큰화 프로젝트가 개발되고 있어 자산 토큰화가 미래에 암호화 생태계에서 더 큰 비중을 차지할 가능성을 보여줍니다. 자산 토큰화가 가져올 수 있는 이점 중 가장 두드러진 것은 원래 접근할 수 없었던 시장에 대한 진입 장벽을 낮추고 이러한 시장의 유동성을 개선하는 것입니다. 자산 토큰화가 가져오는 금융 안정성 위험은 주로 암호화 생태계와 전통 금융 시스템 간의 상호 연결에서 발생하여, 한 금융 시스템의 위험이 다른 금융 시스템으로 전이될 수 있습니다.